Perspectivas
Una posición "Nvidiable"
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Global Equity Observer
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julio 29, 2024
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Una posición "Nvidiable"
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julio 29, 2024
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Una posición "Nvidiable"
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Los mercados de renta variable globales han vuelto a registrar múltiplos elevados gracias a los altos beneficios; el índice MSCI World se encuentra en 18,5 veces los beneficios futuros y se espera que esos beneficios repunten un 12% en 2025 a pesar de unos márgenes que ya se sitúan en niveles récord1. El mercado parece estar dominado por las inseparables creencias sobre la invulnerabilidad de la economía estadounidense y el significativo impacto de la inteligencia artificial generativa ("GenAI").
No es de extrañar la confianza que tiene el mercado en la economía estadounidense ya que esta economía no ha experimentado una recesión desde hace 15 años, salvo con motivo de la COVID-19 en 2020, mientras que el entusiasmo por la “GenAI” se ajusta a la historia de las tecnologías potencialmente transformadoras, desde el ferrocarril hasta Internet. Este contexto no es el entorno más fácil para una filosofía de inversión que busca respaldar a ganadores probados y establecidos que posean beneficios resilientes en épocas económicas difíciles. Cuando existe tolerancia al riesgo y el mercado se centra en las curvas de crecimiento exponencial, calificando las acciones según su "carácter de IA", una cartera de empresas diseñada para lograr 'compounding' a largo plazo con valoraciones razonables no se encuentra en tendencia. Pero ¿qué pasa si la ortodoxia predominante está equivocada o comienza a desmoronarse?
Si bien las compañías que el equipo mantiene en cartera siguen acumulando beneficios y son beneficiarios potenciales de la segunda oleada de la IA, ya que controlan datos propios y gozan de posiciones de mercado robustas, no presentan las valoraciones disparadas que vieron los “ganadores” de la primera tanda de la IA. Este relato le puede resultar familiar a quienes invirtieron durante la burbuja de Internet a finales de la década de 1990. En los últimos años, la calidad se ha confundido cada vez más con el crecimiento y muchos gestores de calidad no tienen reparos en reivindicar a los actuales ganadores del mercado como trofeos de calidad. La desconexión persiste el tiempo suficiente para poner a prueba la determinación más férrea, forzar conversaciones sobre si los semiconductores aún exhiben características cíclicas y para que la conversación gire hacia un tema de más de 3 billones de dólares: la posición de Nvidia.
Incluso con su reciente retroceso, la "acción más rentable de la década" según Forbes (junio de 2024) —valorada en más de 20 veces las ventas y más de 40 veces la ratio de precio-beneficio (P/E)2— presenta tasas de crecimiento más parecidas a las de una “startup”, con unas expectativas de beneficios que han aumentado en una sorprendente cantidad de cinco veces frente al nivel de hace apenas dos años. Nvidia posee una cuota de mercado del 90%-95% en unidades de procesamiento gráfico (GPU) para centros de datos, tiene unos márgenes EBIT (beneficios antes de intereses e impuestos) superiores al 60% y ha producido por sí sola el equivalente al 80% del aumento de la capitalización de mercado de la burbuja de las “dot-com”3. La valoración actual supone dos cuestiones: habrá un gran número de aplicaciones comerciales asociado a “GenAI” y el dominio de Nvidia continuará.
La “GenAI” realmente reviste un enorme potencial en múltiples áreas como la codificación, las relaciones con los clientes y la generación de imágenes, entre otras, mientras que el equipo espera que algunos componentes de las carteras, centrados principalmente en los datos se beneficien de la tecnología. No obstante, y al menos hasta ahora, la mayoría de las compañías, que son los usuarios finales potenciales, han estado experimentando más con la “GenAI” que apostando decididamente al respecto ya que a menudo les cuesta encontrar ejemplos de uso claros. Existe un marcado contraste entre las previsiones cercanas al billón de dólares de “capex” anual de “GenAI” en un par de años y los apenas 500 millones de USD de ingresos asociados a la “GenAI” que Accenture, la compañía mundial, líder en “IT Services” ha informado en el último año.
Por su parte, la otra amenaza puede proceder de alguno de los cuatro clientes más grandes de Nvidia (Microsoft, Amazon, Alphabet y Meta, que actualmente representan alrededor del 40% de sus ingresos) en el caso de que logren diseñar una alternativa de mejor precio al H100 o consigan desarrollar sus chips de próxima generación Blackwell (2025) y Rubin (2026). Los principios económicos estudiados en la universidad vienen a la mente: unos beneficios anormales atraen una especulación anormal y, por consiguiente, una competencia anormal. Además, existe un carácter cíclico inherente de la demanda para aquellos beneficiarios de la inversión en el “capex”, sea cual sea la tendencia actual, como demuestra el historial de grandes caídas de entre el 50% y el 90% en la historia de Nvidia en 2002, 2008, 2018 y 20224, que por lo demás ha resultado ser tremendamente exitosa.
Para que no haya lugar a dudas: el equipo no está planteando un caso bajista para Nvidia, ya que hay un potencial alcista considerable. Lo que ocurre es que también hay mucho potencial bajista, y por el momento, el mercado parece estar más centrado en lo primero. Este amplio abanico de desenlaces es lo que impide al equipo tener la acción de Nvidia en cartera. Las estrategias del equipo se adaptan a los cambios y evolucionan significativamente con el tiempo: la ponderación en consumo estable del emblemático Global Brands Fund ha pasado de representar más del 60% de la cartera a menos del 20% en la última década, mientras que tecnologías de la información representa ahora más de una cuarta parte de la cartera, incluso excluyendo las acciones que el Global Industry Classification Standard, también conocido como GICS, trasladó a otros sectores el año pasado. Sin embargo, el equipo sigue buscando las mismas características desde que se lanzó la estrategia: activos intangibles sólidos que ofrezcan altas rentabilidades y poder de fijación de precios, ingresos recurrentes y un crecimiento decente y resiliente, todo ello a una valoración razonable. El equipo también ha reflexionado sobre algunas lecciones importantes, en particular, en los ámbitos del consumo estable y la atención sanitaria. El equipo apunta a ser menos pacientes en los casos donde las posiciones más grandes no cumplan las expectativas de beneficios y las superen en términos de sorpresas negativas, incluso si sus valoraciones parecen ser favorables. Asimismo, el equipo reconoce que debería ser más cauteloso con las adquisiciones transformadoras, especialmente si pueden estar encubriendo problemas existentes en el negocio principal.
Aunque la rentabilidad relativa reciente ha sido complicada, el experimentado equipo percibe buenas perspectivas para las carteras. La composición de la cartera ha seguido evolucionando, desde compañías con potentes baluartes en atención dental y analgésicos, hasta la tecnología médica para los florecientes servicios de la salud de la mujer, innovadoras ciencias de la vida que apoyan el descubrimiento de avances médicos, música digital, compañías de datos líderes preparadas para beneficiarse de la IA y los productos básicos empresariales de nuestra era, es decir, el “software” como servicio basado en la nube, los datos, los pagos y la intermediación de seguros. El equipo espera que esta composición dé lugar a una cartera que ofrezca un crecimiento resiliente de los ingresos y un crecimiento más rápido de los beneficios a una valoración razonable, con una tir del flujo de caja cercana al del mercado y con un historial de “compounding” de doble dígito a lo largo del último cuarto de siglo.
La composición actual de los índices y las condiciones económicas han dificultado la obtención de una sólida rentabilidad relativa. El equipo se mantiene firme en su proceso de calidad y su atención se centra en la valoración y los fundamentales. El equipo considera que su enfoque hacia un “compounding” absoluto ha funcionado en el pasado y seguirá funcionando en el futuro. El entorno caracterizado por las elevadas expectativas generales en el mercado y las altas expectativas específicas sobre las inversiones directas en “GenAI” (cada vez más en una compañía en particular) resulta en una perspectiva inquietante acerca del mercado. En la inversión de renta variable solo hay dos formas de perder dinero: o bien los beneficios desaparecen o bien, los múltiplos se esfuman. La "exigencia por partida doble" del equipo, es decir, poseer beneficios resilientes a valoraciones razonables, debería ayudar a mitigar ambos riesgos, proporcionando, al mismo tiempo, un decente “compounding”.
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Managing Director
International Equity Team
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Chief Operating Officer and Head of Client Experience, International Equity
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DEFINICIONES
El beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones (EBITDA) es, en esencia, el beneficio neto sumados intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones y puede utilizarse para analizar y comparar la rentabilidad entre compañías y sectores, ya que elimina los efectos de las decisiones de financiación y contabilidad.
La rentabilidad del flujo de caja libre es una ratio financiera que mide el flujo de caja libre operativo de una compañía menos sus inversiones en inmovilizado por acción, dividido entre el precio por acción. La ratio de rentabilidad del flujo de caja libre se calcula utilizando los valores subyacentes del fondo.
La ratio precio/beneficio (PER) es el precio de una acción dividido entre sus beneficios por acción durante los últimos 12 meses. Denominado en ocasiones “el múltiplo”, la PER da a los inversores una idea de cuánto están pagando por la capacidad de obtención de beneficios de una compañía. Cuanto más alta sea la PER, más estarán pagando los inversores y, por tanto, mayor crecimiento de los beneficios esperarán.
El índice MSCI World es un índice ponderado por capitalización bursátil ajustado por las acciones en libre circulación que tiene por objeto medir la rentabilidad de las bolsas de mercados desarrollados de todo el mundo. La expresión ""en libre circulación"" designa la proporción de las acciones en circulación que se consideran disponibles para su compra por los inversores en los mercados bursátiles. La evolución del índice se expresa en USD y supone que los dividendos netos se reinvierten.
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