Perspectivas
Navegando ciertos mercados en un mundo incierto
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Global Equity Observer
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febrero 13, 2025
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Navegando ciertos mercados en un mundo incierto
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febrero 13, 2025
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Navegando ciertos mercados en un mundo incierto
Navegando ciertos mercados en un mundo incierto |
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2024 fue un año muy sólido para los mercados en general: el índice MSCI World subió un 19% en USD, logrando en cinco de los seis últimos años rentabilidades superiores al 15%1. Sin embargo, este éxito estuvo lejos de ser equitativo, pues las “Siete Magníficas” aportaron cerca de la mitad de la rentabilidad del índice global, y Nvidia generó por sí sola el 20% de toda esa rentabilidad. También hubo una gran variación por zonas geográficas, con una rentabilidad del 24% en Estados Unidos, 20 puntos porcentuales por delante del 4% de EAFE42.
Los beneficios explican buena parte de esta jerarquía de rentabilidades de 2024. Los beneficios estimados del índice S&P 500 subieron un 12% en el año, pero esto se debió al aumento del 38% de los beneficios de Nvidia, que se sumó a una modesta subida del 6% del “S&P 493”. Sin embargo, incluso esta larga cola del mercado estadounidense superó con creces la caída del 2% de los beneficios de EAFE. Además, la fortaleza del dólar contribuyó a la evolución de Estados Unidos, al igual que el fortalecimiento del crecimiento económico del país. El producto interior bruto (PIB) estadounidense creció un 2,7% en 2024, un nivel nada desdeñable, evolución que contrasta con la contracción de las economías alemana y japonesa3. También se registró una significativa brecha entre múltiplos: el mercado estadounidense se reajustó en un 10% hasta casi 22 veces los beneficios, mientras que el múltiplo de EAFE subió solo un 3% hasta 13,8 veces, lo cual supone un descuento récord del 36% con respecto a Estados Unidos.
De cara al futuro, la economía estadounidense sigue pareciendo más saludable que las de otros mercados desarrollados. El crecimiento estimado de su PIB para 2025 de más de un 2% duplica el de EAFE, a pesar de la continuada debilidad en algunas áreas, como la baja emisión de hipotecas y la debilidad de los índices de directores de compras del sector manufacturero (PMI). Sin embargo, las sorpresas positivas para la economía estadounidense pueden ser más difíciles de encontrar que en los dos últimos años, pues el punto de partida para el crecimiento económico es más elevado. Los analistas más optimistas apuntan a la posibilidad de que se vuelva a bajar el impuesto de sociedades, que se reduzca la regulación y se liberalicen las fusiones y adquisiciones con el objeto de impulsar la rentabilidad de las empresas bajo la presidencia entrante de Trump. La otra cara de la moneda es el temor a que sus políticas puedan agravar una inflación ya persistente, vía aranceles que aumenten los precios al consumo o deportaciones que eleven los costes laborales. El entorno de política de Estados Unidos es inusualmente fluido en este momento, dada la falta de claridad acerca de los planes de la administración entrante, por no hablar de su capacidad para efectivamente ponerlos en marcha.
El factor económico al que no se presta toda la atención que se debiera es el déficit presupuestario de Estados Unidos, que se sitúa entre el 6% y el 7% del PIB, una cifra sin precedentes, en un momento en que la economía roza el pleno empleo. Los puristas de la macroeconomía recurren a la ecuación de Kalecki-Levy, señalando cómo el despilfarro fiscal estadounidense aumenta la rentabilidad de las empresas. De forma menos abstracta, o bien el déficit presupuestario estadounidense se reducirá significativamente gracias a las iniciativas que ponga en práctica el nuevo Departamento de Eficiencia Gubernamental (DOGE), superando los recortes fiscales, lo cual podría eliminar demanda de la economía y amortiguaría sustancialmente el crecimiento económico y, por tanto, los beneficios empresariales; o bien el déficit seguirá siendo muy elevado, lo cual aumentará la deuda aún más desde los 36 billones de dólares actuales, pudiendo presionar las tires de los bonos del Tesoro a largo plazo e incluso el poderoso dólar. El aumento del tipo del Tesoro estadounidense a 10 años en 100 puntos básicos, cuando la Reserva Federal ha recortado los tipos de interés oficiales en esa misma medida, es quizá una señal abominable.
Lo que realmente preocupa al equipo es cómo se materializará el crecimiento de los beneficios del 15% previsto para 2025 en Estados Unidos. La expectativa es que no se dependa de las “Siete Magníficas” para conseguirlo, sino que el crecimiento de los beneficios sea generalizado, con las “493” restantes, excluyendo las “Siete Magníficas”, experimentando un crecimiento del 13%. Dado que se espera que los ingresos crezcan solo un 5%, en línea con las expectativas de crecimiento del PIB nominal, este crecimiento de dos dígitos de los beneficios por acción (BPA) implica una fuerte mejora de los márgenes, que ya están en niveles casi récord, incluso excluyendo las “Siete Magníficas”.
No ha sido el momento más fácil para invertir en 'compounders' de alta calidad en términos relativos, debido al doble problema de la emoción generada por la IA generativa y el elevado nivel de rentabilidad de las empresas de menor calidad. En 2024, el reto para nuestras carteras globales giraba en torno a los múltiplos. Nuestras carteras globales de alta calidad vieron crecer sus BPA a plazo en línea o por encima del índice general, si bien la rentabilidad fue inferior a la del MSCI World, pues las carteras no se revalorizaron en la misma medida. La buena noticia es que las carteras se encuentran en este momento relativamente bien situadas en cuanto a valoración, a pesar de una calidad mucho mayor y de sus mejores perspectivas de crecimiento de los ingresos.
Un crecimiento creíble de los beneficios gracias a unos ingresos adecuados
La cartera también parece bien posicionada desde el punto de vista de los beneficios. Es muy probable que los beneficios de la cartera sean mucho más resilientes que los del índice ante cualquier caída económica, dado el fuerte poder de fijación de precios de sus posiciones y sus ingresos recurrentes, como se demostró recientemente en la crisis de la COVID-19, la única recesión de los últimos 15 años. Pero más importante es el hecho de que la cartera parece bien posicionada en términos absolutos y relativos, incluso en ausencia de una recesión. En el caso de nuestras carteras globales, las estimaciones de crecimiento del BPA de consenso para los próximos dos años parecen poderse alcanzar, con un crecimiento anual decente de los ingresos ayudado por algunas ganancias moderadas derivadas del apalancamiento operativo, adquisiciones y recompras. Esto parece mucho más creíble que un crecimiento anual de los BPA superior al 10% impulsado por los márgenes que se espera para el índice, y que se supone que se deriva de un crecimiento de los ingresos relativamente menor, con una delta destacada cuando los márgenes ya están cerca de máximos.
La afirmación de que “predecir es muy difícil, especialmente sobre el futuro” se atribuye tanto al físico Niels Bohr, ganador del premio Nobel, como a Yogi Berra, miembro del Salón de la Fama del béisbol. A pesar de sus diferentes bagajes, probablemente ambos coincidirían en que predecir resulta especialmente difícil en 2025, en vista de la mayor incertidumbre geopolítica y política de Estados Unidos, en combinación con unos pronósticos muy variables para la IA generativa. Sin embargo, a los mercados parece no afectarles ninguna duda de este tipo dados los elevados múltiplos de la renta variable, el modesto VIX y, lo que es más grave, los diferenciales de los bonos BBB, que se encuentran en los niveles más bajos registrados este siglo. A la vista de esta indiferencia del mercado a la volatilidad de la situación mundial, el equipo considera que una estrategia que busca ofrecer un 'compounding' sostenido mediante un crecimiento decente de los ingresos y unos beneficios resilientes, que cotiza a un múltiplo razonable, juega un papel importante en las carteras de los clientes.
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Head of International Equity Team
International Equity Team
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Managing Director
International Equity Team
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