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La tesi con una prospettiva di lungo termine in favore del settore sanitario
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Global Equity Observer
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dicembre 04, 2024
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La tesi con una prospettiva di lungo termine in favore del settore sanitario
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dicembre 04, 2024
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La tesi con una prospettiva di lungo termine in favore del settore sanitario
La tesi con una prospettiva di lungo termine in favore del settore sanitario |
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Negli ultimi due anni il settore sanitario ha nettamente sottoperformato il mercato più in generale, con un rendimento del 18%, rispetto al 49% dell’indice MSCI World.1 Se si escludono i nomi di spicco del settore – una multinazionale farmaceutica americana e un’azienda leader con sede in Danimarca – il rendimento del settore scende ad appena il 9%, con un distacco del 40% dall’indice MSCI World. Con un simile ritardo della performance, riteniamo che sia il momento giusto per ribadire gli aspetti del settore che riteniamo interessanti per un investimento in ottica di lungo termine.
Alcune riflessioni sul settore
In primo luogo, è importante ribadire il contesto altamente differenziato della domanda, dell’offerta e dei finanziamenti con cui i titoli del settore sanitario hanno dovuto confrontarsi negli ultimi cinque anni. Il Covid-19 è stata certamente una forza trainante, in particolare per le aziende farmaceutiche che producono i vaccini, le aziende di life science che forniscono kit per i test e quelle fornitrici di attrezzature sanitarie che producono e distribuiscono dispositivi di protezione individuale (DPI) e altri prodotti di supporto alle funzioni vitali, come i respiratori. Il venir meno di questa distorsione ciclica, tuttavia, è stato negativo per i ricavi delle aziende, in particolare nel settore delle biotecnologie, dove si è verificato un forte eccesso di scorte di materie prime e vaccini dovuto alle incertezze sulla durata della pandemia. In generale, nel settore le aziende hanno dovuto affrontare un rapido aumento dei costi, filiere sempre più frammentate, un contesto di finanziamenti più rigido e la debolezza della Cina2 derivante dalla mancanza di finanziamenti pubblici e privati. La preferenza espressa recentemente dagli investitori per i titoli mega cap growth, unitamente alle pressioni politiche derivanti dalle elezioni presidenziali statunitensi, hanno rappresentato un ulteriore ostacolo.
Nonostante questi recenti problemi, riteniamo che diversi fattori segnalino ottime prospettive di lungo termine per il settore sanitario.
- Invecchiamento della popolazione mondiale. Secondo le proiezioni dell’Organizzazione Mondiale della Sanità, entro il 2050 il numero di persone con più di 60 anni raddoppierà, superando i 2 miliardi, mentre gli ultraottantenni triplicheranno, raggiungendo i 436 milioni.3 La saggezza non è l’unica caratteristica che contraddistingue l’età avanzata: di solito si assiste anche a un aumento delle spese per la salute.
- Opportunità di mercato non ancora sfruttate. Entro il 2050, due terzi degli anziani del mondo risiederanno in Paesi a reddito medio-basso, un drastico cambiamento rispetto ai trend attuali in Paesi più ricchi come il Giappone, dove il 30% della popolazione ha già superato i 60 anni.4 Ciò offre interessanti opportunità a quelle aziende che sono in grado di spostarsi efficacemente verso i mercati in crescita.
- Natura non discrezionale della domanda. I prodotti e i servizi offerti dal settore sanitario sono essenziali e prescindono dalle condizioni economiche, il che lo rende più resiliente nelle fasi di ribasso rispetto alla maggior parte degli altri settori.
- L’innovazione e la trasformazione digitale offrono un notevole potenziale. I progressi compiuti nella telemedicina, nella ricerca farmacologica, nella medicina personalizzata e nella genomica aprono nuove opportunità, mentre tecnologie come l’intelligenza artificiale, le cartelle cliniche elettroniche e il monitoraggio a distanza migliorano l’efficienza e i risultati per i pazienti.
Caratteristiche di qualità
In base ai nostri due indicatori di qualità preferiti, il ROOCE (redditività del capitale operativo impiegato) e il margine lordo, il settore sanitario si colloca ai vertici delle classifiche settoriali. Inoltre, fra tutti i settori dell’indice è quello che ha registrato la seconda crescita degli utili (EPS) più elevata degli ultimi 20 anni. Ma soprattutto, grazie alla sua resilienza, questa crescita è stata incredibilmente stabile, con una costante sovraperformance degli utili relativi in anni negativi per l’indice.5 Negli ultimi tempi il mercato sembra attribuire poco valore alla prevedibilità, visto il recente contesto economico favorevole e la sovraperformance dei titoli ciclici. A nostro avviso ciò è fuorviante, in quanto la prevedibilità spesso dimostra tutto il suo valore proprio quando gli investitori meno si aspettano di averne bisogno.
Evitare di fare affidamento sui brevetti…
Come in altri settori, tendiamo a trovare società compounder di alta qualità in determinati sottosettori e industrie. Sebbene la generale mancanza di ciclicità del settore sanitario porti a una certa prevedibilità nel breve e medio termine, riteniamo difficile preservare la fiducia in tutti i sottosettori nel lungo periodo. Una parte consistente del settore sanitario è costituita da aziende farmaceutiche e biotecnologiche, dove gli elevati rendimenti sono principalmente il risultato della tutela dei brevetti, che costituiscono le principali attività immateriali. Tuttavia, il valore di queste attività immateriali si esaurisce, poiché quando il brevetto di un farmaco decade, il farmaco stesso rimane esposto alla concorrenza delle versioni generiche, un evento che spesso si traduce in un drastico calo delle vendite – non di rado fino all’80%6 – in quanto le versioni generiche hanno un prezzo inferiore a quello del prodotto originale. Per compensare i mancati introiti è necessario brevettare un nuovo farmaco, ma questo richiede un lungo processo di ricerca e sviluppo (R&D), che potrebbe essere o meno redditizio, e di sicuro non è prevedibile. Quindi, generalmente le società farmaceutiche non soddisfano l’elevato livello di qualità che richiediamo per i titoli presenti nei nostri portafogli globali.
… e su singoli prodotti
Un principio fondamentale della nostra filosofia d’investimento è che per capitalizzare la ricchezza nel tempo bisogna prestare una forte attenzione ai rischi di ribasso, un aspetto che è due volte importante quando un’azienda dipende esclusivamente da un unico prodotto. I produttori di GLP-1 ne sono un esempio lampante, poiché oltre il 70% delle vendite dell’azienda leader è rappresentato da farmaci GLP-1.7 Sebbene questi farmaci presentino un potenziale enorme, il nostro timore è che anch’essi dovranno affrontare non solo la scadenza del brevetto, ma anche, a lungo andare, una concorrenza probabilmente molto agguerrita, se le cifre di consenso sulle dimensioni di questo mercato dovessero avvicinarsi a quelle reali. Sussiste inoltre il rischio che i governi e le compagnie assicurative si rifiutino di pagare tali farmaci ai pazienti, limitando così il potenziale di questa opportunità. Siccome il rapporto prezzo/utili (P/E) si avvicina a 30x gli utili previsti nei prossimi 12 mesi, l’azienda leader è significativamente più costosa rispetto al 15x di una normale società farmaceutica non-GLP-1.8 Una valutazione così elevata rende la società ancora più vulnerabile ai rischi potenziali, trasformandola attualmente in una candidata poco interessante per i nostri portafogli di qualità.
Alla ricerca di un ROOCE e di una crescita elevati senza rischi di brevetto o di concentrazione
Cerchiamo ricavi ricorrenti nell’ambito dei materiali di consumo o dei servizi, dove l’incentivo a cambiare fornitore è molto basso. Ne sono un esempio i modelli di business “rasoio-lama”9 presenti tra i fornitori di test diagnostici o di prodotti e servizi mission-critical di alta qualità che, per motivi di sicurezza, rispetto delle normative o integrità scientifica, richiedono una forte motivazione concorrenziale per cambiare fornitore.
Ad esempio, abbiamo in portafoglio un fornitore leader a livello mondiale di prodotti e servizi per la prevenzione delle infezioni. L’azienda vende sterilizzatori e i servizi e materiali di consumo associati necessari per la sterilizzazione degli strumenti chirurgici. Per ovvi motivi non si tratta di qualcosa che si desidera mettere a repentaglio tanto per risparmiare qualche centesimo, soprattutto se si considera che simili prodotti incidono, a livello percentuale, in misura ridotta sui costi dei clienti. Di conseguenza, i clienti tendono a rimanere fedeli a un fornitore di comprovata qualità. L’azienda fornisce inoltre servizi di sterilizzazione in outsourcing per i produttori di dispositivi medici. Anche in questo caso, si tratta di un’attività a basso costo, ma di vitale importanza per i clienti: deve infatti essere indicata nella documentazione depositata presso le autorità di regolamentazione. Ciò significa che cambiare fornitore comporta un processo lungo e costoso, così come è un processo lungo e costoso per chi sta valutando un ingresso in questo mercato.
Charlie e Luna10
Riteniamo che il mercato globale della salute degli animali sia interessante, non ciclico e sostanzialmente privo dei rischi di brevetto e di concentrazione che si riscontrano nei settori farmaceutico e biotecnologico. Gli animali da compagnia (come Charlie e Luna) hanno bisogno di cure e i loro padroni si preoccupano per loro: una buona ricetta per la resilienza e la crescita. Nel 2023 il settore era valutato USD 304 miliardi di dollari e, secondo le attese, di qui al 2032 crescerà a un CAGR del 6,8%.11 Abbiamo in portafoglio un’azienda diversificata, leader a livello mondiale nel settore della salute degli animali, che sviluppa, produce e commercializza vaccini, farmaci e prodotti diagnostici per animali da compagnia e da allevamento. La sua forza vendita diretta costituisce una barriera all’entrata fondamentale, poiché la maggior parte dei concorrenti ha dimensioni troppo ridotte per giustificare la presenza di una forza vendita. La penetrazione dei farmaci generici è molto bassa, i costi sono sostenuti direttamente dai padroni e la clientela è estremamente frammentata, con scarsi incentivi a cambiare marca o a usare i farmaci generici, anche e soprattutto perché le ricette vengono fatte dai veterinari.12 Si tratta di un’azienda di altissima qualità, con una redditività del capitale operativo più che doppia rispetto alla media delle aziende dell’indice (53%), con prezzi che sono aumentati del 2-3% l’anno e sono sostenuti da una crescita positiva dei volumi.13 Gli utili dimostrano una buona resilienza, essendo aumentati ogni anno dell’ultimo decennio, a differenza dell’indice MSCI World, che nello stesso periodo ha registrato due flessioni.14 Riteniamo che si tratti di una società anomala nel settore sanitario, ma con le caratteristiche che ricerchiamo per sostenere un compounding stabile nel lungo termine.
Diversificazione, ma con una differenza: effetti di scala e di rete
La nostra maggiore partecipazione nel settore sanitario è la più grande compagnia di assicurazioni sanitarie degli Stati Uniti, con 55 milioni di assicurati e una quota di mercato del 15%.15 Questa azienda, molto diversificata, possiede anche un’attività di servizi sanitari che comprende cliniche di medicina generale, servizi dati e una società di gestione delle prescrizioni farmaceutiche. Operando come intermediario nel sistema sanitario, l’azienda si colloca tra gli acquirenti (datori di lavoro, governo) e i fornitori (ospedali, cliniche, case farmaceutiche). Sfruttando la sua notevole base di clienti, riesce a ottenere sconti dai fornitori, creando una rete a due facce con elevate barriere all’ingresso. Inoltre, la capacità di integrare verticalmente i medici di base nell’assistenza primaria contribuisce a creare un allineamento tra incentivi finanziari e medici e a generare dinamiche efficienti, che prevedono il pagamento in base alla qualità dei risultati anziché in base al volume delle procedure. Riteniamo che si tratti di un business di alta qualità e non ciclico, che può offrire un compounding interessante grazie alla vasta base di assicurati e all’effetto rete a due facce.
Qualità e resilienza a un prezzo ragionevole
In un mercato generale concentrato, con valutazioni solitamente alte e aspettative di utili elevate, riteniamo che i rischi per il mercato siano sensibilmente più consistenti di quanto molti non credano. Le nostre partecipazioni nel settore sanitario si basano su un’attenzione costante al compounding, su valutazioni ragionevoli e su un’elevata redditività del capitale operativo. In passato, le caratteristiche di alta qualità a cui diamo priorità nelle nostre partecipazioni nel settore sanitario hanno contribuito a ottenere performance costanti in fasi critiche dell’economia e riteniamo che siano ben posizionate per continuare a farlo.
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Managing Director
International Equity Team
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Vice President
International Equity Team
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