Approfondimenti
La grande distorsione
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Global Equity Observer
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gennaio 15, 2025
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La grande distorsione
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gennaio 15, 2025
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La grande distorsione
La grande distorsione |
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“Gli eventi, ragazzo mio, gli eventi”: così disse Harold MacMillan, ex primo ministro del Regno Unito, quando un giovane giornalista gli chiese cosa temessero di più i politici.
Il quadro attuale è teso e imprevedibile. Gli attriti tra il mondo occidentale e quello orientale si attenuano, il Medio Oriente rimane una polveriera, e la guerra tra Russia e Ucraina sembra destinata a vivere un altro duro inverno con l’escalation delle tensioni. Contemporaneamente, l’ex presidente Donald Trump sta per tornare alla Casa Bianca, sostenuto da un partito repubblicano che detiene la maggioranza sia alla Camera che al Senato. Gli occhi sono tutti puntati sui possibili cambiamenti economici e sociali che la nuova amministrazione potrebbe portare.
Abbiamo visto i mercati reagire rapidamente alla vittoria di Trump con un rally determinato da una maggiore propensione al rischio negli Stati Uniti e un rafforzamento del dollaro, favorito dalle aspettative di deregolamentazione, tagli alle imposte sulle imprese e un programma politico all’insegna dello slogan “America First”. Se da un lato i mercati statunitensi possono ricavare vantaggi dall’agenda di Trump, dall’altro non scarseggiano i possibili svantaggi, non ultimo quello dei rischi inflazionistici inerenti a numerose politiche da lui proposte. I dazi, ad esempio, potrebbero far lievitare i prezzi al consumo e i costi delle imprese, mentre le deportazioni di massa potrebbero determinare un aumento del costo del lavoro negli Stati Uniti. Qualora ciò dovesse tradursi in un clima inflazionistico, la Federal Reserve potrebbe essere costretta a modificare l’attuale percorso e a mantenere i tassi d’interesse più alti più a lungo, con il rischio di frenare la crescita economica e mettere sotto pressione i bilanci più deboli. Inoltre, gli sgravi fiscali potrebbero incrementare i profitti delle imprese a discapito di un aumento del deficit pubblico, aggravando i timori a lungo termine sulla sostenibilità fiscale degli Stati Uniti. A prescindere dalle politiche che verranno adottate e dalle loro ramificazioni, i mercati si trovano di fronte a una maggiore incertezza, che non sembra trovare riscontro nei prezzi, non da ultimo nell’indice VIX – la misura della volatilità attesa dell’indice S&P 500 – che attualmente viaggia sotto quota 15.i
La grande distorsione
Gli eventi inconsueti a cui stiamo assistendo non si limitano alla sfera politica. Come abbiamo avuto modo di dire in precedenza, gli investitori devono fare i conti con un mercato sempre più ristretto. Benché l’indice MSCI World sia stato concepito per essere rappresentativo a livello globale attraverso l’inclusione di titoli large e mid cap di 23 mercati sviluppati, la sua metodologia basata sulla ponderazione per capitalizzazione di mercato lo ha spinto verso una crescente distorsione, al punto che oggi i colossi tecnologici statunitensi (i cosiddetti "Magnifici Sette") occupano una posizione dominante nell’indice complessivo, raggiungendo il 70% del totale.ii
La distorsione dell’indice influisce sulle valutazioni. Le 10 principali società dell’indice, che rappresentano il 25% della capitalizzazione di mercato totale dell’MSCI World e appartengono quasi tutte al settore tecnologico o sono ad esso collegate, vengono scambiate a una media di 34x gli utili dei 12 mesi successivi (NTM).iii Se si paragona questo dato al più ampio indice MSCI World, attualmente ai massimi storici di 19x gli utili NTM, all’indice equiponderato a quota 15x e al segmento che esclude gli Stati Uniti che si attesta ad appena 14x, è lampante che le dimensioni e il fattore geografico hanno un peso rilevante.iv Il divario di valutazione tra l’indice MSCI USA e l’indice MSCI World ex-U.S. è ora il più ampio dall’inizio del secolo e vede gli Stati Uniti scambiare con un premio superiore al 50% rispetto al resto del mondo.v
Un avvertimento per chi segue l’indice pedissequamente
Per i gestori strettamente legati all’indice, un approccio incentrato sul tracking error e influenzato dal recency bias può essere molto più rischioso in termini assoluti di quanto non possa sembrare. La nostra esperienza ci insegna che i mercati tendono a non curarsi dei multipli elevati fintanto che dura la forte crescita degli utili. Tuttavia, qualunque colpo o cedimento delle aspettative sugli utili può rappresentare un problema, in particolare per un indice distorto che sembra essere valutato alla perfezione.
Come abbiamo spiegato nel nostro Global Equity Observer di giugno intitolato “Pensiero indipendente”, abbiamo sempre mantenuto un atteggiamento prudente nei confronti dell’indice. Pur presentandosi come diversificato, può spingere gli investitori a esporsi a un insieme concentrato di titoli vincenti in quel momento, rincorrendo l’oscillazione corrente del pendolo, anziché a puntare verso il punto che quell’oscillazione potrebbe raggiungere. L’indice non tiene conto della qualità né delle valutazioni e privilegia le dimensioni a discapito della convinzione. Procedendo in questo ci si espone a tutto, in modo indiscriminato, un metodo che si discosta dal nostro approccio di investimento assoluto a lungo termine.
La tesi in favore della gestione attiva
In qualità di gestori attivi, le recenti distorsioni di mercato hanno presentato opportunità di cui abbiamo potuto approfittare per i nostri portafogli. Questo si è tradotto in diversi nuovi acquisti, tutti a valutazioni interessanti. Nel complesso, il rapporto prezzo-utili prospettico di queste società si allinea a quello del mercato più in generale, ma la loro redditività del capitale operativo e il loro margine lordo (le caratteristiche qualitative principali su cui poniamo l’enfasi) sono più che doppi rispetto alla media del mercato. Ne sono un esempio il principale rivenditore di ricambi auto degli Stati Uniti, che ha dimostrato un’eccezionale capacità di allocazione del capitale, e la principale borsa dei futures statunitense, le cui barriere all’ingresso sono incredibilmente alte grazie agli effetti di rete.vi Per quanto riguarda le vendite, l’aumento delle valutazioni osservato nel corso di quest’anno, insieme a un’attenta analisi dei fondamentali delle società, ci ha indotto a chiudere alcune posizioni per le quali ritenevamo che il multiplo o la qualità del business non giustificassero più un’esposizione.
Il nostro approccio indipendente dai benchmark si basa su una rigorosa ricerca fondamentale. In oltre un quarto di secolo di investimenti di alta qualità, abbiamo affrontato tutto: dalle recessioni alle guerre, dalle crisi del credito alle pandemie, dall’inflazione alla deflazione, fino all’avvicendarsi di ben cinque presidenti alla guida degli Stati Uniti. In questi 28 anni, siamo rimasti fedeli alla nostra filosofia di investimento disciplinata, incentrata sulla ricerca incessante della qualità e sull’impegno a non pagare prezzi eccessivi. In quest’epoca anomala, la nostra attenzione rimane concentrata su ciò che determina una solida performance nel lungo periodo: il compounding di fondamentali di società di alta qualità.
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Managing Director
International Equity Team
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