Einblicke
Warum Disziplin auf lange Sicht so wichtig ist
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Global Equity Observer
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Mai 28, 2024
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Warum Disziplin auf lange Sicht so wichtig ist
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Mai 28, 2024
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Warum Disziplin auf lange Sicht so wichtig ist
Warum Disziplin auf lange Sicht so wichtig ist |
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Bei der Verwaltung eines Aktienportfolios im Namen der Kunden ist extreme Transparenz gefragt. Anleger können die Renditen jeden Tag überprüfen und sie mit einem Index vergleichen, der genau nachgebildet wird. Obwohl wir glauben, dass unsere langfristige absolute Anlageperformance davon abhängt, wie gut sich einige Dutzend von uns gehaltene Unternehmen entwickeln, hängt die relative Performance davon ab, wie sich nahezu 1500 andere Titel am Markt entwickeln.
Und das wiederum ist von den Handlungen von Millionen anderer Marktteilnehmer abhängig. Eine kleine Untergruppe von ihnen verfolgt vielleicht einen ähnlichen Ansatz bei Aktienanlagen wie wir, die meisten anderen tun das jedoch nicht.
Tatsächlich sind auf dem Aktienmarkt viele verschiedene Akteure tätig, die oft über sehr unterschiedliche Ziele, Mandate und Zeithorizonte verfügen. Eine Universitätsstiftung mit einem Zeithorizont über Jahrzehnte, ein Tageshändler, der eine Zero-Day-Call-Option auf den S&P 500 Index bei der Eröffnung erwirbt, ein marktneutraler Long/Short-Aktien-Hedgefonds und eine Pensionstreuhänderin, die entscheidet, wie sich ihre langfristigen Verbindlichkeiten am besten decken lassen: Diese Marktteilnehmer sind sicher alle an der Wertentwicklung interessiert, setzen aber ganz unterschiedliche Strategien ein, um diese zu erreichen.
Wie sagte Morgan Housel im ersten Kapitel von „The Psychology of Money“? „Niemand ist verrückt.“ Die vollkommen angemessenen Entscheidungen einer Person findet eine andere vielleicht völlig irrational. Der Erwerb eines gehypten Titels zu einer unerklärlichen Bewertung, die nach großer Aufregung auf den sozialen Medien weiter steigt, kommt einem fundamentalen Aktienanleger vielleicht völlig verrückt vor, könnte aber für einen momentum Händler, der einen Titel nur für einige Tage oder sogar für wenige Stunden halten will, eine sehr rentable Handelsstrategie sein.
Einige Anlagethemen können den Markt über Monate, Quartale oder sogar Jahre hinweg prägen. Das bedeutet, dass wir auf unseren vierteljährlichen Sitzungen erklären müssen, warum wir im lebhaften Bereich des Markts nicht (ausreichend) beteiligt sind. Die Anlegerlieblinge in der Phase des „kostenlosen Geldes“ während der Covid-19-Pandemie waren unrentable Technologieunternehmen, während heute das Thema generative künstliche Intelligenz dominiert. Unterdessen können einige Bereiche des Marktes vollkommen aus der Mode kommen und werden von Marktteilnehmern, die nach kurzfristigen Renditen suchen, vermieden.
Für Anleger, die an thematischen Anlagen interessiert sind, sind die Bewertungskennzahlen, die sie zu zahlen bereit sind, oft Nebensache. Der Schwerpunkt liegt stattdessen darauf, wie lange das Thema relevant und wie lange die Stimmung positiv bleibt, um mehr Käufer anzuziehen. Anders gesagt: Diesen Marktteilnehmern geht es nicht darum, den intrinsischen langfristigen Wert zukünftiger Cashflows korrekt zu identifizieren. Vielmehr geht es ihnen darum, zu erraten, was andere Teilnehmer für einen bestimmten Titel zahlen werden.
Diese Stimmungsschwankungen der Investoren zeigen sich am deutlichsten in der Neubewertung und Abwertung von kurzfristigen Bewertungskennzahlen. Wir verbringen sehr wenig Zeit damit, hierüber Prognosen anzustellen. Stattdessen konzentrieren wir uns vor allem darauf, die Unternehmen, an denen wir beteiligt sind, immer wieder zu überprüfen. So verfügen wir dann über ein Portfolio, das sich aus den seltenen Unternehmen zusammensetzt, die Kapital mit hohen und nachhaltigen Renditen auf ihr Betriebskapital vermehren können und auf lange Sicht zu angemessenen Bewertungen notieren.
Es ist interessant, die Katalysatoren der Marktrendite nach Anlagehorizonten aufzuschlüsseln: Innerhalb eines Jahres sind die Bewertungskennzahlen oft der ausschlaggebende Faktor für die Wertentwicklung von Aktien. Aus der Perspektive eines langfristigen Anlegers spielen Bewertungskennzahlen bei den Renditen eine immer kleinere Rolle, je länger der Anlagehorizont ist. Schlüsselt man die annualisierten Renditen des MSCI World nach Gewinnwachstum, Veränderungen der Bewertungskennzahl und Dividenden auf, so ist die Bewertungskennzahl in einem Jahr bis zum 31. Dezember 20231 für 68%, in fünf Jahren für 43%, in zehn Jahren für 20% und in mehr als 20 Jahren nur für 4% der Gesamtrendite verantwortlich. Vom Jahresbeginn bis zum 31. März 2024 beträgt dieser Anteil bis zu 85%! Das Gewinnwachstum macht über ein Jahr hinweg nur 24% aus, über 20 Jahre aber 71%. Anders gesagt: Die Kapitalvermehrung (gestützt durch die Kapitalrendite) ist der Motor, der die langfristige Vermögensbildung an den Aktienmärkten antreibt.
Dieser Punkt lässt sich anhand unserer Investition in ein europäisches Luxusgüterunternehmen veranschaulichen. Wir kauften die Aktie in ausgewählten Portfolios unserer Global-Fondsreihe, als der Markt im März 2020 auf dem Höhepunkt der Covid-Unsicherheit einen Tiefpunkt erreichte. Angesichts eines Forward-KGV basierend auf den Gewinnprognosen für die kommenden zwölf Monate von ca. 20x2 war unser Timing günstig, weil wir die Aktie nahe dem unteren Ende ihres Bewertungskorridors erwarben. Das war ein Glücksfall, der sich unseres Erachtens nicht allzu oft ergeben dürfte. Eine anschließende Neubewertung in Form einer normalisierten Bewertungskennzahl bedingt durch einen Anstieg der ~24x was helpful for our returns, but its ~12-Monats-Gewinnschätzungen von rund 110% war der eigentliche Grund für die hervorragenden Renditen.3 Anders gesagt: Selbst wenn man mit der Einstiegsbewertungskennzahl Glück hat, ist eine echte Wertsteigerung nur dann möglich, wenn die zugrunde liegenden Unternehmensgewinne ein starkes Wachstum aufweisen.
Damit wollen wir nicht sagen, dass uns Bewertungskennzahlen überhaupt nicht interessieren. Unser Anlageansatz konzentriert sich darauf, sicherzustellen, dass die Bewertung auf Grundlage der langfristigen Cash-basierten Gewinne angemessenen und durch die Fundamentaldaten gerechtfertigt ist. Wir haben hohe Ansprüche sowohl in Bezug auf die Kapitalvermehrung unserer Unternehmen als auch in Bezug auf die Bewertung, die wir dafür zahlen. Wir verbringen unsere Zeit jedoch nicht damit, vorherzusagen, wie sich Bewertungskennzahlen auf kurze Sicht aufgrund der Positionierung, Marktstimmung oder des Engagements in einem bestimmten Thema entwickeln könnten.
In einem Markt, in dem die Teilnehmer dem nächsten großen Trend oder dem Momentum Handel hinterherjagen und in dem die relative Performance oft von großen Schwankungen der Bewertungskennzahlen sehr weniger Titel mit enormer Marktkapitalisierung bestimmt wird, bleibt unser Ansatz unverändert: Wir identifizieren Unternehmen zu einer angemessenen Bewertung, die eine zuverlässige Kapitalvermehrung und hohen Kapitalrenditen in guten und vor allem auch schlechten Zeiten erreichen können und die von einer guten Geschäftsleitung bei einem soliden Kapitalallokationsrahmen geführt werden.
Wie sagte es schon unser Teamleiter William Lock in der Ausgabe unseres Global Equity Observer im Februar 2024? „Qualität ist das Warten wert“: „Unser Anlageansatz konzentriert sich auf die Identifizierung erstklassiger Unternehmen, die Kapital vermehren können. Die Kunst, wie wir eben gelernt haben, besteht darin, geduldig zu sein, um ihnen dafür genug Zeit zu lassen. Seien Sie die beharrliche Schildkröte unter den hastigen Hasen.“
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Executive Director
International Equity Team
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