Perspectivas
El interés compuesto
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Global Equity Observer
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abril 30, 2024
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abril 30, 2024
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El interés compuesto
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El mercado registró un primer trimestre de gran solidez: el índice MSCI World subió un 9%, tras un 11% registrado en el trimestre anterior. La subida del mercado se debió más a los múltiplos que a los beneficios obtenidos ya que el índice MSCI World registró un múltiplo de 18,6 veces beneficios a 12 meses frente al nivel de 13,7 veces de septiembre de 2022. Estos niveles se encuentran cercanos a los picos que se alcanzaron en la caída de los beneficios durante la COVID-19 y un 10% por encima del múltiplo más alto de 17 veces alcanzado entre el periodo de 2003 a 20191.
Los pronósticos de los beneficios a futuro se han inclinado al alza obteniendo un 2% en lo que va de año y 8% en el año anterior2. Sin embargo, esta evolución, no se debe a una mejora de la perspectiva, dado que las previsiones para 2024 y 2025 se están aplanando, sino al paso del tiempo, que ha pospuesto las estimaciones más altas a años posteriores.
Estos beneficios "higher later" también inquietan al equipo, pues dependen de que los altos y actuales niveles de los márgenes suban aún más, en vista de un crecimiento anual de los beneficios del 10% relacionados a un crecimiento anual esperado de las ventas que se sitúa por debajo del 5%. El equipo prevé que el margen de EBIT (beneficios antes de intereses e impuestos) del MSCI World suba desde el ya alto nivel de 15,7% de 2023 hasta 17,2% en 2025. Como siempre, solo hay dos formas de perder dinero en renta variable: o bien, caen las ganancias o bien, caen los múltiplos y actualmente, el equipo está preocupado por ambos aspectos. 3
2023 fue una historia protagonizada por las "7 magníficas". Las “7” han evolucionado de forma diversa en 2024, con algunas menciones en el mercado sobre las "4 fabulosas", cuando realmente se debería hablar de "la Omnívora": la compañía estadounidense de unidades de procesamiento de gráficos y sistemas de chips, que ha subido otro 89% en el primer trimestre de 2024 alcanzando una capitalización de mercado de 2,3 billones de USD tras una rentabilidad de 239% en 2023. Para cualquier inversor que tenga como referencia el índice MSCI World, no tener en cartera esta compañía lastró el resultado relativo en 151 pb durante el primer trimestre de 2024, sumado a los 155 pb de 2023, da lugar a un lastre total en la rentabilidad relativa por encima de 300 pb en 15 meses. Actualmente, las cinco acciones más grandes suponen un 17% del MSCI World y tienden a estar caracterizados por altos niveles de volatilidad y correlación. 4
Esta combinación de mercados concentrados y en ebullición resulta en un entorno desafiante de inversión, en particular, en términos relativos. La respuesta del equipo es continuar pensando en términos absolutos y aspirar al "compounding" a largo plazo.
De cara al futuro, el equipo aspira a que las compañías incluidas en las carteras globales sigan revalorizándose en torno al 10%. La ambición del equipo es que los ingresos de las compañías en cartera crezcan de manera fiable al 5%-6% durante todo el ciclo, mientras que la mejora incremental de los márgenes añada otro 1% y la tir de flujo de caja libre del 4%, impulsada por una conversión próxima al 100% de dicho flujo, ayude a alcanzar la revalorización objetivo. Suponiendo que la mitad del flujo de caja libre se pague en forma de dividendos y el resto de la rentabilidad esté impulsado por el beneficio por acción (BPA) mediante recompras o adquisiciones, la cartera obtendría un crecimiento del BPA en torno al 8% sumado a una rentabilidad por dividendo del 2% daría lugar a un “compounding” total del 10%. El equipo no cree que el mercado sea capaz de alcanzar este nivel de “compounding”. Si bien el mercado puede aguantar durante los tiempos favorables, en tiempos difíciles, es probable que obtenga un peor resultado relativo. Lo preocupante es que después de 15 años sin una recesión, a excepción del breve interregno de la COVID-19, podría avecinarse una época negativa, si bien se están disipando los signos de una recesión inminente en Estados Unidos.
Los retornos futuros de la cartera no solo procederán del “compounding”, pues los múltiplos también son un factor relevante y es probable que sean más un obstáculo que un impulso en vista de las altas valoraciones actuales. Las variaciones de los múltiplos imperan a corto plazo, como se vio en la caída de 2022 y en la subida observada desde entonces. Tanto en la estrategia principal del equipo como en el índice de referencia los múltiplos se encuentran en niveles históricamente altos, no obstante, la combinación de una conversión superior de efectivo y el enfoque en la valoración y en la calidad resulta en una estrategia que presenta una prima solamente cerca del 10% frente al índice en términos de flujo de caja libre, lo cual parece demasiado poco en vista del elevado diferencial de calidad5.
La buena noticia es que, cuando una cartera se revaloriza, es el "compounding” el que se impone más a largo plazo. Por ejemplo, en caso de que ocurra una caída del 20% para una cartera con un “compounding” del 10%, el múltiplo tendría que caer en torno a 20 veces los beneficios a futuro y la tir del flujo de caja libre al 5%, reduciéndose la rentabilidad a 5 años al 6% anual, mientras que la rentabilidad a 10 años seguiría siendo de un sólido 8% anual. En contraste, el índice se enfrenta a una amenaza doble, ya que es al menos igual de vulnerable en los múltiplos y aún más vulnerable en los beneficios. El equipo considera que ser "exigentes por partida doble", tanto por calidad como por valoración, es el mejor enfoque para lidiar con la doble amenaza. A fin de cuentas, tras la subida de 25% en cinco meses y 50% en el último año y medio del MSCI World, mantener la atención debería de ser una prioridad, no lo contrario6.
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Managing Director
International Equity Team
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