Approfondimenti
L’importanza della disciplina nell'approccio a lungo termine
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Global Equity Observer
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maggio 28, 2024
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L’importanza della disciplina nell'approccio a lungo termine
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maggio 28, 2024
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L’importanza della disciplina nell'approccio a lungo termine
L’importanza della disciplina nell'approccio a lungo termine |
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La gestione di un portafoglio di azioni quotate per conto di clienti richiede la massima trasparenza. Può capitare che gli investitori verifichino i rendimenti su base giornaliera e li confrontino con un indice monitorato con grande attenzione. Se da un lato riteniamo che nel lungo termine la performance assoluta dei nostri investimenti sia dettata dall’andamento di poche decine di società che abbiamo in portafoglio, dall'altro lato la nostra performance relativa è dettata dall’andamento dei quasi 1.500 altri titoli presenti sul mercato.
L’andamento dipende a sua volta dalle azioni di milioni di operatori di mercato. Un piccolo segmento di questi operatori potrebbe affrontare gli investimenti nell’azionario quotato in modo simile al nostro, la maggior parte adotta invece un approccio diverso.
Di fatto, sul mercato azionario operano diversi soggetti con obiettivi, mandati e orizzonti temporali spesso estremamente differenti. Una fondazione universitaria con un orizzonte temporale pluridecennale, un day trader che acquista un’opzione call a zero giorni alla scadenza sull’indice S&P 500 all’apertura, un hedge fund azionario long-short neutrale rispetto al mercato e un amministratore fiduciario di un fondo pensione che decide come far fronte al meglio alle passività a lungo termine sono tutti impegnati nella ricerca di “performance”, ma chiaramente fanno affidamento su strategie molto diverse per conseguirla.
Come ha affermato Morgan Housel nel capitolo di apertura di “La psicologia dei soldi”, “Nessuno è pazzo”. Quelle che per un operatore sono azioni perfettamente logiche, per un altro possono apparire irrazionali. Investire in una “meme stock” con una valutazione impossibile da spiegare, mentre sale a seguito di una tempesta di hashtag sui social media, potrebbe sembrare un atto di grande follia per un investitore azionario di stampo fondamentale, ma in realtà potrebbe essere una strategia di trading estremamente redditizia per un trader orientato al momentum che intende detenere il titolo per qualche giorno o magari solo per qualche ora.
Alcuni temi d’investimento possono determinare l'andamento del mercato per mesi, trimestri o addirittura anni, spingendoci a spiegare nei nostri rapporti trimestrali il motivo per cui non siamo (sufficientemente) esposti al segmento trascinatore del mercato. Durante l’era del “denaro a costo zero”, figlia delle misure di confinamento dovute alla pandemia di COVID-19, la tecnologia non redditizia era la reginetta del ballo mentre oggi la tematica dominante è la Gen-IA (intelligenza artificiale generativa). Di contro, alcuni settori del mercato potrebbero passare completamente di moda ed essere quindi considerati non investibili da investitori in cerca di rendimenti a breve termine.
Per chi va a caccia di investimenti “tematici”, i multipli di valutazione che è disposto a pagare sono spesso frutto di un ripensamento. L'attenzione è invece rivolta a comprendere per quanto tempo il tema rimarrà rilevante e l’atmosfera positiva per attirare un numero maggiore di acquirenti in quello spazio. In altre parole, questi operatori non sono principalmente interessati a stabilire correttamente il valore intrinseco a lungo termine dei cash flow futuri, bensì a indovinare quanto gli altri soggetti siano disposti a pagare per acquistare un determinato titolo.
Queste grandi variazioni del sentiment degli investitori vengono catturate al meglio rivendendo al ribasso o al rialzo i multipli di valutazione a breve termine, un fenomeno che ci sforziamo assai poco di prevedere. Al contrario, la nostra priorità è investire ed è per questo che continuiamo instancabilmente ad assicurarci di detenere un portafoglio di aziende rare in grado di moltiplicare gli utili con un rendimento elevato e sostenibile sul capitale operativo, scambiate apparentemente a valutazioni ragionevoli nel lungo termine.
È interessante suddividere i fattori che determinano i rendimenti di mercato in base all'arco temporale. In un singolo anno, i multipli possono spesso essere la forza trainante delle performance azionarie realizzate. Tuttavia, nell’ottica di un investitore a lungo termine, l’importanza dei multipli nel determinare i rendimenti scema con l’allungarsi dell’orizzonte di investimento. Se si suddividono i rendimenti annualizzati dell'MSCI World tra crescita degli utili, variazioni del multiplo e dividendi, nell'arco di un anno fino al 31 dicembre 20231 il contributo del multiplo al rendimento totale è pari al 68%, ma su cinque anni scende al 43%, su 10 anni al 20% e su 20 anni è solo del 4%. Da inizio anno al 31 marzo 2024, questa percentuale è dell’85%! Il discorso è diverso quando si parla di crescita degli utili: in un anno ha contribuito solo per il 24%, ma in 20 anni arriva addirittura al 71%. In altre parole, il compounding degli utili (affiancato ad un pizzico di remunerazione del capitale) è il motore che a lungo termine genera ricchezza sui mercati azionari.
Desidero illustrare questo concetto parlando del nostro investimento in un’azienda europea di beni di lusso. A marzo 2020, proprio quando il mercato toccava i minimi, al culmine delle incertezze causate dal Covid, abbiamo aperto una posizione azionaria in questa società per alcuni portafogli globali selezionati. Con un rapporto prezzo/utili prospettici a 12 mesi intorno a 202, il momento dell'acquisto è risultato propizio in quanto il titolo viaggiava ai minimi del suo intervallo di valutazione. Un colpo di fortuna che dubitiamo di poter replicare spesso! La successiva rivalutazione verso un multiplo più normalizzato pari a circa 24x ha contribuito ai nostri rendimenti. Ma il vero fattore determinante degli ottimi rendimenti generati da questo titolo è stato l’aumento del 110% delle stime degli utili prospettici a 12 mesi.3 In altre parole, anche quando si è fortunati con il multiplo d’ingresso, il vero compounding del valore è possibile solo quando gli utili sottostanti dell’azienda registrano una forte crescita.
Con questo non intendiamo dire che i multipli non ci interessano. Il nostro approccio d’investimento si concentra fortemente sulla necessità di assicurarsi che, osservando gli utili sulla base del principio di cassa su un ampio arco di tempo, la valutazione sia ragionevole e giustificata dai fondamentali. Siamo “doppiamente rigorosi” per quanto riguarda sia la capacità delle nostre partecipazioni di generare un compounding degli utili, sia il multiplo che paghiamo per ottenerlo. Tuttavia, non sprechiamo tempo cercando di prevedere le oscillazioni dei multipli nel breve periodo in base al posizionamento, al clima di fiducia del mercato o all’esposizione a un particolare tema.
In un mercato ossessionato dalla ricerca della “next big thing” o dal timore di perdere il treno del MOMO (momentum trading), nel quale la performance relativa è spesso dettata da forti oscillazioni dei multipli di un numero estremamente ridotto di titoli con un'enorme capitalizzazione di mercato, il nostro approccio rimane invariato. Vale a dire, trovare società con una valutazione ragionevole e in grado di generare un compounding affidabile degli utili, con un elevato rendimento del capitale nelle fasi positive e, soprattutto, in quelle negative, gestite da manager competenti e con un solido modello di allocazione del capitale.
Come giustamente ha sottolineato il responsabile del nostro team, William Lock, nel Global Equity Observer di febbraio 2024, “la qualità vale l’attesa”: “Il nostro approccio d’investimento è incentrato sull’individuazione di società di alta qualità con capacità di compounding. Come abbiamo imparato, il segreto consiste nell’avere abbastanza pazienza per concedere loro il tempo necessario. Occorre comportarsi come tenaci tartarughe in mezzo a un branco di lepri che agiscono sulla base di attese gonfiate“.
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Executive Director
International Equity Team
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