Per il mercato delle obbligazioni governative dicembre è iniziato all'insegna dei livelli di fine novembre, con rendimenti in calo e differenziali per lo più in contrazione in tutto il mondo. Nel mese i rendimenti dei titoli di Stato a 10 anni sono scesi di 45 punti base (pb) negli Stati Uniti, di 42 pb in Germania, di 64 pb in Canada, di 46 pb in Australia e di 56 pb in Nuova Zelanda, mentre l'inflazione ha continuato a rallentare e le banche centrali hanno corretto la traiettoria stimata delle politiche monetarie, includendo più tagli dei tassi, e prima di quanto in precedenza indicato. I mercati emergenti hanno evidenziato una performance particolarmente brillante a fronte del deprezzamento del dollaro statunitense e del miglioramento delle prospettive di tagli dei tassi. Anche i differenziali di credito delle obbligazioni societarie investment grade e high yield si sono ridotti in misura uguale negli Stati Uniti e nell'Eurozona e il segmento high yield ha sovraperformato quello investment grade. Gli spread del credito cartolarizzato hanno continuato a contrarsi e hanno ripreso vigore dopo aver sottoperformato a novembre quelli delle obbligazioni societarie. 

Prospettive per il mercato obbligazionario

La straordinaria performance segnata a dicembre dal mercato obbligazionario è stata la degna conclusione di un anno di forti alti e bassi, conclusosi con quello che si potrebbe definire un finale da fiaba: rendimenti fortemente positivi dopo i primi nove mesi deludenti. Ci auguriamo che i rendimenti del 2024 confermino il trend positivo, ma non con questa volatilità! È probabile che i rendimenti obbligazionari di quest'anno non saranno all'altezza di quelli del 2023, ma hanno ottime probabilità di superare quelli della liquidità sulla scia del calo dei tassi d'interesse globali in risposta alle misure di allentamento che probabilmente le banche centrali adotteranno.

Il problema è sapere se la brillante performance di dicembre verrà mantenuta per il resto del 2024.  Eravamo già un po' preoccupati dopo l'inversione di rotta di novembre, ma i risultati di dicembre hanno decisamente alzato l'asticella. Ad essere sinceri, i rendimenti del quarto trimestre dell'anno passato sono attribuibili al miglioramento del clima di fiducia dopo il forte pessimismo del terzo trimestre. Confrontando i due trimestri, la cosa non appare poi così strana. Infatti, la paura che i tassi potessero non scendere affatto nel 2024 è stata sostituita con incredibile rapidità dall'aspettativa di un calo quasi doppio di quello previsto dalla Federal Reserve (Fed). La Fed è indubbiamente responsabile, nel bene o nel male (a seconda del punto di vista di ciascun investitore), di questa inversione di tendenza. Alla riunione di dicembre, il Federal Open Market Committee (FOMC) della Fed ha essenzialmente assecondato l'euforia del mercato, eliminando dalle previsioni l'ultimo aumento dei tassi e aggiungendo un taglio in più.

Ora, però, inizia la parte più difficile. La traiettoria della crescita e dell'inflazione e i timori sulla stabilità finanziaria giustificano le ingenti riduzioni dei tassi scontate dai mercati internazionali? Dopotutto, non è stato solo il mercato obbligazionario statunitense a chiudere l'anno in bellezza. Anche il mercato obbligazionario dell'Eurozona ha messo a segno rendimenti di tutto rispetto, mentre quelli emergenti e del credito high yield hanno generato le performance migliori grazie alla contrazione degli spread degli attivi rischiosi. Se i tagli dei tassi oggi attesi non dovessero concretizzarsi è probabile che i mercati obbligazionari, compresi quelli dei titoli di Stato, delle obbligazioni societarie e cartolarizzate, finiscano per sottoperformare.

La buona notizia è che si prospettano tagli dei tassi, sia negli Stati Uniti che altrove. Il ritmo e l’entità, tuttavia, rimangono incerti. Le banche centrali non sono ancora convinte che l'ottimismo del mercato sia giustificato. Ritengono invece che la crescita debba restare modesta (se non addirittura indebolirsi), che i mercati del lavoro non debbano rafforzarsi (anche se possono stabilizzarsi) e, soprattutto, che l’inflazione debba continuare a rallentare. Non vi è dubbio che la prevista riduzione dei tassi di 75 pb da parte della Fed sia giustificata, vista la rapida frenata dell'inflazione nell'ultimo anno, e in effetti il costante rallentamento della corsa dei prezzi rende plausibile anche una contrazione di oltre 100 pb. I tagli dei tassi impedirebbero ai tassi reali di salire, cosa non scontata. Se però l'economia avrà effettivamente bisogno di nuovi tagli dei tassi dipende dal suo andamento. Il mercato ha scommesso senza mezzi termini che nel 2024 la Fed taglierà i tassi almeno sei volte: un'aspettativa ambiziosa ma non irrealizzabile.

Cosa possiamo quindi attenderci? Nel medio termine i tassi di interesse ci sembrano ancora interessanti, ma a più breve termine, dopo il rally del 2023, li consideriamo prossimi al “fair value”. È difficile sapere se l’economia si evolverà secondo le previsioni del mercato. Siamo fiduciosi ma cauti. Gli spread delle obbligazioni investment grade e high yield si sono sensibilmente ristretti nel 2024. Per questo riteniamo abbastanza improbabile che nei mesi a venire si verifichi una nuova contrazione e quindi le valutazioni dei mercati creditizi ci sembrano elevate. I rendimenti complessivi appaiono accettabili, ma i differenziali sono vicini ai minimi del ciclo. I rendimenti complessivi ancora ragionevoli ci danno fiducia che nel 2024 i mercati creditizi batteranno la liquidità, ma i guadagni maggiori proverranno senz'altro dal carry, piuttosto che dalle plusvalenze. Rafforzeremo l'esposizione in corrispondenza di un sostanziale ampliamento degli spread, dato che riteniamo molto probabile che la Fed interverrà per sostenere l'economia se necessario. In quest'ottica, le obbligazioni high yield a più breve scadenza ci sembrano interessanti. Le emissioni finanziarie continuano a essere più convenienti di quelle non finanziarie.

Restiamo convinti che i mercati obbligazionari di alcuni paesi emergenti restano interessanti anche dopo il rally, ma in seguito al netto rialzo del quarto trimestre non siamo ancora pronti ad aumentare la nostra allocazione al segmento. Sebbene il calo futuro dei rendimenti non sarà probabilmente comparabile alla recente contrazione, molte banche centrali dei mercati emergenti hanno già avviato il ciclo di allentamento, mentre la Fed per ora indugia. Al riguardo, come per gli Stati Uniti, il problema maggiore è sapere se esistono le condizioni adatte per giustificare nuovi tagli dei tassi di ingente portata. Il rally dei Treasury statunitensi e il deprezzamento del dollaro sono favorevoli ai mercati emergenti e contribuiscono a migliorare le condizioni del mercato finanziario. Preferiamo i mercati obbligazionari dell’America Latina in quanto le banche centrali della regione sono riuscite a tagliare i tassi e continueranno a farlo se la Fed ha davvero intenzione di lasciare i tassi invariati. Tuttavia, i dati statunitensi devono corroborare l'orientamento accomodante scontato dai mercati finanziari. Uno dei maggiori rischi per la performance futura dei mercati obbligazionari è un'accelerazione dell'economia o, nel caso degli Stati Uniti, l'assenza di un significativo rallentamento della crescita. In questo caso le aspettative di riduzione dei tassi a breve termine verrebbero deluse e i rendimenti a lungo termine diminuirebbero, determinando una contrazione dei differenziali creditizi. Non ci resta che aspettare e vedere come si evolve la situazione.

Continuiamo a preferire le emissioni cartolarizzate a breve scadenza, come i titoli garantiti da ipoteche residenziali (RMBS), i titoli garantiti da collaterale (ABS) e soprattutto alcuni titoli garantiti da ipoteche commerciali (CMBS), uffici esclusi, per via dei rendimenti superiori e del valore delle garanzie collaterali. Tuttavia, le prospettive sono leggermente peggiorate in quanto i bilanci delle famiglie statunitensi stanno subendo maggiori pressioni e i risparmi in eccesso si stanno esaurendo.  Nell’ambito del credito cartolarizzato, privilegiamo i mutui residenziali non di agenzia, malgrado il peggioramento dell’accessibilità economica degli immobili. Per quanto possa sembrare strano, è possibile che il settore dell’edilizia residenziale negli Stati Uniti abbia raggiunto il punto di svolta e che i prezzi stiano ricominciando a salire.  Malgrado l’ottima performance del quarto trimestre, le valutazioni dei titoli ipotecari di agenzia statunitensi sembrano ancora ragionevoli rispetto al credito investment grade, almeno nelle cedole più alte.

Anche le prospettive per il dollaro statunitense stanno cambiando.  A dicembre il dollaro ha perso significativamente quota dopo la solida performance del terzo trimestre.  Anche se la crescita rallenta, negli Stati Uniti le condizioni economiche sono sempre migliori rispetto alla maggior parte delle altre economie avanzate, e i tassi sono più alti.  Pertanto, non siamo convinti che sottopesare il dollaro USA rispetto alle altre valute del G20 abbia senso.  Alcune valute emergenti sembrano meglio posizionate, ma dopo il recente rally non riteniamo che sia il momento giusto per inseguire il mercato.  Consigliamo di puntare sulle obbligazioni dei mercati emergenti in valuta locale piuttosto che sull'apprezzamento delle valute.

Tassi d’Interesse/Tassi di cambio dei mercati sviluppati

Analisi mensile
A dicembre i mercati obbligazionari sviluppati hanno messo a segno un forte rialzo in scia al calo dell'inflazione superiore al previsto. Nel Regno Unito l’indice dei prezzi al consumo (IPC) di novembre si è attestato quasi mezzo punto percentuale al di sotto delle aspettative di consenso su base annua e anche la spesa per i consumi personali (PCE) degli Stati Uniti ha evidenziato un netto rallentamento. Di conseguenza, il tono dei messaggi della Fed si è fatto più accomodante, il Presidente Jerome Powell non ha insistito più che tanto per contrastare le aspettative di tagli dei tassi nel 2024 e il FOMC ha rivisto al ribasso le stime sui livelli dei tassi di riferimento e dell'inflazione entro la fine del 2024. Dato che i mercati hanno iniziato a scontare un allentamento monetario più precoce e veloce del previsto, i rendimenti dei Treasury a 2 e 10 anni sono scesi rispettivamente di 43 e 45 pb e in particolare quelli del decennale hanno violato la soglia del 4%. I Gilt britannici hanno sovraperformato (i rendimenti a 10 anni sono scesi di 64 pb) a causa dell'ampio margine di differenza tra inflazione stimata ed effettiva, mentre i Bund decennali (-42 pb) hanno leggermente sottoperformato i Treasury. Altrove, le banche centrali di Australia, Canada, Giappone e Svizzera hanno lasciato invariati i tassi, mentre la Norges Bank ha attuato una stretta a sorpresa.¹

Prospettive
In futuro le banche centrali delle economie sviluppate avranno il loro bel da fare per realizzare i tagli attualmente attesi dal mercato. A fine dicembre le attese dei mercati per il 2024 vedevano oltre sei tagli da 25 pb ciascuno da parte della Fed, della Banca centrale europea (BCE) e della Banca d'Inghilterra (BoE). Eppure l’attività economica si mantiene solida. Nonostante il tono più accomodante della Fed, BoE e BCE non hanno modificato il tenore dei rispettivi messaggi nella stessa misura, insistendo invece sul fatto che saranno necessari ulteriori dati per confermare che l'inflazione si mantiene sulla rotta desiderata. Intravediamo buone opportunità in una serie di operazioni sui tassi di mercati diversi, anche in virtù del consistente disallineamento tra Stati Uniti e Canada, sia in termini storici che a livello di fondamentali. A parte questa nuova opportunità, confermiamo la nostra preferenza per le posizioni in previsione di un irripidimento della curva di alcune scadenze - in particolare quelle a 5-30 anni - che dovrebbero beneficiare di un'espansione del premio a termine o di un rally nella parte centrale della curva.

A dicembre il dollaro statunitense ha continuato a perdere terreno sul mercato dei cambi a causa del tono più accomodante adottato dalla Fed rispetto alle altre banche centrali e delle valutazioni sempre elevate del biglietto verde in termini reali. Confermiamo l'orientamento negativo sul dollaro statunitense, a cui preferiamo quello australiano.

Tassi d’Interesse/Tassi di cambio dei mercati emergenti

Analisi mensile
Il debito dei mercati emergenti ha continuato a guadagnare terreno in tutti i segmenti di questa classe di attivo. La Fed ha lasciato i tassi invariati alla riunione di dicembre e l'opinione del mercato è che inizierà a tagliare nel 2024, forse già nel primo semestre. Il dollaro USA ha continuato a indebolirsi nel mese, creando un contesto favorevole alle valute dei mercati emergenti. Gli spread del credito sovrano e societario si sono ristretti e la maggior parte delle valute dei paesi emergenti si è rafforzata. I cicli espansivi sono proseguiti in tutta l’America Latina, con tagli dei tassi in Colombia e Cile, mentre in Messico potrebbero arrivare l'anno prossimo. Il Suriname ha portato a termine la ristrutturazione del debito con i creditori, sottoscrivendo un accordo indicizzato al valore del petrolio (oil-linked Value Recovery Instrument, VRI). L’Argentina ha svalutato il peso di oltre il 50% come misura di emergenza per sostenere l'economia nazionale in difficoltà. I deflussi dalla classe di attivi sono proseguiti con -1,5 miliardi di dollari per i fondi in valuta forte e -1,4 miliardi di dollari per quelli in valuta locale, evidenziando un progressivo rallentamento.²

Prospettive
La Fed si avvicina alla fine del ciclo di inasprimento e il mercato si attende un primo taglio già nella prima metà del 2024. Gli asset dei mercati emergenti hanno registrato un netto rialzo negli ultimi mesi dell'anno, sostenuti dal tono accomodante delle banche centrali dei mercati sviluppati e dall’indebolimento del dollaro USA. Il debito dei mercati emergenti è ben posizionato per proseguire la tendenza al rialzo grazie alle valutazioni sempre interessanti e alle attese di imminenti tagli ai tassi nei mercati sviluppati. I tassi dei mercati emergenti sono interessanti poiché il contesto macro si sta evolvendo a favore degli asset locali. Esistono ancora divergenze all'interno di questa classe di attivi, in particolare nel segmento del debito sovrano in valuta forte, a fronte della persistente biforcazione delle obbligazioni societarie. Per determinare il valore della classe di attivo sarà essenziale effettuare un’approfondita analisi creditizia e geografica all'inizio del nuovo anno.

Credito societario

Analisi mensile
A dicembre gli spread delle obbligazioni investment grade europee e statunitensi si sono ridotti di 5 pb e sono proseguiti i temi del quarto trimestre. Gli spread creditizi si sono ristretti e i rendimenti “privi di rischio” sono saliti in quanto i mercati hanno interpretato l’andamento dell’inflazione e le dichiarazioni delle banche centrali come conferma del fatto che il fulcro delle politiche monetarie è ormai passato dall’inflazione alla crescita, che i tassi hanno raggiunto il picco e che i tagli dei tassi di riferimento potrebbero portare a un contesto economico da “Riccioli d’oro”, cioè caratterizzato da una crescita modesta e un’inflazione contenuta. Nel mese il clima di fiducia del mercato è stato influenzato da diversi fattori: in primo luogo l’assenza di un’ulteriore aumento dei timori geopolitici, anche se l'intensificazione delle attività nel Mar Rosso a fine mese ha messo in luce le tensioni ancora esistenti nella regione. In secondo luogo, voci su operazioni di fusione e acquisizione, sconfitte in alcune azioni legali e revisioni degli utili hanno creato volatilità su singole aziende. Ed infine, i forti afflussi nei fondi investment grade e la bassa liquidità del mercato, dovuta alle ferie di fine anno, hanno creato un quadro tecnico favorevole.³

Anche a dicembre i mercati high-yield statunitense e globale hanno registrato una performance brillante poiché gli investitori hanno interpretato l'esito della riunione di dicembre della Fed come un dietrofront della politica monetaria. A dicembre il quadro tecnico del segmento high yield si è mantenuto solido grazie al minor volume di emissioni e al sesto mese di afflussi netti del 2023.  I rendimenti dei Treasury statunitensi hanno registrato un netto calo nel mese, il rendimento medio del mercato high yield è sceso di circa 80 pb e la performance del segmento si è mantenuta solida a fine anno. A dicembre la sovraperformance del mercato high yield statunitense è passata dai segmenti con rating più elevato a quelli con rating più basso grazie all'ulteriore miglioramento della propensione al rischio.⁴

I mercati globali delle obbligazioni convertibili hanno registrato un rialzo anche a dicembre in linea con gli altri asset rischiosi poiché gli investitori hanno interpretato l'esito della riunione di dicembre della Fed come un dietrofront della politica monetaria. Nel corso del mese le obbligazioni convertibili globali hanno sottoperformato le azioni globali, ma sovraperformato le obbligazioni globali. A dicembre le emissioni sul mercato globale delle obbligazioni convertibili sono ammontate a soli 4,4 miliardi di dollari, uno dei totali mensili più bassi del 2023. Come nel resto dell'anno, anche a dicembre le nuove emissioni si sono concentrate essenzialmente nel mercato statunitense.⁵

Prospettive
Nel nostro scenario di riferimento l'offerta di gennaio è un'opportunità per acquistare credito a un piccolo sconto a fronte del miglioramento del contesto macro per questo settore grazie al cambiamento di priorità delle banche centrali, che non è più il controllo dell'inflazione ma il supporto alla crescita. Consideriamo il carry una buona opportunità di rendimento, ma data l’incertezza dei fondamentali a medio termine abbiamo meno fiducia nel previsto restringimento degli spread.

Il mercato high yield ha chiuso il 2023 con rendimenti sempre interessanti in termini storici e uno spread medio vicino ai minimi del ciclo, una combinazione più unica che rara. Le nostre prospettive rimangono improntate a una certa cautela, data la velocità e la portata del calo delle valutazioni di questa classe di attivo a fine anno, che conferma la probabilità di un atterraggio particolarmente morbido dell’economia. Il lato positivo è l'elevato rendimento complessivo in termini storici, che sostiene la prospettiva di rendimenti positivi nel 2024 per il segmento high yield anche nel nostro scenario negativo.

Rimaniamo ottimisti circa le prospettive del mercato globale delle obbligazioni convertibili in questa prima fase del 2024. Nel 2023 i fattori tecnici in questo segmento sono nel complesso migliorati in virtù dell'aumento di prezzi e delta, nonché della riduzione dei premi di conversione durante l'anno. Riteniamo che la combinazione di questi fattori conferisca alle obbligazioni convertibili un profilo più equilibrato. Inoltre, ci attendiamo un graduale aumento delle emissioni nel 2024, dato che le aziende cercheranno di rifinanziare le obbligazioni convertibili esistenti e il debito tradizionale nel mercato dei titoli convertibili alla luce del contesto di tassi d'interesse relativamente elevati. Il profilo di rendimento asimmetrico più tradizionale, unito al previsto aumento dei volumi di nuove emissioni, ci induce a guardare con ottimismo alle prospettive del mercato globale delle obbligazioni convertibili nel 2024.

Prodotti cartolarizzati

Analisi mensile
A dicembre gli spread degli MBS di agenzia sono scesi di 18 pb, attestandosi 139 pb sopra i differenziali dei Treasury di durata comparabile e hanno chiuso l'anno in ribasso di 4 punti base su base annua, dopo aver segnato nel corso dell'anno un ampliamento di 50 punti base. A dicembre le posizioni in MBS della Fed si sono ridotte di 16 miliardi di dollari a un valore di 2.423 miliardi, un calo complessivo di 209 miliardi nel 2023, ovvero 309 miliardi di dollari al di sotto del picco del 2022. Le posizioni in MBS delle banche statunitensi sono aumentate di 17 milioni di dollari a 2.510 miliardi, ma hanno comunque chiuso il 2023 in ribasso di 230 miliardi e quasi 500 miliardi in meno rispetto agli inizi del 2022. A dicembre si sono ridotti anche gli spread del credito cartolarizzato, poiché le nuove emissioni sono state limitate e la domanda si è mantenuta forte. L’attività del mercato europeo delle cartolarizzazioni ha subito un rallentamento a dicembre e nel 2023 in Europa i volumi complessivi sono stati molto più contenuti.⁶

Prospettive
Dopo le violente oscillazioni registrate nel 2023 da tassi e spread, i tassi e gli spread dei prodotti cartolarizzati iniziano il 2024 agli stessi livelli dell'inizio del 2023.  Anche le nostre aspettative sono simili a quelle che avevamo delineato agli inizi del 2023: siamo ottimisti sui titoli garantiti da collaterale (ABS) relativi al settore dei mutui residenziali e delle attività commerciali, prudenti sugli ABS relativi a immobili commerciali e ai consumi, neutrali sui titoli garantiti da ipoteca (MBS) emessi da agenzie e neutrali nel posizionamento di duration in generale.   Riteniamo che il recente forte aumento dei tassi sia leggermente eccessivo a fronte dei 150 pb di tagli dei tassi statunitensi attualmente scontati dal mercato. Tassi più bassi favorirebbero il credito cartolarizzato: migliorando l'accessibilità, abbassando il costo del servizio del debito e ottimizzando il potenziale di rifinanziamento.  Restiamo del parere che i livelli dei tassi attuali rappresentano ancora un problema per molti debitori e continueranno a erodere i bilanci delle famiglie, mettendo sotto pressione alcuni ABS sui beni di consumo, in particolare quelli che riguardano debitori con redditi bassi.  Anche il settore degli immobili commerciali continua a risentire dei tassi di finanziamento attuali e nel 2024 alcuni settori potrebbero accusare una contrazione dei ricavi operativi.  Il settore dei titoli garantiti da ipoteche residenziali è per ora, a nostro avviso, quello che offre le opportunità più interessanti in tutte le fasce di rating, mentre siamo più cauti nei confronti degli ABS e dei CMBS con rating più basso.   Siamo passati a un giudizio neutrale sugli MBS di agenzia dopo il notevole restringimento degli spread negli ultimi mesi.  Gli spread degli MBS di agenzia continuano a essere interessanti, sia rispetto a quelli delle obbligazioni societarie investment grade e che ai livelli storici, ma anche nel 2024 le dinamiche di domanda e offerta saranno sfavorevoli.   A nostro avviso è improbabile che a breve termine gli spread possano scendere ulteriormente. 

¹ Fonte: Bloomberg. Dati al 29 dicembre 2023.
² Fonte: Bloomberg. Dati al 29 dicembre 2023. Obbligazioni societarie dei mercati emergenti rappresentate dall’indice JP Morgan CEMBI Broad Diversified.
³ Fonte: Indici Bloomberg: U.S. Corporate ed European Aggregate Corporate. Dati al 29 dicembre 2023.
⁴ Fonte: Indice J.P. Morgan e Bloomberg US Corporate High Yield. Dati al 29 dicembre 2023.
⁵ Fonte: Bloomberg e indice Refinitiv Global Convertibles Focus. Dati al 29 dicembre 2023.
⁶ Fonte: Bloomberg. Dati al 29 dicembre 2023.

CONSIDERAZIONI SUI RISCHI

La diversificazione non garantisce che verranno generati utili e non protegge dalle perdite in una fase di rallentamento del mercato.

Non vi è alcuna garanzia che l’obiettivo d’investimento del portafoglio sarà raggiunto. I portafogli sono esposti al rischio di mercato, ovvero alla possibilità che il valore di mercato dei titoli detenuti dal portafoglio diminuisca e che il valore delle azioni del portafoglio sia conseguentemente inferiore all’importo pagato dall’investitore per acquistarle. I valori di mercato possono cambiare quotidianamente a causa di eventi economici e di altro tipo (ad es. catastrofi naturali, crisi sanitarie, terrorismo, conflitti e disordini sociali) che influenzano i mercati, i Paesi, le aziende o i governi. È difficile prevedere le tempistiche, la durata e i potenziali effetti negativi (ad es. la liquidità del portafoglio) degli eventi. Di conseguenza, l’investimento in un portafoglio può comportare una perdita per l’investitore. I titoli obbligazionari sono soggetti alla capacità dell’emittente di rimborsare puntualmente capitale e interessi (rischio di credito), alle variazioni dei tassi d’interesse (rischio di tasso d’interesse), al merito di credito dell’emittente e alle condizioni generali di liquidità del mercato (rischio di mercato). In un contesto di tassi d’interesse in rialzo, i corsi obbligazionari possono calare e dar luogo a periodi di volatilità e a maggiori richieste di rimborso. In un contesto di calo dei tassi d’interesse, il portafoglio potrebbe generare un reddito inferiore. I titoli con scadenze più lunghe possono essere maggiormente sensibili alle variazioni dei tassi d’interesse. Determinati titoli di Stato americani acquistati dalla strategia, come quelli emessi da Fannie Mae e Freddie Mac, non sono garantiti dal “full faith and credit” (piena fiducia e credito) degli Stati Uniti. È possibile che in futuro questi emittenti non dispongano dei fondi per onorare i propri obblighi di pagamento. I prestiti bancari quotati sono soggetti al rischio di liquidità e ai rischi di credito tipici dei titoli con rating inferiori. Le obbligazioni high yield (dette anche “junk bonds”) sono titoli con rating inferiori che possono comportare livelli più elevati di rischio di credito e di liquidità. I titoli di debito sovrani sono soggetti al rischio di insolvenza. I titoli garantiti da ipoteche e da collaterale sono esposti al rischio di rimborso anticipato e a un più elevato rischio d’insolvenza e possono essere difficili da valutare e vendere (rischio di liquidità). Essi sono altresì soggetti ai rischi di credito, di mercato e di tasso d’interesse. Il mercato valutario è estremamente volatile e i suoi prezzi sono influenzati da diversi fattori, tra cui la dinamica della domanda e dell’offerta di una determinata valuta, il commercio, i programmi e le politiche fiscali, monetarie e di controllo della valuta nazionale o estera e le variazioni dei tassi d’interesse nazionali o esteri. Gli investimenti nei mercati esteri comportano rischi specifici, quali rischi di cambio, politici, economici e di mercato. Investire nei mercati emergenti comporta rischi maggiori che investire nei mercati esteri in generale. Gli strumenti derivati possono amplificare le perdite in maniera sproporzionata e incidere significativamente sulla performance. Inoltre possono essere soggetti a rischi di controparte, di liquidità, di valutazione, di correlazione e di mercato. I titoli vincolati e illiquidi possono essere più difficili da vendere e valutare rispetto a quelli quotati in borsa (rischio di liquidità). A causa della possibilità che i rimborsi anticipati alterino i flussi di cassa sulle collateralized mortgage obligation (CMO), non è possibile determinare in anticipo la relativa data di scadenza finale o la vita media. Inoltre, il portafoglio potrebbe subire perdite qualora le garanzie collaterali sulle CMO o eventuali garanzie di terzi fossero insufficienti per onorare i pagamenti.