Perspectivas
El impulso de la calidad
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Global Equity Observer
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febrero 27, 2024
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El impulso de la calidad
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febrero 27, 2024
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El impulso de la calidad
El impulso de la calidad |
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Como equipo, hemos dedicado los últimos 25 años buscando los que consideramos que son los mejores 'compounders' del mundo. Se trata de compañías que pensamos que pueden seguir aumentando—de manera orgánica— sus beneficios y sus flujos de caja libre a una tasa atractiva a largo plazo.
El 'compounding' es un factor de gran potencia: haga crecer 1.000 dólares al 10% durante siete años y habrá multiplicado su dinero por dos; continúe otros 10 años y tendrá 6.000 dólares.
Tenemos dos tareas principales: una es encontrar los 'compounders'; la segunda es procurar no pagar en exceso. Si una compañía es demasiado cara, realmente es demasiado cara y se corre el riesgo de que el precio retroceda a un nivel razonable y sensato. Charlie Munger, fallecido recientemente, tiene una frase muy conocida: "Una gran empresa a un precio razonable es superior a una empresa razonable a un gran precio". Estamos de acuerdo. Con su estilo inimitable, Munger también afirmó: "Si compra algo porque está infravalorado, entonces tendrá que pensar en venderlo cuando se acerque a su cálculo del valor intrínseco. Esto resulta complicado. Sin embargo, si puede comprar unas pocas excelentes compañías, podrá sentarse de brazos cruzados... y eso es algo bueno". En este caso, no estamos tan de acuerdo. La verdad es que no podemos limitarnos a sentarnos de brazos cruzados, pues resulta esencial comprobar y volver a comprobar que el potencial del 'compounding' esté intacto y no se vea amenazado, que no haya riesgo de que se desvanezcan las rentabilidades y que la valoración siga siendo razonable. Es un desafío al que respondemos con un análisis riguroso de los fundamentales y un compromiso con la compañía.
¿Qué nos dice que una compañía podría ser un 'compounder' de alta calidad? Hay dos medidas que forman parte de nuestra evaluación cuantitativa: la primera es el retorno sobre el capital operativo empleado (ROOCE) y la segunda es el margen bruto. El ROOCE no es una medida que se encuentre fácilmente en las herramientas de evaluación de FactSet o Bloomberg; incluso si lo buscamos en Google, la búsqueda probablemente nos lleve al ROIC (retorno sobre el capital invertido). No obstante, el ROOCE no es un invento nuestro. Es un subconjunto del ROIC, que también es una medida importante; que incluye el fondo de comercio y tiene en cuenta las decisiones pasadas de asignación de capital. Básicamente, lo que nos dice el ROOCE es cuánto más capital se necesita para hacer crecer un negocio. Utilizando una analogía del mundo del automóvil, si pensamos en el ROIC como la calidad del motor más la capacidad histórica del conductor, el ROOCE es la calidad del motor del automóvil únicamente.
Históricamente, nuestro análisis muestra que las compañías con un ROOCE alto han registrado una mayor rentabilidad anualizada a largo plazo que las compañías con un ROOCE bajo. Utilizando 20 años de datos del índice MSCI World y dividiendo los componentes en cinco grupos, desde el más alto hasta el más bajo según el ROOCE, el grupo de mayor ROOCE tiene un retorno del 10,5% anualizado, seguido por retornos del 10,2%, del 9,5%, del 8,5% y finalmente del 7,5% en el caso del grupo más bajo1. A primera vista, las diferencias puede que no parezcan muy amplias. Sin embargo, si lo pensamos en términos de ‘compounding’, 1.000 dólares durante 10 años al 10,5% en lugar de al 7,5% da como resultado 2.456 dólares en lugar de 1.917 dólares, casi un 30% más. Por lo que el 'compounding' importa.
Explicamos qué es el ROOCE
El ROOCE se compone de dos partes diferenciadas. El componente de rentabilidad del ROOCE ('RO') proviene de la cuenta de pérdidas y ganancias de la compañía, concretamente, del EBIT (beneficio antes de intereses e impuestos). Por otro lado, la parte del capital operativo empleado ('OCE') proviene del balance y es la suma del valor neto del inmovilizado material de la compañía, más sus existencias, junto con el capital circulante comercial (la diferencia entre deudores y acreedores). La mejor manera de lograr un ROOCE alto es tener un nivel elevado de rentabilidad para el 'RO' y una necesidad limitada de capital operativo. Las compañías que reúnen estas características suelen suponer operaciones con márgenes altos y pocos activos.
Por qué es importante contar con unos márgenes brutos altos y estables
Cuando buscamos márgenes altos, nos referimos a buscar márgenes brutos altos. Las compañías con un coste de los bienes relativamente bajo tienden a presentar márgenes brutos altos y, por lo tanto, beneficios brutos elevados. Realizando el mismo ejercicio para el margen bruto que hicimos para el ROOCE, dividimos los componentes del índice MSCI World en grupos, desde el margen bruto más alto hasta el más bajo. Los resultados son notablemente similares: el grupo de mayor margen bruto obtiene el retorno anualizado a 20 años más alto (+11,5%) y el grupo de menor margen bruto obtiene el retorno más bajo (+8,5%)2 .
La capacidad de fijar precios es esencial en el contexto de unos márgenes brutos altos, independientemente de si una compañía se enfrenta a un entorno inflacionario, desinflacionario o deflacionario. La capacidad de fijar precios significa que una compañía puede trasladar la inflación de los factores de producción a sus clientes. Si posteriormente tales costes disminuyen, la capacidad de fijar precios permite a estas compañías mantener los precios más altos, lo cual se refleja en una estabilidad a largo plazo de los márgenes brutos altos. En otras palabras, una compañía no puede mantener un margen bruto alto si no tiene capacidad de fijar precios.
Volviendo a nuestra analogía del automóvil, unos beneficios brutos altos podrían considerarse como el combustible necesario para hacer funcionar el motor, la fuerza que está detrás del crecimiento orgánico. Cuanto mayor sea el beneficio bruto de una compañía, más puede gastar en costes operativos para impulsar orgánicamente los ingresos. Estos costes operativos suelen ser el talento (la plantilla de empleados), la investigación y el desarrollo (I+D) y el marketing, que contribuyen a impulsar la sostenibilidad del ROOCE a largo plazo, manteniendo a la compañía y sus marcas, redes, productos y servicios relevantes para sus clientes, ya sean consumidores u otras compañías. Unos márgenes brutos elevados también significan que una compañía es menos vulnerable a cualquier aumento de los costes de los bienes, lo cual reduce el porcentaje de ingresos.
La compañía media del índice MSCI World, representada por el propio índice, presenta un margen bruto del 30% y un margen del EBITDA (beneficios antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones) del 20%2. Entre ambas métricas se enmarcan los costes operativos. Veámoslo con algunas cifras: si una compañía media tuviera, por ejemplo, 20.000 millones de dólares en ventas, utilizando el margen bruto y el margen del EBITDA medio mencionados anteriormente, 20.000 millones de dólares x 30% = 6.000 millones de dólares de beneficio bruto, y 20.000 millones de dólares x 20% = 4.000 millones de dólares de EBITDA. Con una diferencia de 2.000 millones de dólares entre ambos, esto significa que el 10% de estas ventas son costes operativos. Una de las compañías de alta calidad en la que invertimos, una empresa estadounidense de productos para el hogar y el cuidado personal con operaciones globales y diversas marcas líderes a escala mundial, cuenta con un margen bruto del 50% y un margen del EBITDA del 26%. Esto supone una cifra dos veces mayor al gasto y la inversión media de una compañía en talento, y en mayor medida, en innovación, marketing y publicidad; en general, se trata de una ventaja sustancial.
Nos centramos en asegurarnos de que el equipo directivo de la compañía esté administrando eficientemente los costes operativos y en comprender cómo podrían asignar los flujos de efectivo y posiblemente utilizar el balance (efectivo y deuda) para adquisiciones. Como abordamos en nuestro comentario de mayo de 2023, no nos oponemos a las adquisiciones, pero, si se realizan a expensas de reducir el ROOCE, creemos que puede ser señal de que la dirección de la compañía ha asignado erróneamente el capital y posiblemente haya diluido —quizá de forma permanente— la calidad de toda la compañía al comprar un negocio de menor calidad. Todo ello, considerando a parte el problema de llegar a pagar en exceso, que también valoramos en nuestro comentario de mayo de 2023.
Paradójicamente, al igual que una bajada, un aumento en el ROOCE también podría ser una señal de alerta. A corto plazo, un ROOCE más alto se puede lograr de manera fácil simplemente reduciendo los costes operativos, por ejemplo, los gastos en I+D o marketing. Los beneficios aumentan, pero a largo plazo, la sostenibilidad del crecimiento orgánico de los ingresos se enfrentará a dificultades debido al déficit de inversión. En este contexto, es probable que el negocio se ralentice y su valor intrínseco disminuya.
El camino de la inversión es muy largo. No necesitamos un coche deportivo de moda para apresurarnos de A a B ni ir demasiado rápido para luego quedarnos sin combustible. Tampoco apostamos por un coche pequeño, barato y divertido. Buscamos vehículos fiables y sensatos con rentabilidades decentes que no nos decepcionen, que no cuesten una fortuna de mantener y que no sean complicados de conducir; en resumidas cuentas, vehículos en los que estemos dispuestos a viajar durante mucho tiempo, por el camino correcto e independientemente de las condiciones atmosféricas. Actuales ROOCE y márgenes brutos altos nos indican qué compañías examinar de cerca. Sin embargo, la mayor parte de nuestro esfuerzo de investigación se centra en comprender si estos parámetros seguirán siendo altos dadas todas las dificultades a las que se enfrentan las compañías — competencia, factores disruptivos, reguladores, tendencias o ciclos económicos— para poder seguir creciendo a una rentabilidad elevada. A fin de cuentas —y con todos nuestros respetos a Thomas Jefferson—, "el precio del 'compounding' es la vigilancia eterna".
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