Perspectivas
El nuevo entorno arancelario
|
|
Global Equity Observer
|
• |
marzo 05, 2025
|
El nuevo entorno arancelario
|
marzo 05, 2025
|
El nuevo entorno arancelario
El nuevo entorno arancelario |
|
No han faltado titulares en el primer mes de Donald Trump en el despacho oval. En sus primeros 30 días de nuevo en el cargo, el presidente estadounidense ha firmado más de 70 órdenes ejecutivas, situándose aparentemente la inmigración y los aranceles en lo más alto de sus prioridades.
En el momento de escribir este artículo, las órdenes ejecutivas firmadas abarcan aranceles (suspendidos hasta ahora) del 25% a todos los bienes importados de México y Canadá (excluidas las exportaciones canadienses de recursos energéticos, que se enfrentarán a un arancel del 10%), un arancel del 10% a todas las importaciones procedentes de China, y aranceles adicionales al acero y el aluminio. Además, Trump ha anunciado planes para aplicar aranceles recíprocos a los socios comerciales de Estados Unidos que se considere que adoptan “prácticas desleales”1. Recientemente, afirmó ante la prensa que se está estudiando la posibilidad de imponer otro arancel del 25% a los automóviles, los chips y los productos farmacéuticos. Dado que se habla de imponer un arancel del 25% a la Unión Europea (UE) y otro del 10% a China, y que los aranceles se están utilizando para conseguir objetivos políticos más generales, como la guerra contra las drogas, en lugar de limitarse a objetivos comerciales, prevemos que el panorama arancelario seguirá cambiando en los próximos meses.
Como inversores fundamentales 'bottom-up', tratamos de evaluar el impacto potencialmente material que tales medidas del gobierno pueden suponer para las compañías de nuestra cartera. A continuación, reflexionamos sobre el contexto histórico que ha contribuido a la aplicación de aranceles y evaluamos su posible impacto en las compañías en las que invertimos, tanto el directo como el más sutil.
Un alejamiento del mundo del “libre comercio”
El Acuerdo General sobre Aranceles Aduaneros y Comercio (GATT) se creó en 1947 como una manera de fomentar la paz mundial tras la II Guerra Mundial y alejarse de las políticas proteccionistas, incluidos aranceles y cuotas, que detuvieron el comercio internacional antes del conflicto. Estados Unidos se adhirió al acuerdo a principios de 1948, en un momento en que la balanza comercial estadounidense arrojaba superávit, lo que hacía más accesible su amplio y creciente mercado2. Después de la guerra, numerosos países firmantes del acuerdo, como Japón, lograron una rápida expansión económica, en parte gracias a unas apetecibles exportaciones para las que Estados Unidos estaba dispuesto a incurrir en déficit comercial. En años posteriores, el fortalecimiento del dólar estadounidense frente a otras divisas —una tendencia que comenzó en la década de 1980 y que ha continuado hasta nuestros días— ha hecho más atractiva la importación, al menos desde la perspectiva del consumidor estadounidense, contribuyendo al entorno hipercompetitivo para los fabricantes estadounidenses, que se han enfrentado a dificultades frente a una producción internacional más barata.
En los últimos 40 años, el déficit comercial de Estados Unidos ha promediado cerca del 3% del producto interno bruto (PIB)3, y el peso de Estados Unidos en la fabricación global ha caído del 28% de 2002 al 16% de la actualidad4. La promesa electoral del presidente Trump de aumentar significativamente los aranceles puede haberle ayudado a conseguir apoyos y, lo que es más importante, los votos de los trabajadores industriales que se sienten desencantados con el sistema actual. Trump ha afirmado que cree que los aranceles que propone ayudarán a proteger a las empresas estadounidenses, a trasladar la fabricación de nuevo a Estados Unidos y a crear empleo para los trabajadores estadounidenses, al tiempo que reducen el déficit comercial que arrastra el país desde hace tiempo. El impacto global, sin embargo, sigue siendo incierto, pues es probable que los aranceles sean inflacionarios para los consumidores e inquietantes para las empresas en relación con el entorno de libre comercio vigente durante las últimas décadas; esta evolución podría afectar a la confianza de los consumidores y ralentizar el crecimiento. El Instituto Peterson de Economía Internacional sugiere que un arancel universal del 10% impuesto por Estados Unidos y las consiguientes represalias de los socios comerciales supondrían una reducción del 1% del crecimiento estadounidense durante los dos años siguientes a su introducción, y seguirían suponiendo un lastre para el crecimiento de forma indefinida5 .
Aunque la eficacia de los aranceles como método para mejorar la economía es discutible, los que ya se han anunciado marcarán un claro alejamiento del anterior entorno de libre comercio. Si analizamos los impactos que los aranceles podrían suponer para nuestras carteras, lo clasificaríamos, en general, como directos e inciertos o más sutiles.
Efectos directos
En la situación actual, dado que nuestras carteras de calidad se inclinan más por los servicios que por los bienes, consideramos que es de suponer que la mayoría de las compañías en las que invertimos se enfrenten a un impacto directo limitado de los aranceles, si bien la fabricación local, los altos márgenes brutos y la capacidad de fijar precios pueden amortiguar el alcance del impacto para los productores de bienes incluidos en las carteras.
Más allá de nuestras carteras de calidad, es más probable que los emisores orientados al consumo y de semiconductores no estadounidenses (en su caso) sufran algún efecto directo de las medidas proteccionistas que se han anunciado.
Consideramos que las compañías de consumo de alta calidad en las que invertimos están relativamente bien posicionadas frente a sus homólogos del sector gracias a sus elevados márgenes brutos y a su capacidad de fijar precios. Los elevados márgenes brutos limitan las subidas de precios necesarias para mitigar los aranceles, mientras que la capacidad de fijar precios lleva a que las subidas necesarias sean más factibles. Por ejemplo, los emisores de lujo y belleza en los que invertimos pueden verse afectados en la medida en que fabrican en Europa y envían a Estados Unidos, pero gozan de unos márgenes brutos altos, y también tienen una gran capacidad de fijar precios dadas sus bases de consumidores leales y relativamente acomodados. Es poco probable que una compañía estadounidense de venta al por menor de automóviles que mantenemos en cartera sufra un impacto significativo, dada su sólida capacidad de fijar precios. Aunque se abastece de algunas piezas en el extranjero, estas tienden a estar en las categorías no discrecionales, donde la capacidad de fijar precios de la compañía es más fuerte. No obstante, reconocemos que algunos sectores pueden verse más afectados. Industrias como las de bebidas, licores y cervezas internacionales se enfrentan a un aumento de los costes de importación a Estados Unidos, mientras que en algunos mercados las marcas estadounidenses también luchan contra el boicot de los consumidores y las medidas de represalia que se están tomando.
Prevemos que las compañías de semiconductores no estadounidenses que tenemos, en su caso, podrían verse afectadas bien por los aranceles, bien si se ven empujadas a aumentar su producción e inversión en Estados Unidos para evitar las penalizaciones. En el caso de los aranceles, las compañías de semiconductores en las que invertimos mantienen posiciones de mercado muy sólidas y, al menos inicialmente, sus clientes no tendrían más remedio que asumir el aumento del coste. Sin embargo, desde el punto de vista estructural, los aranceles podrían reducir la demanda de chips en toda la industria, lo que podría provocar una menor inversión en inmovilizado en el sector de manera marginal; no obstante, podría afirmarse que la senda relativamente impredecible hacia la adopción de la inteligencia artificial generativa puede ser una fuente de mayor incertidumbre.
Efectos inciertos o más sutiles
Es probable que los efectos secundarios y a largo plazo de los aranceles sean más inciertos y sutiles. Otros países y regiones podrían tomar represalias (por ejemplo, la UE) contra las grandes tecnológicas estadounidenses, mientras que China podría prohibir las exportaciones de componentes tecnológicos que necesitan las compañías tecnológicas estadounidenses. También están las repercusiones macroeconómicas. Una mayor inflación podría provocar una subida de los tipos, lo cual afectaría indirectamente a las entidades de crédito a través de un retraso en la recuperación cíclica del crédito, en particular, en lo referente a la emisión de hipotecas. La inflación también podría lastrar los márgenes empresariales, si bien la capacidad de fijar precios debería ayudar a las compañías incluidas en la cartera.
La gran incógnita
¿Cómo evolucionará esta situación? En la medida en que provoquen inflación, los aranceles presionarán a los consumidores estadounidenses y podrían llegar a pesar sobre los márgenes empresariales. Si los aranceles u otras medidas estimulan una respuesta más enérgica de China o la ruptura con aliados históricos, esta situación geopolítica podría suponer una sorpresa impopular para los mercados, que actualmente se caracterizan por altas expectativas, a pesar de la elevada incertidumbre derivada de la política de “ambigüedad estratégica” del presidente estadounidense. Más en general, si la actividad arancelaria da lugar a una ralentización económica más amplia, quizás porque desencadene una guerra comercial, la historia sugiere que la capacidad de fijar precios y los ingresos recurrentes de nuestras carteras de calidad deberían significar que sus beneficios vuelvan a ser claramente más resilientes que los del conjunto del mercado.
|
Managing Director
|
 |
Megan McCarthy
Senior Associate
|