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Comprare o non comprare, questo è il dilemma
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Global Equity Observer
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giugno 29, 2023
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Comprare o non comprare, questo è il dilemma
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giugno 29, 2023
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Comprare o non comprare, questo è il dilemma
Comprare o non comprare, questo è il dilemma |
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Ecco il dilemma che, a nostro avviso, tutti i team di management e i consigli di amministrazione devono soppesare nel caso di un’operazione di fusione e acquisizione, nell’ambito della loro strategia aziendale e dei loro piani di allocazione del capitale. Le operazioni di fusione e acquisizione (M&A) sono spesso interessanti, a volte gratificanti, ma raramente a basso rischio. Fin troppo spesso, i team di management si concentrano sulla loro lista di desideri anziché su quello che è il miglior interesse degli azionisti. Per questo motivo, tendiamo a nutrire un sano livello di scetticismo nei confronti delle operazioni di fusione e acquisizione e ogni volta mettiamo in discussione che si tratti di un’allocazione del capitale positiva per gli azionisti.
Per investitori a lungo termine come noi, alla ricerca di compounder di alta qualità, è molto importante che i team di management delle società in portafoglio siano competenti nell’allocazione del capitale. Come mai? Supponiamo che un titolo venga scambiato a un rendimento del free cash flow pari a circa il 5%. Nei cinque anni successivi, genererà circa il 25% della propria capitalizzazione di mercato in free cash flow. Dal punto di vista di chi investe a lungo termine, è assolutamente fondamentale che il management provveda ad allocare in modo efficace questo free cash flow, che si tratti di mantenere un bilancio prudente, di pagare i dividendi, di riacquistare azioni proprie o di individuare acquisizioni vincenti.
Nella maggior parte dei casi, preferiremmo che i team di management delle società in portafoglio si concentrassero sul miglioramento dell’operatività esistente, anziché cedere al canto delle sirene dei dealmaker di Wall Street. Tuttavia, pur nutrendo un generale scetticismo nei confronti delle acquisizioni, abbiamo individuato un gruppo di aziende che hanno un track record comprovato come “buoni acquirenti” e, cosa ancora più importante, che possono a nostro avviso continuare a realizzare acquisizioni valide.
Valutare le società che tendono a effettuare acquisizioni
La valutazione delle società che tendono a effettuare acquisizioni deve essere condotta con la massima attenzione. Occorre tenere conto non solo del merito delle singole operazioni di acquisizione, ma anche del fatto che tali operazioni complicano la valutazione dei trend di fondo del core business. Gli acquirenti seriali potrebbero effettuare acquisizioni allo scopo di nascondere la debolezza sottostante del loro core business. In quanto investitori, intendiamo evitare tali titoli, poiché sussiste il rischio che la crescita di tali aziende sia sempre accompagnata da bassi rendimenti.
Il nostro processo d’investimento privilegia le società che generano una redditività del capitale operativo investito (ROOCE) sostenibilmente elevata e non derivante dal ricorso alla leva. Per quanto riguarda le società che tendono a effettuare acquisizioni, riteniamo che sia importante anche valutare il rendimento del capitale impiegato per tali operazioni, onde stabilire se si sta creando oppure distruggendo valore per gli azionisti. A questo scopo, misuriamo la redditività del capitale investito (ROCE) “nel complesso”, includendo cioè nella redditività tutti gli elementi immateriali legati alle fusioni e acquisizioni.
Quali sono i tratti di un buon acquirente?
Gli acquirenti di successo sono in grado di preservare una forte redditività “complessiva” e attuare una strategia di acquisizione in grado di rassicurare sul fatto che tale livello di redditività continuerà a essere elevato. Gli acquirenti di maggior successo presenti nei nostri portafogli adottano una serie di approcci diversi, ma ciò che li accomuna è l’attenzione alla redditività e, di conseguenza, una forte disciplina in fase di valutazione. Il fatto di essere esse stesse società di alta qualità aiuta in questo senso, in quanto non hanno bisogno di effettuare acquisizioni per colmare perdite causate da rami di attività in crisi. L’acquisizione per necessità ha molte più probabilità di tradursi in una minore disciplina di valutazione e, allo stesso tempo, spesso comporta un eccessivo sforzo a livello di bilancio.
In genere, i buoni acquirenti si concentrano su operazioni che rientrano nella loro area di competenza, anziché cercare la diversificazione, e le operazioni sono solitamente di piccola portata, più che trasformative. Inoltre, le acquisizioni tendono a concentrarsi su aziende di qualità con buone prospettive, piuttosto che sulle ristrutturazioni, e le acquisizioni vengono integrate in modo intelligente, spesso inserendosi in un modello aziendale decentralizzato.
I buoni acquirenti sono una specie rara
Alcune aziende sono più preparate all’acquisizione rispetto ad altre, in particolare quelle che hanno un’ampia base di clienti e relazioni radicate con questi ultimi. Due società statunitensi che abbiamo in portafoglio, una di consulenza informatica e una operativa nel ramo delle scienze naturali, rappresentano esempi particolarmente validi in questo senso. Le loro acquisizioni riguardano infatti prodotti o servizi che possono poi distribuire alla loro clientela. Così facendo, ottengono sinergie di ricavi e, di conseguenza, rendimenti che sarebbero impossibili da raggiungere per altri potenziali acquirenti disposti a pagare lo stesso prezzo.
Altre società hanno una cultura aziendale improntata all’eccellenza operativa, che consente di trasformare i fondamentali delle imprese acquisite. Ciò si traduce in una riduzione dei costi e in una maggior crescita post acquisizione ed è qualcosa che pochi acquirenti possono sperare di emulare. Questo, unitamente alla disciplina di valutazione, può portare a una straordinaria redditività per gli azionisti. Un’altra società statunitense attiva nel ramo delle scienze naturali, anch’essa nel nostro portafoglio, ha un’ottima esperienza nella trasformazione di aziende valide in settori di valore, la cui performance è però inferiore al loro potenziale. Partecipiamo anche in una società statunitense leader nella progettazione e produzione di connettori: l’azienda ha una strategia di acquisizione consolidata nel tempo, che ne ha rafforzato la posizione nel frammentato settore dei connettori. Questa società apporta chiari vantaggi alle acquisizioni, in particolare aiutando le imprese acquisite a globalizzare le vendite e ad accedere a processi produttivi a basso costo.
Un’altra strategia consiste nel posizionarsi come “acquirente preferenziale”, spesso fornendo alle imprese acquisite una sistemazione a lungo termine, un aspetto particolarmente importante per le aziende a conduzione familiare. Ciò ha come conseguenza una riduzione della concorrenza da parte degli offerenti, mantenendo i prezzi a livelli ragionevoli. Spesso queste società effettuano acquisizioni in settori in cui vantano un’esperienza significativa sia nella gestione che nell’acquisizione di altre aziende, un fattore che, anche in questo caso, si traduce in imprese con performance migliori a seguito dell’acquisizione. Abbiamo in portafoglio una società tecnologica del FTSE 100 attiva nei mercati finali della sicurezza, dei dispositivi medici e dell’ambiente, e una società canadese di software operativa su mercati verticali, entrambe esempi di questo tipo di acquirente. Oltre a seguire un approccio a lungo termine nel “corteggiare” potenziali candidati per un’acquisizione, entrambe le società sono molto concentrate sulla redditività e, con la metà dei piani di incentivazione a lungo termine legati alla redditività del capitale totale investito, i team di management sono tenuti a essere autosufficienti.
Conclusioni
L’allocazione del capitale è molto importante per gli investitori a lungo termine. Le operazioni di fusione e acquisizione rappresentano una scelta particolare per l’allocazione del capitale. In genere sono un’opzione ad alto rischio. Tuttavia, grazie alla nostra ricerca approfondita e alla nostra esperienza nell’investimento di qualità, siamo riusciti a dimostrare che un’azienda di alta qualità e propensa alle acquisizioni non costituisce un paradosso. Ci sono società – alcune delle quali nel nostro portafoglio – con un track record di acquisizioni a rischio relativamente basso che contribuiscono in misura significativamente positiva ai rendimenti per gli azionisti e che perseguono strategie tali da far pensare che si tratti di un processo ripetibile.
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Managing Director
International Equity Team
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Executive Director
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