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luglio 11, 2024
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Quando si investe in un indice, la tempistica è fondamentale. I mercati sono tornati a nutrire grandi aspettative, con multipli elevati e previsioni di crescita a due cifre per gli utili dell’MSCI World nei prossimi due anni, per non parlare dei margini ai massimi livelli. A nostro avviso, un simile scenario comporta dei rischi per gli investitori passivi. Nei mercati di oggi predominano tre strategie di consenso: investire nell’economia americana, possedere titoli evidenti nel campo dell’intelligenza artificiale ed essere posizionati per un (o nessun) soft landing negli Stati Uniti. Se per caso dovesse prevalere uno sviluppo diverso da questa visione di consenso, gli investitori negli indici potrebbero ritrovarsi in una situazione di relativa difficoltà.
Fonte: FactSet. Dati al 31 marzo 2024.
Fonte: FactSet. Dati al 31 marzo 2024.
Per numerosi investitori, è stato facile, negli ultimi anni, optare per un investimento indicizzato. In un’epoca caratterizzata da tassi d’interesse ai minimi storici e da una politica monetaria accomodante, il rendimento del Treasury decennale statunitense è sceso dal 4% del 2010 ad appena lo 0,5% del 2020, mentre il multiplo prezzo/utili (P/E) prospettico dell’indice S&P 500 è passato da 14x a 18x.1 Dopo la caduta del mercato del 2022, il rapporto P/E dell’S&P 500 ha continuato a salire ed è tornato a 21x, quasi il 40% in più rispetto al minimo del 2022.2 Siccome una marea crescente solleva tutte le barche, anche l’investimento indicizzato è stato ampiamente premiato. Secondo la ricerca SPIVA di S&P Global, negli Stati Uniti, su periodi di uno, tre, cinque, dieci e quindici anni, gli investimenti a gestione passiva hanno sovraperformato la maggior parte dei fondi a gestione attiva large cap.3 Per l’investitore medio, la trasparenza e la liquidità offerte dagli investimenti indicizzati, per non parlare dei costi più contenuti, hanno aumentato la loro appetibilità.
Gestione attiva o gestione passiva? Questo annoso interrogativo è mal posto. Un’opzione non per forza esclude l’altra. Di fatto, riteniamo che una coesistenza in portafoglio di investimenti indicizzati e investimenti a gestione attiva sia assolutamente proficua. Come vengono bilanciati dipende dall’obiettivo d’investimento dell’investitore, dall’orizzonte temporale preferito e dalla sua propensione al rischio, sia che si tratti di tracking error che di possibile perdita finanziaria.
Il dilemma tra gestione attiva e passiva
Decidere di optare per l’investimento passivo è comunque una decisione attiva. Secondo l’Index Industry Association4, in tutto il mondo esistono più di 3 milioni di indici azionari. Ciò significa che il numero degli indici è 50 volte superiore a quello delle azioni5! Scegliere di replicare un indice, o una combinazione di indici, richiede comunque una decisione attiva da parte dell’investitore.
Poi c’è il rischio. Detenendo un maggior numero di azioni tramite un fondo indicizzato, un investitore può sperare di beneficiare degli effetti positivi della diversificazione. Ma essere esposti a tutto, a prescindere dalla qualità o dalla valutazione, è davvero il modo migliore di diversificare il portafoglio? Allo stesso modo, il mercato ha offerto un rifugio confortevole a molti gestori e investitori estremamente attenti al rischio relativo. Ma è sensato pesare un investimento in base alle dimensioni, visto che la maggior parte degli indici più accreditati e investiti prevedono di norma una ponderazione basata sulla capitalizzazione di mercato? Un investitore può contare sulla saggezza della folla per ritrovarsi invece con una posizione affollata. Nei mercati rialzisti, in particolare, gli indici ponderati per la capitalizzazione di mercato possono assumere un orientamento sempre più marcato e diventare sempre più sbilanciati, in quanto le valutazioni dei titoli percepiti come "vincitori" vengono spinte oltre a quello che, alla luce dei fondamentali, sarebbe il livello ragionevole. E negli indici passivi il peso dei “vincitori” aumenta meccanicamente. Secondo una recente ricerca6 di Morgan Stanley, la concentrazione dell’S&P 500 è ai massimi storici, un fatto che ne aumenta la vulnerabilità a una forte correzione quando il ciclo o il “thème du jour” cambierà.
Questo rischio viene ulteriormente aggravato dagli aspetti legati ai titoli azionari delle società di maggiori dimensioni che dominano svariati indici azionari. Nell’S&P 500, le recenti fortune di alcuni dei principali componenti del mercato sono state determinate da aspettative esagerate sugli utili, basate sulle promesse dell’intelligenza artificiale generativa. Ovviamente, un investitore può cercare di diversificare una parte di questo rischio tematico replicando un indice globale, ma poiché il peso degli Stati Uniti negli indici globali è ai massimi storici7, potrebbe non ottenere la diversificazione sperata. Il tentativo di aggirare questo problema utilizzando un’alternativa equiponderata può comportare la perdita dell’opportunità offerta dalle recenti distorsioni.
Il vantaggio di essere selettivi
I fondi passivi offrono non solo un’esposizione ad ampio spettro e la possibilità di accedere agilmente e in modo conveniente a temi tattici, ma anche l’opportunità di operare in modo selettivo, soprattutto se si considerano gli orientamenti degli indici. Quando i prezzi delle azioni si disconnettono dai fondamentali, gli stock picker più abili possono approfittarne, se hanno la fortuna di disporre di un orizzonte temporale più lungo e di poter contare sulla prosecuzione di un rialzo trainato dai multipli.
Come nel caso delle opzioni passive, gli investitori si trovano di fronte a una miriade di alternative quando si tratta di scegliere un gestore azionario attivo, anche perché i vincoli legati al tracking error di alcuni gestori attivi possono ridurre il “bilanciamento” attivo/passivo desiderato. Riteniamo che le strategie del nostro team, concentrate e non basate su benchmark, rappresentino un utile contrappeso all’investimento indicizzato. Come mai?
- Cerchiamo di detenere posizioni in quelle che riteniamo essere le aziende di maggiore qualità del mondo. La nostra attenzione si concentra su società di alta qualità a prezzi ragionevoli, quelle che, a nostro avviso, hanno la capacità di mantenere una già elevata redditività del capitale operativo, di far crescere gli utili e i cash flow in modo costante nel tempo e di dimostrare resilienza nei momenti difficili.
- La scelta di un portafoglio a lungo termine, ad alta convinzione e con un’elevata active share porta a rimanere investiti e a resistere ai pregiudizi comportamentali che portano a comprare sui rialzi e vendere sui ribassi. Cerchiamo di agire come investitori a lungo termine, non come operatori tattici a breve termine.
- Prestiamo attenzione ai fondamentali dei nostri investimenti anziché al prezzo o alla performance correnti di quelli che non deteniamo. La nostra attenzione è, ed è sempre stata, rivolta all’assoluto: prezzo assoluto, performance assoluta e qualità assoluta.
- La nostra attenzione ai fondamentali societari ci ha permesso di sfruttare il recente orientamento del mercato verso i titoli più “tecnologici”. Nel primo trimestre, il ritardo dei settori difensivi – in particolare beni di consumo primari e sanità – e la conseguente dispersione delle valutazioni ci hanno offerto un interessante punto di ingresso per effettuare acquisti a beneficio dei nostri portafogli globali.
- Gli investitori che cercano di ridurre al minimo il tracking error partecipano appieno ai rialzi del mercato ma, cosa altrettanto determinante, anche ai ribassi. Investire in un portafoglio attivo di società di alta qualità, i cui utili generano un compounding costante nel tempo, riduce il rischio di una perdita permanente del capitale.
- La gestione di portafogli concentrati con un lungo orizzonte d’investimento ci permette di rappresentare efficacemente i nostri clienti come azionisti, di puntare all’engagement con le società su questioni rilevanti sotto il profilo finanziario, dall’allocazione del capitale alle retribuzioni, dagli incentivi alla strategia, dai rischi alle opportunità, e di verificare che la capacità di compounding dell’azienda rimanga intatta.
Pensiero indipendente
Nel 2016, un articolo del New Yorker8 esprimeva il timore che, con l’ascesa degli investimenti passivi, le decisioni di investimento potessero essere prese “sempre più spesso con il pilota automatico”, dato che il denaro si sarebbe riversato sulle società di maggiori dimensioni senza tenere conto degli aspetti tradizionali dell’investimento, come ad esempio il prezzo, la volatilità o la convinzione sui fondamentali. In un contesto in cui le società di maggiori dimensioni costituiscono una quota maggioritaria dell’indice, riteniamo che una strategia bottom-up e di alta qualità, incentrata su un compounding stabile e resiliente, possa rappresentare una valida integrazione – in particolare se il mercato dovesse subire una battuta d’arresto – e offrire agli investitori un modo per differenziarsi dalla massa. Come disse Benjamin Graham: “Per avere successo a Wall Street occorre soddisfare due requisiti. Primo, pensare in modo corretto; secondo, pensare in modo indipendente”.
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Head of International Equity Team
International Equity Team
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