Einblicke
Langfristige Anlageargumente für den Gesundheitssektor
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Global Equity Observer
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November 30, 2024
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Langfristige Anlageargumente für den Gesundheitssektor
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November 30, 2024
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Langfristige Anlageargumente für den Gesundheitssektor
Langfristige Anlageargumente für den Gesundheitssektor |
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Der Gesundheitssektor ist in den letzten zwei Jahren deutlich hinter dem breiten Markt zurückgeblieben. Während die Rendite des Sektors 18% betrug, legte der MSCI World Index um 49% zu.1 Ohne die beiden Top-Performer – ein US-amerikanisches multinationales Pharmaunternehmen und ein weltweit führendes dänisches Gesundheitsunternehmen – betrug die Rendite des Sektors sogar nur 9% und lag damit 40% hinter dem MSCI World Index. Angesichts dieser schwachen Performance möchten wir noch einmal erläutern, warum wir den Sektor auf lange Sicht als lohnende Anlage sehen.
Überlegungen zum Sektor
Zunächst ist es wichtig zu betonen, dass das Umfeld speziell für Gesundheitstitel in Bezug auf Nachfrage, Angebot und Finanzierung in den letzten fünf Jahren schwierig war. Der Beginn der Covid-19-Pandemie war sicherlich ein wichtiger Faktor, insbesondere für die Pharmaunternehmen, die die Impfstoffe herstellten, die Life-Science-Unternehmen, die Testkits entwickelten, und die Hersteller und Anbieter von persönlicher Schutzausrüstung und anderen lebenswichtigen Produkten wie Beatmungsgeräten. Die Auflösung dieser zyklischen Verzerrung war für die Umsätze der Unternehmen jedoch weitaus weniger erfreulich. Das gilt insbesondere in der Bioprozesstechnik, wo es zu einem Überbestand von Rohmaterialien und Impfstoffen kam, weil man sich über die Dauer der Pandemie im Unklaren war. Was den Sektor allgemein betrifft, sind die Unternehmen seitdem mit rasant steigenden Kosten, zunehmend fragmentierten Lieferketten, einem schwierigeren Finanzierungsumfeld und einer Flaute in China konfrontiert,2 wo es an staatlicher Förderung und Privatmitteln fehlt. Die jüngste Präferenz der Anleger für Mega-Cap-Wachstumsaktien stellte gemeinsam mit dem politischen Druck aufgrund der US-Präsidentschaftswahl eine weitere Herausforderung dar.
Trotz dieser jüngsten Herausforderungen sprechen unseres Erachtens mehrere Faktoren für einen günstigen langfristigen Ausblick für den Gesundheitssektor:
- Eine rasch alternde Weltbevölkerung. Die Weltgesundheitsorganisation erwartet, dass sich die Anzahl der Menschen über 60 Jahren bis 2050 auf mehr als 2 Milliarden verdoppeln wird. Gleichzeitig wird sich die Zahl der über 80-Jährigen voraussichtlich auf 436 Millionen verdreifachen.3 Nicht nur Weisheit begleitet das Alter, auch die Gesundheitsausgaben steigen in der Regel an.
- Unerschlossene Marktchancen. Bis 2050 werden zwei Drittel der älteren Menschen in Ländern mit niedrigem bis mittlerem Einkommen leben – eine dramatische Veränderung im Vergleich zu aktuellen Trends in wohlhabenderen Ländern wie Japan, wo 30% der Bevölkerung bereits über 60 Jahre alt sind.4 Dadurch ergeben sich attraktive Möglichkeiten für diejenigen Unternehmen, die sich effektiv auf Wachstumschancen konzentrieren können.
- Der nichtzyklische Charakter der Nachfrage im Gesundheitswesen. Die von dem Sektor angebotenen Produkte und Dienstleistungen sind lebenswichtig und unabhängig von der Wirtschaftslage. Deshalb reagiert das Gesundheitswesen weniger stark auf Abschwünge als die meisten anderen Sektoren.
- Innovationen und digitale Transformation bieten großes Potenzial. Fortschritte in der Telemedizin, der Arzneimittelentwicklung, personalisierter Medizin und Genomik erschließen neue Chancen, während Technologien wie KI, elektronische Patientenakten und Fernüberwachung von Patienten die Effizienz steigern und die gesundheitliche Versorgung verbessern.
Qualitätsmerkmale
Unsere beiden bevorzugten Qualitätskennzahlen sind die Rendite auf das eingesetzte Betriebskapital (ROOCE) und die Bruttomarge. Bei beiden Kennzahlen gehört das Gesundheitswesen zu den besten Sektoren. Außerdem hat der Gesundheitssektor in den letzten 20 Jahren das zweithöchste Gewinnwachstum je Aktie aller Sektoren im Index erzielt. Bemerkenswert ist, dass dieses Wachstum dank der Widerstandsfähigkeit des Gesundheitssektors erstaunlich stabil geblieben ist. In den Jahren, in denen der Index negative Renditen aufwies, erzielte der Gesundheitssektor stets überdurchschnittliche relative Gewinne.5 In jüngster Zeit scheint der Markt jedoch der Vorhersehbarkeit wenig Bedeutung beigemessen zu haben, da das wirtschaftliche Umfeld günstig war und zyklische Titel eine Outperformance erzielten. Unseres Erachtens ist dies ein Fehlschluss, da die Vorhersehbarkeit ihren Wert oft genau dann unter Beweis stellt, wenn Anleger daran am wenigsten interessiert sind.
Man sollte sich weder auf Patente…
Wie in anderen Sektoren identifizieren wir hochwertige Kapitalvermehrer in der Regel in bestimmten Teilsektoren und Branchen. Zwar bedeutet die generell fehlende Zyklizität des Gesundheitswesens, dass die Vorhersehbarkeit auf kurze bis mittlere Sicht hoch ist, fällt es uns schwierig, unser Vertrauen in alle Teilsektoren auf lange Sicht zu wahren. Ein beträchtlicher Anteil des Gesundheitssektors besteht aus Pharma- und Biotech-Unternehmen, deren hohe Renditen in erster Linie auf den Patentschutz zurückzuführen sind. Die Patente stellen die wichtigsten immateriellen Vermögenswerte dar. Dieses immaterielle Vermögen wird jedoch wertlos, wenn ein Arzneimittel den Patentschutz verliert, weil es dann dem Wettbewerb durch Generika ausgesetzt ist, was oft mit drastischen Umsatzeinbußen einhergeht – oft um bis zu 80%6 –, da die Generika billiger sind als das ursprüngliche Medikament. Um diese Umsatzverluste auszugleichen, muss ein neues patentiertes Arzneimittel her. Dies erfordert jedoch einen langwierigen Forschungs- & Entwicklungsprozess, der nicht unbedingt rentabel ist und keineswegs vorhergesehen werden kann. Daher erfüllen Pharmakonzerne die strengen Qualitätskriterien unserer globalen Portfolios in der Regel nicht.
…noch auf einzelne Produkte verlassen
Eine tragende Säule unserer Anlagephilosophie ist, dass die Vermehrung von Kapital im Lauf der Zeit eine starke Fokussierung auf Abwärtsrisiken verlangt. Das ist umso wichtiger, wenn sich ein Unternehmen auf ein einziges Produkt verlässt. GLP-1-Hersteller sind dafür ein hervorragendes Beispiel. Über 70% der Umsätze des Marktführers stammen von GLP-1-Medikamenten.7 Zwar ist das Potenzial dieser Präparate enorm, wir befürchten aber, dass auch ihnen der Verfall des Patentschutzes und damit ein extrem aggressiver Wettbewerb bevorsteht – falls die Konsensschätzungen zur Größe des Marktes ungefähr stimmen. Außerdem besteht das Risiko, dass sich Regierungen und Versicherungsgesellschaften weigern könnten, dafür zu bezahlen, dass Patienten diese Medikamente nehmen. Das schmälert natürlich das Ausmaß dieser Chance. Mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis, das in etwa dem 30-Fachen der erwarteten Gewinne für die nächsten zwölf Monate entspricht, ist der Marktführer wesentlich teurer als das 15-Fache eines typischen Pharmaunternehmens, das keine GLP-1-Medikamente herstellt.8 Diese erhöhte Bewertung bedeutet, dass das Unternehmen für diese potenziellen Risiken sogar noch anfälliger ist und sich für unsere Qualitätsportfolios derzeit nicht eignet.
Die Findung eines hohen ROOCE und eines Wachstums ohne Patent- oder Konzentrationsrisiken
Wir suchen nach wiederkehrenden Umsätzen durch Verbrauchsartikel oder Dienstleistungen, wo es wenige Anreize gibt, den Anbieter zu wechseln. Ein Beispiel dafür ist der Lock-in-Effekt:9 Dieses Geschäftsmodell weisen Anbieter von diagnostischen Tests oder von hochwertigen geschäftskritischen Produkten und Dienstleistungen auf, deren Kunden aus Gründen der Sicherheit, aufgrund regulatorischer Auflagen oder wissenschaftlicher Integrität ein triftiges Argument für den Wechsel des Anbieters benötigen würden.
Wir halten beispielsweise einen führenden globalen Anbieter von Produkten und Dienstleistungen zur Prävention von Infektionen. Das Unternehmen verkauft Sterilisatoren sowie die dazugehörigen Verbrauchsprodukte und Dienstleistungen zur Sterilisation von chirurgischen Instrumenten. Es lohnt sich bei diesem Thema offensichtlich nicht, schlechtere Qualität in Kauf zu nehmen, um ein paar Cents zu sparen, zumal diese Produkte nur einen kleinen Anteil der Ausgaben seiner Kunden ausmachen. Daher bleiben die Kunden in der Regel bei diesem Unternehmen und seinem nachweislich hochwertigen Angebot. Das Unternehmen bietet zudem ausgelagerte Sterilisierungsdienste für die Hersteller medizinscher Geräte an. Auch hier handelt es sich um eine kostengünstige, aber für die Kunden lebenswichtige Tätigkeit, die in den Zulassungsunterlagen festgelegt ist, was einen teuren und zeitaufwändigen Wechsel des Anbieters und einen teuren und zeitaufwändigen Prozess für diejenigen bedeutet, die einen Markteintritt erwägen.
Charlie und Luna10
Wir glauben, dass die globale Tiergesundheit ein attraktiver, nichtzyklischer Markt ist, der zum großen Teil den Patent- und Konzentrationsrisiken, die Pharma- und Biotechunternehmen aufweisen, nicht ausgesetzt ist. Haustiere (wie Charlie und Luna) müssen versorgt werden, und ihre Besitzer wollen für sie das Beste – gute Voraussetzungen für Widerstandskraft und Wachstum. Die Branche wurde 2023 mit 304 Mrd. US-Dollar bewertet und es wird damit gerechnet, dass ihre jährliche Wachstumsrate bis 2032 6,8% betragen wird.11 Wir sind an einem diversifizierten Unternehmen beteiligt, das weltweit führend in der Tiergesundheit ist. Das Unternehmen entwickelt, produziert und vermarktet Impfstoffe, Arzneimittel und Diagnostika für Haus- und Nutztiere. Sein Direktvertrieb stellt eine wichtige Eintrittsbarriere dar, weil die meisten Mitbewerber für ähnliches Personal zu klein sind. Die Durchdringung von Generika ist sehr niedrig, die Kosten müssen selbst gedeckt werden und die Kunden sind enorm fragmentiert. Sie haben keinen Grund dafür, Marken zu wechseln oder auf Generika umzusteigen, insbesondere weil die Medikamente vom Tierarzt verschrieben werden.12 Es handelt sich um ein erstklassiges Unternehmen, dessen Rendite auf das eingesetzte Betriebskapital mehr als doppelt so hoch ist wie die des Durchschnittsunternehmens im Index (53%). Die Preise sind um 2–3% pro Jahr gestiegen und werden durch ein positives Volumenwachstum gestützt.13 Die Gewinne sind robust und in den letzten zehn Jahren jedes Jahr gewachsen, während es im MSCI World Index in diesem Zeitraum zweimal zu einem Gewinnrückgang kam.14 Wir glauben, dass dieses Unternehmen im Gesundheitswesen ungewöhnlich ist und die Merkmale aufweist, die unserer Meinung nach eine stetige langfristige Kapitalvermehrung ermöglichen.
Diversifizierung mit einem Unterschied: Größenvorteile und Netzwerkeffekte
Unsere größte Position im Gesundheitssektor ist der größte Krankenversicherer in den USA mit 55 Millionen Mitgliedern und einem Marktanteil von 15%.15 Das Unternehmen ist gut diversifiziert und besitzt auch ein Geschäft für Gesundheitsdienstleistungen, wozu Hausarztkliniken, Datendienste und ein Pharmacy Benefit Manager zählen. Das Unternehmen agiert als Zwischenstelle im Gesundheitssystem und vermittelt zwischen Käufern (Arbeitnehmer, die Regierung) und den Anbietern (Krankenhäuser, Kliniken, Medikamentenhersteller). Des Weiteren profitiert das Unternehmen von seiner beträchtlichen Anzahl an Mitgliedern, da seine Anbieter Mengenrabatte gewähren. Dadurch ergibt sich ein zweiseitiges Netzwerk mit hohen Eintrittsbarrieren. Außerdem trägt die Fähigkeit zur vertikalen Integration in die Grundversorgung durch Hausärzte dazu bei, finanzielle Anreize mit Ärzten zu koordinieren. Die daraus resultierenden Effizienzen entstehen, indem das Unternehmen für die Qualität der Ergebnisse anstatt für das Volumen der Behandlungsvorgänge zahlt. Wir glauben, dass es sich um ein hochwertiges, nichtzyklisches Unternehmen handelt, das sich aufgrund seiner hohen Mitgliederzahl und seines zweiseitigen Netzwerkeffekts zur Kapitalvermehrung eignet.
Qualität und Resilienz zu einem angemessenen Preis
In einem konzentrierten breiteren Markt mit unseres Erachtens allgemein hohen Bewertungen auf ehrgeizige Gewinnerwartungen sind die Risiken für den Markt deutlich höher als von vielen angenommen. Unsere Positionen im Gesundheitswesen werden durch unseren Schwerpunkt auf eine stetige Kapitalvermehrung, angemessene Bewertungen und hohe Renditen auf das Betriebskapital gestützt. Die Qualitätsmerkmale, auf die wir bei unseren Beteiligungen im Gesundheitswesen achten, haben in der Vergangenheit zu einer beständigen Wertentwicklung auch bei schwieriger Wirtschaftslage beigetragen. Wir glauben, dass sie gut aufgestellt sind, um dies auch in Zukunft zu tun.
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Managing Director
International Equity Team
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Vice President
International Equity Team
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