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I meccanismi nascosti del mercato degli MBS di agenzia
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gennaio 31, 2025
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I meccanismi nascosti del mercato degli MBS di agenzia
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gennaio 31, 2025
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I meccanismi nascosti del mercato degli MBS di agenzia
I meccanismi nascosti del mercato degli MBS di agenzia |
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Desiderate conoscere la performance di una determinata asset class? È sufficiente esaminare il rendimento generale del rispettivo indice di mercato. Il dato generale esprime la media ponderata dei rendimenti di un determinato mercato nel suo complesso. Ma se l'obiettivo è comprendere il potenziale di rendimento all’interno di un determinato mercato, è necessario andare oltre e analizzare i numeri che sottendono quel dato generale.
La performance dell’indice Bloomberg U.S. Mortgage Backed Securities ne è un ottimo esempio. L’anno scorso l’indice ha registrato un guadagno modesto, pari all’1,2%. Se tuttavia si suddivide la performance in base ai tassi delle cedole delle obbligazioni, si nota un’ampia dispersione dei rendimenti. I rendimenti si distribuiscono in un intervallo che sfiora i 630 punti base (pb), dove le obbligazioni a cedola più alta registrano rendimenti più elevati e quelle a cedola più bassa una sottoperformance.
Che cosa ha determinato la dispersione dei rendimenti?
Le dinamiche sfavorevoli alla performance sono state più accentuate nel corso dell’anno, quando l’allentamento monetario da parte della Federal Reserve ha provocato, da un lato, un calo dei tassi nella parte iniziale della curva dei rendimenti e, dall’altro, un aumento dei rendimenti nella parte finale, a fronte dell'acuirsi delle incertezze sull’inflazione e dell’insorgere di timori per le possibili politiche fiscali post-elettorali.
A questo proposito, la duration dei tassi di riferimento o duration parziale, che misura la sensibilità delle obbligazioni alle variazioni di forma della curva dei rendimenti, si rivela particolarmente utile per comprendere come l’irripidimento della curva si sia manifestato lo scorso anno in tutto lo spettro delle cedole.
In primo luogo, per illustrare il motivo per cui la duration dei tassi di riferimento è importante per le obbligazioni MBS di agenzia, occorre considerare come i rimborsi anticipati incidono sull’esposizione alla duration in diversi punti della curva. In pratica, i mutui a tasso più elevato racchiusi in un’obbligazione Fannie Mae con cedola del 6,5% hanno maggiori probabilità di essere soggetti a rimborsi anticipati, dato che il calo dei tassi a breve termine stimola i rifinanziamenti. Di conseguenza, un’obbligazione con vita media ponderata più breve sarà più sensibile alle variazioni dei tassi a due e cinque anni, come è accaduto nel 2024 quando ciascuna di tali scadenze rappresentava il 36% della duration parziale (vedere la tabella di seguito).
Un’obbligazione con una cedola più bassa (2,0%) sarebbe invece soggetta a rimborsi anticipati minimi e presenterebbe la maggior parte della propria esposizione alla duration (62% lo scorso anno) nella fascia dei 10 anni, con un’esposizione molto minore nella parte iniziale.
Complessivamente, l’irripidimento della curva dello scorso anno ha comportato un costo di performance per le obbligazioni con duration dei tassi di riferimento più lunga, quando i rendimenti sono aumentati nella parte finale, mentre le obbligazioni con duration più breve hanno beneficiato del calo dei tassi nella parte iniziale, che ha portato a rendimenti complessivi più elevati.
Prevedere la curva
Chiaramente, quanto migliore è la comprensione dell’esposizione alla duration nel mercato degli MBS di agenzia, tanto più l’investitore sarà in grado di assumere posizioni sulla curva che esprimano le sue aspettative future sui tassi.
Gli acquirenti di obbligazioni con cedole più elevate, ad esempio, sono implicitamente posizionati per un irripidimento della curva dei rendimenti. Potrebbe trattarsi di un irripidimento rialzista, basato sull’aspettativa di un taglio dei tassi da parte della Fed, oppure di un irripidimento ribassista che presuppone un’inflazione più alta per un periodo più a lungo o la persistenza di disavanzi fiscali ostinatamente elevati. Di contro, un posizionamento in obbligazioni a cedola più bassa implica la prospettiva di un appiattimento futuro della curva.
Individuazione del valore
Oltre alle variazioni della curva, gli investitori in MBS di agenzia devono attentamente prendere in considerazione il valore relativo. Come evidenzia il grafico che segue, lo spread corretto per le opzioni (OAS) è più ampio per le obbligazioni a cedola più elevata e presenta una tendenza generalizzata al restringimento lungo il continuum delle cedole.
È degno di nota il fatto che gli spread siano più ridotti per le obbligazioni a cedola più bassa, che rappresentano il peso maggiore all’interno dell’indice. Probabilmente ciò rispecchia il ruolo della Fed come importante detentore di queste obbligazioni, un fattore che favorisce un’offerta più limitata e costituisce un supporto tecnico agli spread.
Ciò non accade nel segmento delle cedole più elevate e di nuova emissione, che hanno un peso minore nell’indice. Di conseguenza, queste obbligazioni non solo presentano prezzi più interessanti rispetto ad altre parti del mercato, ma offrono anche agli investitori la possibilità di conseguire un reddito più elevato a fronte di un rischio di duration inferiore.
Rispetto ad altri settori obbligazionari, il valore relativo appare conveniente per gli MBS di agenzia a livello di indice. Tuttavia, come abbiamo riscontrato, la maggior parte del valore deriva da una piccola frazione dell’indice che solo un gestore attivo è in grado di sovrappesare.
Conclusioni – Nel mercato degli MBS di agenzia, i dati generali dell’indice possono nascondere molto più di quanto non rivelino sull’effettivo potenziale di investimento nell'ambito del settore. Un’analisi più approfondita dei rendimenti, della duration, dei pesi degli indici e delle dinamiche alla base dei prezzi relativi sono elementi fondamentali per gli investitori interessati a generare Alfa in questo mercato.
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Portfolio Manager, Agency MBS
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