L’imprevisto peggioramento dell’occupazione nei settori non agricoli è stato il catalizzatore dell’ondata di avversione al rischio che ha caratterizzato l’inizio del mese. I mercati ci hanno messo poco a scontare uno scenario di hard landing e si è addirittura parlato di un taglio dei tassi da parte della Fed ancor prima della riunione in programma. Simili tagli non si sono verificati, ma il rallentamento dell’economia, l’evoluzione del quadro inflattivo e i commenti del presidente della banca centrale, Jerome Powell, in occasione del simposio di Jackson Hole hanno confermato la previsione di un taglio a settembre, lasciando un unico interrogativo: sarà un taglio da 25 punti base (pb) oppure da 50? Nel mese, risentendo dell’imminente taglio dei tassi, il dollaro USA ha perso oltre il 2% rispetto a un paniere di altre valute. A inizio mese, dopo l’annuncio a sorpresa di un rialzo dei tassi da parte della Banca del Giappone in occasione della riunione di luglio, lo yen ha avuto un’impennata che ha portato a una liquidazione delle posizioni di carry trade tra gli investitori. Nei mercati del credito, gli spread si sono ampliati in seguito alla flessione – successivamente rientrata – degli attivi rischiosi a inizio mese che hanno così chiuso il periodo sostanzialmente immutati. Gli spread dei titoli investment grade (IG) statunitense hanno chiuso il mese senza particolari variazioni, mentre gli spread IG dell’Area Euro si sono allargati di 7 pb. Nel periodo, nei mercati dell’high yield gli spread si sono ristretti, nonostante la volatilità iniziale. I titoli dell’Area Euro hanno nel complesso sovraperformato gli omologhi statunitensi. Anche gli spread del credito cartolarizzato hanno continuato a restringersi durante il mese.

Prospettive per il mercato obbligazionario

L’obbligazionario ha messo a segno un’altra solida performance ad agosto, nonostante la volatilità senza precedenti delle prime due settimane. I rendimenti dei titoli di Stato hanno generalmente registrato un nuovo calo, in particolare quelli dei Treasury USA. I dati economici hanno continuato a deludere, sostenendo l’orientamento accomodante delle banche centrali e rafforzando la convinzione che i tassi continueranno a scendere nei paesi che hanno già avviato il ciclo di tagli e, aspetto più importante, che la Fed presto avvierà un allentamento della politica monetaria.

L’impennata della volatilità osservata nella prima metà di agosto è la conseguenza di un cambiamento di rotta nell’economia statunitense e in quella globale. Una serie di dati economici deludenti in arrivo dagli Stati Uniti, culminata in un inaspettato peggioramento del quadro occupazionale nei settori non agricoli nel mese di luglio, e il rialzo a sorpresa dei tassi da parte della Banca del Giappone hanno contribuito al repentino aumento della volatilità. Il VIX, una misura standard della volatilità o dell’ansia dei mercati, è salito dal 16,36 del 31 luglio al 38,57 del 5 agosto, per poi scendere a quota 15 il 15 agosto.¹ Questa estrema volatilità ha contribuito al brusco calo dei rendimenti dei Treasury statunitensi.  È interessante notare che, nonostante la significativa sottoperformance nelle prime due settimane del mese, gli spread creditizi hanno chiuso il periodo invariati o in leggera flessione e l’S&P in rialzo. Ma l’impennata del VIX ha segnalato un cambio di atteggiamento nei confronti del rischio di recessione e della probabile traiettoria delle politiche monetarie.

Fino ad agosto, i mercati non si erano preoccupati eccessivamente dei rischi di recessione. Se da un lato la crescita negli Stati Uniti sembrava evidenziare un rallentamento sia in termini di produzione che di occupazione, dall’altro si ipotizzava come esito più probabile uno scenario caratterizzato da un soft landing, da una crescita tendenziale, da un calo dell’inflazione e da un tasso di disoccupazione stabile. Tuttavia, il peggioramento dei dati statunitensi, superiore alle attese, la mancanza di resilienza in altre parti del mondo e il timore che il rally del mercato azionario generato dal boom dell’IA si stesse per esaurire hanno ridotto i rendimenti obbligazionari e a rafforzato le aspettative di tagli significativi dei tassi, in particolare nel 2024. Ciò è accaduto in assenza di chiari segnali di debolezza nei dati economici statunitensi. Siamo dell’avviso che nel 2024 la crescita degli Stati Uniti si indebolirà, ma questo era prevedibile vista l’ottima performance del 2023. Tuttavia, la crescita del tasso di disoccupazione (più veloce di quanto non ci si aspettasse, sia noi che la Fed) ha cambiato le carte in tavola. Il mandato della Fed è duplice: mantenere bassa l’inflazione e alta l’occupazione. La Fed e il mercato obbligazionario temono ora che questi primi segnali di debolezza del mercato del lavoro statunitense possano essere forieri di qualcosa di più preoccupante.

Ora che l’inflazione statunitense sembra essere adeguatamente sotto controllo, saranno le prospettive del mercato del lavoro a determinare principalmente le tempistiche e l’entità dei tagli dei tassi. A fronte dell’aumento del tasso di disoccupazione, già in atto, la Fed taglierà i tassi a settembre. Il presidente della Fed Powell ha praticamente garantito un taglio dei tassi durante la riunione di settembre del FOMC. Ciò ha dato origine a un acceso dibattito tra gli operatori del mercato in merito all’entità e alla data entro la quale verranno operati tali tagli.

Chi nutre pessimismo per la situazione economica e teme che una recessione sia imminente, ritiene che la Fed debba operare tagli aggressivi e anticipare a quest’anno un taglio dei tassi di 100 pb, iniziando in modo appropriato con un taglio di 50 pb a settembre. Gli investitori più ottimisti ritengono che, nonostante i tassi di riferimento siano troppo elevati, dati i miglioramenti sul fronte dell’inflazione e le prospettive di crescita, sia prematuro operare tagli aggressivi dei tassi considerato che l’economia continua a mostrarsi resiliente. Attualmente, i pessimisti hanno la meglio nel determinare i prezzi di mercato. Per le riunioni del FOMC di settembre, novembre e dicembre, i tagli sono stati completamente scontati, così come diversi tagli per il 2025. Secondo le attese, anche altre banche centrali, incluse la Banca centrale europea (BCE) e la Bank of Canada, opereranno significativi tagli dei tassi nei prossimi 12 mesi. Di fatto, i listini scontano lo scenario pessimista di un significativo rischio di recessione o hard landing. Per quanto un simile scenario sia possibile (considerato che i dati recenti si sono mossi in quella direzione), il previsto ciclo di allentamento aggressivo dipenderà da un futuro rallentamento dell’economia. In effetti, l’entità dei tagli dei tassi scontati dai mercati obbligazionari si manifesta solitamente solo in presenza di una recessione significativa. Nonostante ciò, i tassi di riferimento sono troppo alti e una correzione di questi è imminente. Continuiamo a temere che le previsioni sul ritmo e sull’entità dei tagli dei tassi siano eccessive, ma probabilmente è troppo presto per contrastare il mercato rialzista. Effettivamente, i rendimenti dei Treasury statunitensi a lunga scadenza scontano già un tasso di riferimento inferiore al 4%.

Per quanto riguarda il futuro, restano ancora molte incognite circa la profondità e il ritmo del ciclo di allentamento monetario globale. Pur ritenendo che le obbligazioni possano continuare a registrare buone performance nel breve periodo, siamo consapevoli che un rally sostenuto richiederebbe sia un rallentamento rilevante dei dati relativi all’economia, tale da far pensare a una recessione, sia un allontanamento delle banche centrali a livello globale dall’approccio prudente adottato finora. Nel più lungo periodo, il livello che potranno raggiungere i rendimenti decennali statunitensi e globali dipenderà dalla portata del ciclo di allentamento. Per il momento un posizionamento di duration relativamente neutrale sembra la scelta più indicata, visto che i rendimenti dei Treasury statunitensi appaiono piuttosto bassi rispetto a quelli di altri paesi con prospettive economiche meno brillanti (Regno Unito, Canada, Nuova Zelanda).

Come già accennato, i mercati del credito hanno chiuso il mese di agosto con una performance parecchio positiva, se si considerano l’aumento della volatilità e i crescenti timori per le prospettive economiche, in particolare quando i differenziali di rendimento delle obbligazioni societarie investment grade e high yield sono ai minimi dei rispettivi intervalli storici. Possiamo indubbiamente affermare che i mercati del credito non sembrano inviare segnali di preoccupazioni economiche, presenti invece nei mercati dei tassi, sebbene ciò potrebbe essere dovuto al fatto che i mercati del credito si aspettano un intervento di salvataggio da parte della Fed per evitare gravi danni all’economia.

La nostra posizione nei confronti del credito rimane saldamente invariata. Non c’è motivo di credere che gli spread si amplieranno in modo significativo quando la crescita economica è discreta (e in linea con le aspettative) e le banche centrali stanno avviando un modesto ciclo di tagli dei tassi. Gli acquisti orientati al rendimento dovrebbero contenere l’ampliamento degli spread, ma un fattore a cui prestiamo molta attenzione è il livello dei rendimenti complessivi e il loro impatto sulla domanda di obbligazioni societarie. È possibile che se i rendimenti dovessero scendere ulteriormente, la domanda degli acquirenti potrebbe iniziare a calare e gli spread potrebbero ampliarsi, soprattutto in uno scenario di crescente probabilità di recessione. Questo rischio è tuttavia compensato dalla propensione delle banche centrali a tagliare i tassi, che dovrebbe contribuire a limitare il rischio di ampliamento degli spread. Manteniamo una leggera sovraesposizione al credito nei portafogli.

I rendimenti dei mercati emergenti in valuta locale sono stati generalmente solidi, con diversi paesi che hanno evidenziato buone performance. Le obbligazioni possono conseguire buone performance quando un paese vanta solide prospettive economiche, una crescita soddisfacente, un’inflazione in calo e una banca centrale in grado di tagliare i tassi e disposta a farlo. Ma come nel caso del credito societario, quando arrivano notizie negative o i mercati sono delusi, obbligazioni e valute possono essere duramente colpite. La performance è stata disomogenea, con rendimenti positivi grazie alla duration, ma con rendimenti contrastanti sul fronte delle valute. In America Latina, le obbligazioni e le valute messicane e brasiliane continuano a scontrarsi con problemi interni, vanificando il contesto favorevole offerto dalla Fed.² Continuiamo a concentrarci su opportunità idiosincratiche con caratteristiche di rischio/rendimento favorevoli.

Considerata l’incertezza economica e politica globale, continuiamo a considerare che le opportunità obbligazionarie più interessanti siano offerte dai titoli garantiti da ipoteca (MBS) e altri crediti cartolarizzati. Le famiglie statunitensi con rating creditizi di prima fascia presentano bilanci solidi e questo dovrebbe continuare a favorire il credito al consumo e gli aspetti a esso legati, in particolare a fronte della stabilità dei prezzi delle abitazioni. I titoli garantiti da ipoteca emessi da agenzie statunitensi continuano a offrire valore rispetto al credito investment grade, almeno per quanto riguarda le cedole più alte, e dovrebbero sovraperformare i Treasury statunitensi.  

Nei mercati valutari, le prospettive del dollaro USA rimangono incerte. Il Dollaro USA si è indebolito quando i tassi statunitensi sono scesi rispetto a quelli del resto del mondo. Il mandato della Fed in materia di occupazione potrebbe consolidare questa tendenza: la Fed reagirà all’aumento della disoccupazione, mentre le altre banche centrali, di fronte a un’inflazione più elevata, non saranno in grado di adeguarsi ai tagli dei tassi dell’istituto di Filadelfia. Nonostante il rallentamento, l’economia statunitense continua a crescere più velocemente di quella della maggior parte degli altri paesi, lasciando intendere che negli Stati Uniti i tagli dei tassi potrebbero a lungo andare sostenere l’economia e il dollaro.  Al momento, tuttavia, non è ancora chiaro chi erediterà la posizione di leader della crescita globale. L’Europa e la Cina mostrano dati ciclici deludenti, inoltre stanno affrontando problemi strutturali. I mercati emergenti continuano a trovarsi di fronte a sfide idiosincratiche (ma anche a opportunità). Verso la metà del mese, le posizioni di carry trade hanno iniziato a essere chiuse a causa di una serie di catalizzatori, tra cui la volatilità dei mercati azionari, l’intervento delle autorità giapponesi sullo yen, la svolta restrittiva della Banca del Giappone e l’incertezza del quadro politico statunitense. Cerchiamo soprattutto di sfruttare gli errori di valutazione idiosincratici in presenza di chiare differenze sul piano dei fondamentali e del valore. Per il momento, è probabile che il dollaro rimanga sotto pressione.

Tassi d’interesse/Tassi di cambio dei mercati sviluppati

Rassegna mensile
Ad agosto, quando gli investitori hanno iniziato ad aspettarsi ulteriori tagli dei tassi di interesse da parte delle banche centrali, i tassi di interesse dei mercati sviluppati sono scesi e le curve dei rendimenti si sono irripidite. Questo irripidimento, frutto di attese rialziste, è stato più pronunciato negli Stati Uniti, dove il peggioramento del quadro occupazionale nei settori non agricoli ha fatto aumentare i timori di una recessione. Nel mese, la curva dei Treasury USA a 2 e 10 anni si è irripidita di 21 pb. Sebbene il timore di un brusco rallentamento si sia rapidamente attenuato dopo la pubblicazione degli esiti positivi delle indagini dell’ISM nei settori dei servizi e della vendita al dettaglio, il mercato continua ad aspettarsi un allentamento aggressivo delle politiche monetarie, quest’anno e il prossimo. Di conseguenza, i rendimenti delle obbligazioni a più breve scadenza si sono mantenuti bassi. Nell’Eurozona, i dati continuano a sottolineare il divario che separa il fiacco settore manifatturiero e quello dei servizi, che invece è relativamente vivace. Va tuttavia ricordato che l’indice dei direttori degli acquisti (PMI) per il settore dei servizi francese, migliore del previsto, sembra rispecchiare la spinta una tantum delle Olimpiadi di Parigi. Notizia rassicurante per la BCE, nel secondo trimestre la crescita dei salari negoziati nell’Area Euro è scesa al 3,6%, indicando una leggera moderazione delle condizioni del mercato del lavoro.

Sul fronte dei cambi, il mese di agosto ha visto un forte calo delle operazioni di carry trade dovuto all’elevata volatilità e ai timori per la crescita dei paesi a maggior rendimento (tra cui Stati Uniti e Messico). Il dollaro USA ha chiuso il mese in ribasso rispetto alle divise del G10 per via della riduzione dei differenziali dei tassi tra gli Stati Uniti e il resto del mondo. Dopo aver guadagnato il 7% a luglio, lo yen giapponese si è rafforzato di un altro 2,5% sul dollaro. Anche le valute australiane, neozelandesi e scandinave hanno sovraperformato.³ Di recente abbiamo assunto un orientamento ribassista nei confronti dell’euro rispetto al dollaro USA, sulla scorta dell’apprezzamento della valuta e delle peggiori prospettive economiche della regione. Il dollaro rimane interessante, per noi, considerando che il differenziale dei tassi d’interesse è tuttora favorevole, che i dati statunitensi sono positivi e che in un contesto di avversione al rischio il biglietto verde registrerebbe con ogni probabilità una sovraperformance.

Prospettive:
manteniamo una duration di portafoglio moderatamente bassa, principalmente tramite Treasury statunitensi e titoli di Stato giapponesi. Allo stesso tempo, manteniamo un sovrappeso di duration nella Nuova Zelanda e nel Canada, dove i cicli di allentamento sono iniziati di recente e il mercato sconta tagli più modesti rispetto agli Stati Uniti. Il nostro giudizio sugli Stati Uniti è che, per consentire alla Fed di muoversi in modo più aggressivo di quanto già scontato, i dati economici dovranno peggiorare in modo significativo, tanto da far presagire un’imminente recessione. Sebbene il mercato del lavoro statunitense stia chiaramente allentandosi rispetto a livelli di massima saturazione, l’economia continua a creare posti di lavoro a un ritmo significativo e gli altri indicatori di attività rimangono resilienti. In Giappone, nonostante la banca centrale abbia recentemente dichiarato che non aumenterà i tassi di interesse nelle fasi di volatilità del mercato, gli sviluppi del mercato del lavoro e di quello dei beni continuano a segnalare un rafforzamento della domanda interna.

Tassi d’interesse/Tassi di cambio dei mercati emergenti             

Rassegna mensile
Nel mese di agosto, la performance è stata positiva per i principali segmenti del debito dei mercati emergenti (EMD). I toni accomodanti assunti dalla Fed in occasione del simposio economico di Jackson Hole hanno indotto il mercato a scontare il primo taglio dei tassi di questo ciclo per il mese di settembre. Per la maggior parte del periodo, il dollaro statunitense è andato indebolendosi e ciò ha favorito il contesto macro per le valute dei mercati emergenti in generale. Due eccezioni sono state il peso messicano, che ha perso terreno in seguito all’avanzamento di una controversa riforma del sistema giudiziario, e la lira turca, che sul finire del mese ha accusato una repentina flessione. La banca centrale ceca ha tagliato i tassi del 25%, per quella che diventa la sesta riduzione consecutiva dei tassi da parte dell’istituto. Sia gli spread sovrani che quelli societari hanno subito una compressione. I deflussi sono proseguiti, interessando tanto i fondi in valuta forte quanto quelli in valuta locale, nonostante la forte performance di entrambi i segmenti del mercato.

Prospettive:
da inizio anno, la performance del debito dei mercati emergenti è stata molto buona e ci aspettiamo che con l’aumentare del sostegno del contesto macro possa continuare. Le valute dei mercati emergenti si sono generalmente rafforzate durante il periodo e prevedibilmente, quando la Fed opererà una svolta accomodante iniziando il ciclo di tagli, gli attivi in valuta locale in particolare metteranno a segno una buona performance. Anche i tassi locali dei mercati emergenti dovrebbero beneficiare del taglio attuato dalla Fed, poiché con ogni probabilità le banche centrali di questi paesi continueranno il rispettivo ciclo di tagli, ulteriormente incoraggiate dall’orientamento accomodante della Fed. Gli spread creditizi sono vicini alle medie di lungo periodo, in quanto nel periodo si sono ristretti, ma, se si spinge lo sguardo oltre il benchmark, rimangono ampi. Il prossimo appuntamento elettorale in un anno fitto di consultazioni sono le presidenziali nello Sri Lanka, il cui andamento viene seguito con attenzione dal team.

Credito societario

Rassegna mensile:
Agosto, un mese che tradizionalmente tende a essere tranquillo, si è dimostrato insolitamente volatile, in quanto dati macro peggiori del previsto all’inizio del mese hanno messo in discussione la tesi dell’“atterraggio morbido”. Gli spread dell’IG statunitense si sono ristretti, sovraperformando quelli dell’IG europeo, che si sono invece leggermente allargati, mentre i titoli di Stato hanno registrato un rally.⁴ Il clima di fiducia è stato determinato da diversi fattori. In primo luogo, a inizio del mese i dati relativi all’occupazione nei settori non agricoli hanno sorpreso i mercati con una crescita del tasso di disoccupazione pari allo 0,2%, cioè superiore al consenso. I mercati hanno iniziato a scontare la probabilità di un atterraggio “più accidentato” per l’economia e che il FOMC potrebbe aver aspettato troppo a “operare una svolta” nelle politiche monetarie. La volatilità è aumentata, con il VIX che è salito a 60, mentre le posizioni di carry trade sono state liquidate. I dati successivi, tuttavia, hanno messo in discussione la tesi della recessione. In secondo luogo gli ultimi dati sull’IPC statunitense sono stati in linea con le aspettative, mentre nell’Eurozona i dati sull’IPC armonizzata di agosto a livello nazionale sono stati generalmente peggiori del previsto. Pertanto, i dati continuano a corroborare l’ipotesi di un taglio a settembre sia da parte del FOMC che della BCE. In terzo luogo, gli utili societari sono risultati ancora più disomogenei, evidenziando un calo del potere di determinazione dei prezzi tra le aziende e la tendenza dei consumatori a scendere nelle fasce di reddito. I fondamentali societari rimangono solidi e i bilanci sani. Le banche stanno attraversando una fase di stress contenuta, con i prestiti in sofferenza in ripresa e le riserve di capitale elevate. Infine, le emissioni primarie nel mese di agosto sono state molto più alte del previsto, cioè 45 miliardi anziché 27. Nonostante l’offerta superiore alle attese, la domanda degli investitori per gli attivi rischiosi è stata forte, con ampi volumi di ordini di nuove emissioni e concessioni per nuove emissioni limitate.

Per il mercato dell’high yield, agosto è iniziato bruscamente con un balzo dello spread medio nei primi giorni del mese, in un contesto di forte ribasso degli attivi rischiosi a livello globale. Durante la fase di ribasso, peraltro di breve durata, la reazione del mercato globale dell’high yield è stata ordinata, in quanto lo shock iniziale di agosto è stato rapidamente assorbito e lo spread medio si è attestato sotto ai livelli iniziali. Ad agosto, le condizioni tecniche dell’high yield sono peggiorate a causa di un rallentamento della domanda. All’inizio del mese i deflussi da parte degli investitori retail hanno subito un’impennata, per poi essere compensati da afflussi nel periodo successivo, mentre le emissioni nette sono rimaste contenute. Ed infine, agosto ha segnato un altro mese di calma tra gli emittenti di obbligazioni high yield per quanto riguarda le attività relative alle insolvenze e al segmento distressed e i tassi di insolvenza equiponderati si sono attestati ai minimi degli ultimi 20 mesi.

Come per gli altri attivi rischiosi, agosto è stato un mese volatile anche per le obbligazioni convertibili globali. La classe di attivo ha ceduto terreno quando, a inizio mese, la debolezza dei dati relativi al settore manifatturiero e all’occupazione ha aumentato i timori di un possibile hard landing. Tuttavia, le obbligazioni convertibili globali hanno recuperato rapidamente quando i timori si sono attenuati e sono aumentate le probabilità di un taglio dei tassi di interesse da parte della Federal Reserve a settembre. In definitiva, nel mese le obbligazioni convertibili globali hanno registrato rendimenti totali positivi, pur rimanendo indietro rispetto sia all’obbligazionario globale che all’azionario globale.⁵ Si è trattato di un mese tipicamente tranquillo in termini di nuove emissioni: solo 3,6 miliardi di dollari in titoli sono stati collocati nel periodo, la maggior parte dei quali provenienti dagli Stati Uniti. Tuttavia, questo ha portato le emissioni da inizio anno a 72,8 miliardi di dollari, il 40% in più rispetto allo stesso periodo del 2023.⁶

Prospettive:
guardando al futuro, il nostro scenario di base sul credito resta ottimista, suffragato dalle aspettative di un “atterraggio morbido”, da una politica fiscale che continua a sostenere crescita/occupazione/consumi e da fondamentali aziendali solidi. Ci si aspetta che nel secondo semestre del 2024 le minori emissioni lorde, unitamente a una forte domanda per il rendimento “all-in” offerto dal credito IG, creeranno una dinamica tecnica favorevole. Per quanto concerne gli spread creditizi, riteniamo che il mercato offra del valore, ma consideriamo il carry come il principale driver di rendimento. Data l’incertezza del quadro dei fondamentali a medio termine, nutriamo una minore fiducia in un sostanziale restringimento degli spread.

Nel corso del terzo trimestre, le nostre prospettive per il mercato high yield rimangono piuttosto prudenti. Il mercato high yield deve fare i conti con una crescente incertezza e con diverse fonti di volatilità nel medio termine, con il principale interrogativo che riguarda l’entità della volatilità prevista. Le questioni chiave sono l’evoluzione della politica monetaria delle banche centrali, le condizioni economiche, il mercato del lavoro e l’andamento dei consumi e, in ultima analisi, le condizioni dei fondamentali societari degli emittenti high yield. L’high yield affronta questa incertezza con rendimenti complessivi interessanti in ottica storica e uno spread medio che, se si esclude il segmento distressed del mercato, si mantiene prossimo ai minimi storici. Un’ulteriore analisi delle valutazioni rivela un mercato notevolmente biforcato sia sul piano settoriale che su quello della qualità del credito.

Rimaniamo ottimisti circa le prospettive del mercato globale delle obbligazioni convertibili nel corso del terzo trimestre del 2024. Riteniamo che le obbligazioni convertibili globali offrano attualmente il loro tradizionale profilo bilanciato di partecipazione ai rialzi azionari e di un limitato rischio di ribasso. Nel primo semestre le nuove emissioni sono state numerose e ci attendiamo un loro aumento nella seconda metà dell’anno, dato che le aziende cercheranno ancora di rifinanziare le obbligazioni convertibili esistenti e il debito tradizionale nel mercato dei titoli convertibili alla luce del contesto di tassi d’interesse relativamente elevati. Il tradizionale profilo di rendimento asimmetrico, unito al previsto aumento dei volumi di nuove emissioni, continua a farci guardare con ottimismo alle prospettive del mercato globale delle obbligazioni convertibili nel corso dei prossimi mesi.

Prodotti cartolarizzati

Rassegna mensile:
nel mese di agosto, gli spread degli MBS di agenzia statunitensi si sono ristretti di 5 pb attestandosi a 137 pb sopra ai Treasury USA con duration analoga. Da inizio anno gli spread dei titoli MBS sono rimasti pressoché invariati, mentre quasi tutti gli spread creditizi si sono notevolmente ristretti. Ad agosto, gli MBS pass-through con cedole più basse hanno sovraperformato gli MBS con cedole più alte a causa del calo dei tassi di interesse e le cedole inferiori hanno duration su tassi e spread più lunghe. Ad agosto le posizioni in MBS della Fed si sono ridotte di 32 miliardi di dollari, scendendo a 2.292 miliardi, e sono ora 437 miliardi di dollari più basse rispetto al picco del 2022. Nello stesso periodo, le posizioni in MBS delle banche statunitensi sono aumentate di 24 miliardi di dollari, a 2.610 miliardi di dollari, riprendendo il trend degli aumenti delle banche dopo una piccola flessione a marzo. Tuttavia, l’esposizione totale del settore bancario agli MBS è tuttora inferiore di circa 420 miliardi di dollari rispetto all’inizio del 2022.⁷ Ad agosto, nonostante l’allargamento di metà mese che ha interessato la maggior parte dei settori, gli spread del credito cartolarizzato hanno registrato poche variazioni. Dopo le forti emissioni dei mesi precedenti, ad agosto le nuove emissioni cartolarizzate hanno subito un rallentamento. Tuttavia, l’offerta continua a essere facilmente assorbita e incontra una forte domanda. Rispetto ad altri settori obbligazionari, il settore del credito cartolarizzato ha registrato una performance sostanzialmente in linea con quella dei settori obbligazionari a più lunga duration, dato che la minore duration del credito cartolarizzato è stata compensata dal maggiore carry dei flussi di cassa.

Prospettive:
nonostante una certa volatilità manifestata verso la metà del mese, riteniamo che gli spread si siano in qualche modo stabilizzati ai livelli attuali, trovandosi vicino ai livelli degli spread degli MBS di agenzia dopo la differenza di performance degli ultimi mesi. La domanda rimane generalmente elevata, ma riteniamo che sarà difficile vedere un restringimento sostanziale degli spread rispetto ai valori attuali. I settori del credito cartolarizzato sono stati tra quelli che nel 2024 hanno realizzato le performance migliori. Abbiamo notato un inizio di normalizzazione delle performance e riteniamo che questa tendenza proseguirà nei prossimi mesi. Riteniamo inoltre che per la maggior parte del 2024 i tassi continueranno a oscillare in un intervallo ristretto e che nei prossimi mesi i rendimenti proverranno essenzialmente dal carry dei flussi di cassa. Restiamo del parere che i livelli dei tassi attuali rappresentino un problema per molti debitori e che continueranno a erodere i bilanci delle famiglie, mettendo sotto pressione alcuni ABS dei beni di consumo, in particolare quelli che riguardano debitori con redditi bassi. Anche il settore degli immobili commerciali continua a risentire dei tassi di finanziamento attuali e nel 2024 alcuni settori potrebbero accusare una contrazione dei ricavi operativi. Il settore dei titoli garantiti da ipoteche residenziali è per ora, a nostro avviso, quello che offre le opportunità più interessanti in tutte le fasce di rating, mentre siamo più cauti nei confronti degli ABS e dei CMBS con rating più basso.  Il nostro giudizio sulle valutazioni degli MBS di agenzia è passato da neutrale a positivo. Questo è uno dei pochissimi settori che è diventato più conveniente da inizio anno ad oggi. Continuano a rimanere interessanti rispetto agli spread delle obbligazioni societarie investment grade e rispetto agli spread storici degli MBS di agenzia. Riteniamo tuttavia che gli spread degli MBS di agenzia si siano stabilizzati.

¹Fonte: Bloomberg, dati al 31/8/2024.
²Fonte: Bloomberg, dati al 31/8/2024.
³Fonte: Bloomberg, dati al 31/8/2024.
⁴Fonte: Bloomberg, dati al 31/8/2024.
⁵Fonte: Bloomberg, dati al 31/8/2024.
⁶Fonte: Bloomberg, dati al 31/8/2024.
⁷Fonte: Bloomberg, dati al 31/8/2024.

CONSIDERAZIONI SUI RISCHI

La diversificazione non garantisce che verranno generati utili e non protegge dalle perdite in una fase di rallentamento del mercato.

Non vi è alcuna garanzia che l’obiettivo d’investimento del portafoglio sarà raggiunto. I portafogli sono esposti al rischio di mercato, ovvero alla possibilità che il valore di mercato dei titoli detenuti dal portafoglio diminuisca e che il valore delle azioni del portafoglio sia conseguentemente inferiore all’importo pagato dall’investitore per acquistarle. I valori di mercato possono cambiare quotidianamente a causa di eventi economici e di altro tipo (ad es. catastrofi naturali, crisi sanitarie, atti terroristici, conflitti e disordini sociali) che influenzano i mercati, i Paesi, le aziende o i governi. È difficile prevedere le tempistiche, la durata e i potenziali effetti negativi (ad es. la liquidità del portafoglio) degli eventi. Di conseguenza, l’investimento in un portafoglio può comportare una perdita per l’investitore. I titoli obbligazionari sono soggetti alla capacità dell’emittente di rimborsare puntualmente capitale e interessi (rischio di credito), alle variazioni dei tassi d’interesse (rischio di tasso d’interesse), al merito di credito dell’emittente e alle condizioni generali di liquidità del mercato (rischio di mercato). In un contesto di tassi d’interesse in rialzo, i corsi obbligazionari possono calare e dar luogo a periodi di volatilità e a maggiori richieste di rimborso. In un contesto di calo dei tassi d’interesse, il portafoglio potrebbe generare un reddito inferiore. I titoli con scadenze più lunghe possono essere maggiormente sensibili alle variazioni dei tassi d’interesse. Determinati titoli governativi americani acquistati dalla strategia, come quelli emessi da Fannie Mae e Freddie Mac, non sono garantiti dal “full faith and credit” degli Stati Uniti. È possibile che in futuro questi emittenti non dispongano dei fondi per onorare i propri obblighi di pagamento. I prestiti bancari quotati sono soggetti al rischio di liquidità e ai rischi di credito tipici dei titoli con rating inferiori. Le obbligazioni high yield (dette anche “junk bonds”) sono titoli con rating inferiori che possono comportare livelli più elevati di rischio di credito e di liquidità. I titoli di debito sovrani sono soggetti al rischio di insolvenza. I titoli garantiti da ipoteche e da collaterale sono esposti al rischio di rimborso anticipato e a un più elevato rischio d’insolvenza e possono essere difficili da valutare e vendere (rischio di liquidità). Sono altresì soggetti ai rischi di credito, di mercato e di tasso d’interesse. Il mercato valutario è estremamente volatile e i suoi prezzi sono influenzati da diversi fattori, tra cui la dinamica della domanda e dell’offerta di una determinata valuta, il commercio, i programmi e le politiche fiscali, monetarie e di controllo della valuta nazionale o estera e le variazioni dei tassi d’interesse nazionali o esteri. Gli investimenti nei mercati esteri comportano rischi specifici, quali rischi di cambio, politici, economici e di mercato. Investire nei mercati emergenti comporta rischi maggiori che investire nei mercati esteri in generale. Gli strumenti derivati possono amplificare le perdite in maniera sproporzionata e incidere significativamente sulla performance. Inoltre possono essere soggetti a rischi di controparte, di liquidità, di valutazione, di correlazione e di mercato. I titoli vincolati e illiquidi possono essere più difficili da vendere e valutare rispetto a quelli quotati in borsa (rischio di liquidità). A causa della possibilità che i rimborsi anticipati alterino i flussi di cassa sulle collateralized mortgage obligation (CMO), non è possibile determinare in anticipo la relativa data di scadenza finale o la vita media. Inoltre, il portafoglio potrebbe subire perdite qualora le garanzie collaterali sulle CMO o eventuali garanzie di terzi fossero insufficienti per onorare i pagamenti.