Approfondimenti
Private credit semiliquido: una rivoluzione silenziosa
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Approfondimenti sugli investimenti
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novembre 29, 2024
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Private credit semiliquido: una rivoluzione silenziosa
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novembre 29, 2024
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Private credit semiliquido: una rivoluzione silenziosa
Private credit semiliquido: una rivoluzione silenziosa |
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Punti salienti
- Nei mercati privati, le strutture innovative dei fondi hanno aperto ai canali di intermediazione e gestione patrimoniale la porta, un tempo chiusa, degli investimenti alternativi.
- Queste strutture, note come fondi semiliquidi, offrono una serie di vantaggi fondamentali per gli investitori patrimoniali, con caratteristiche pensate per rispondere alle loro specifiche esigenze in termini di liquidità, rischio e performance.
- I fondi semiliquidi hanno registrato la crescita più rapida nel segmento del private credit, una classe di attivo che presenta caratteristiche di liquidità, diversificazione e valutazione ideali per questo tipo di struttura.
La democratizzazione dell’accesso agli investimenti alternativi
Secondo un recente rapporto, l'AUM degli strumenti alternativi raggiungerà USD 29,2 trilioni nel 2029, con un aumento del 74% rispetto al 2016.1 Vista la crescita robusta che gli investimenti in strumenti alternativi continuano a registrare, il numero di investitori sta inevitabilmente aumentando, in quanto i fornitori di fondi puntano sull'innovazione per soddisfare un insieme più diversificato di esigenze degli investitori.
In particolare, il segmento della gestione patrimoniale sta emergendo rapidamente come un’area di crescita cruciale dei mercati privati. McKinsey prevede che entro il 2025 le allocazioni nei mercati privati comprenderanno il 3-5% degli asset affidati a gestori patrimoniali negli Stati Uniti, a fronte del 2% del 2020, il che corrisponde a un aumento da USD 500 miliardi a 1,3 trilioni.2 La domanda degli investitori di una maggiore liquidità e accessibilità rappresenta un aspetto sempre più importante dell’ascesa silenziosa ma costante degli strumenti alternativi nel canale della gestione patrimoniale.
I gestori patrimoniali stanno rispondendo a queste esigenze sviluppando nuove strutture di fondi e adattando le proprie strategie. In breve, stanno “democratizzando” l'accesso a una serie di classi di attivi dei mercati privati che storicamente erano destinati solo agli investitori istituzionali, rendendole disponibili a un pubblico più ampio di investitori.
Spesso denominati fondi semiliquidi, queste strutture innovative offrono diversi vantaggi agli investitori professionali e non professionali che si rivolgono al canale della gestione patrimoniale.
Vi sono anche importanti aspetti legati alla liquidità e alla performance che gli investitori devono tenere in considerazione. In questo documento, illustriamo le principali caratteristiche dei fondi semiliquidi. Successivamente evidenzieremo l’idoneità dei fondi semiliquidi per il private credit, un settore dei mercati privati caratterizzato da una crescente domanda.
Investire in modo continuativo
I fondi tradizionali del mercato privato, noti come fondi drawdown o chiusi, hanno in genere un predefinito periodo di commercializzazione predefinito dopo il quale il gestore degli investimenti (“General Partner” o “GP”) richiede agli investitori (“Limited Partner” o “LP”) di versare gradualmente il capitale sottoscritto, di norma nell’arco di quattro-sei anni. Di contro, i fondi semiliquidi sono aperti e offrono un accesso continuo, consentendo agli investitori di rimanere investiti per tutto il tempo che desiderano. Dal punto di visto degli investitori, questa è vista come una possibilità di democratizzazione degli strumenti alternativi in quanto li rende più simili agli investimenti tradizionali per quanto riguarda le modalità di transazione. Per attrarre gli investitori verso queste nuove strutture, gli importi minimi di investimento sono stati abbassati da alcune autorità di regolamentazione, attraverso l’introduzione di nuove tipologie di veicoli di investimento.
Oltre la due diligence stop/start
Gli intermediari e i gestori patrimoniali dedicano gran parte del proprio tempo a svolgere attività di due diligence per conto degli investitori per inserire i prodotti “sulla piattaforma”. Quando i fondi sono chiusi, il processo richiede solitamente di eseguire una due diligence sul gestore del fondo e sulla strategia. Dopodiché, tale processo viene ripetuto ogni volta che il gestore offre nuovi prodotti sul mercato.
Per ciascun fondo chiuso, il gestore deve occasionalmente coinvolgere il proprio team addetto alla due diligence e quindi, una volta approvato l'esito dell'attività di due diligence, promuovere l’offerta all’interno di una tipica finestra di marketing breve e limitata. Le soluzioni semiliquide aperte facilitano l'attività di due diligence stop/start. La loro struttura consente all’intermediario o al gestore di sottoscrivere in anticipo e, successivamente, di concentrarsi sul monitoraggio e sulle continue attività di marketing, anziché avviare ogni volta un nuovo processo.
La disponibilità di prodotti “on the shelf” consente agli investitori di acquisire un’esposizione quando lo desiderano. In un certo senso, il vantaggio non è dissimile dalla possibilità di effettuare allocazioni a una serie di fondi nel corso tempo, ma in maniera molto più efficiente, offrendo agli investitori una scelta più ampia in termini di esposizione e diversificazione dell’anno di emissione del fondo. A differenza dei fondi chiusi, se le condizioni cambiano, le strutture semiliquide offrono agli investitori la flessibilità necessaria per modificare le allocazioni secondo quanto ritengano opportuno.
Semplificazione a livello operativo
Sul piano operativo, evitare le richieste di richiami periodici di capitale rappresenta un aspetto alquanto gradito sia per gli intermediari che per gli investitori finali. Nelle strutture semiliquide, il capitale viene impegnato e richiamato una sola volta, dopodiché gli investitori possono scegliere di effettuare ulteriori sottoscrizioni. La possibilità di assumere un impegno una sola volta, come nei fondi tradizionali, è assai apprezzata da numerosi investitori. Facciamo un paragone con un tipico fondo chiuso dei mercati privati: i richiami di capitale e gli investimenti si susseguono nell’arco di diversi anni, obbligando l’investitore a gestire attentamente il capitale impegnato per soddisfare i richiami futuri.
Per gli intermediari e i gestori patrimoniali, i fondi semiliquidi richiedono meno risorse. L’esigenza dei team operativi di monitorare ecomunicare i richiami di capitale imminenti (o passati, ai quali un investitore potrebbe non aver ottemperato o abbia ottemperato con ritardo) è di gran lunga minore per le strutture semiliquide
Considerazioni
RENDIMENTO DEGLI INVESTIMENTI
I fondi chiusi tradizionali sono concepiti per motivi d’investimento specifici. Ad esempio, richiamando il capitale solo in caso di necessità, i gestori dei fondi cercano di massimizzare il tasso interno di rendimento (IRR) e il multiplo del capitale investito (MOIC) dei clienti, investendo nelle migliori opportunità quando si presentano sul mercato. Questa soluzione offre agli investitori la possibilità di utilizzare la liquidità nel periodo in cui il gestore del fondo chiuso non richiama il capitale.
L’investimento iniziale per i fondi semiliquidi può avere diverse implicazioni in termini di rendimento. La responsabilità dell’impiego del capitale passa al gestore del fondo, che deve cercare di agire tempestivamente per evitare il “cash drag” sui rendimenti, ossia il minor rendimento della liquidità presente in portafoglio che diluisce il rendimento complessivo. Ma rinunciando a controllare le tempistiche dei cash flow, il gestore del fondo semiliquido deve solitamente mantenere una “componente di liquidità”, costituita da contante e/o investimenti sul mercato pubblico, in modo da conservare il capitale qualora non possa essere immediatamente utilizzato per cogliere un’opportunità di investimento sul mercato privato.
Il capitale non utilizzato nella componente di liquidità può influire sul rendimento complessivo, in funzione, naturalmente, della sua performance rispetto al mercato privato di riferimento. Gli investitori che valutano i fondi semiliquidi devono considerare detta caratteristica e decidere se il premio di illiquidità sia accettabile e se abbia senso detenere un determinato livello di liquidità.
PROFILO DI RISCHIO
A fronte di richiami di capitale iniziali in fondi semiliquidi, il gestore degli investimenti deve impiegare l'intero capitale. Come precedentemente indicato, i gestori che non sono in grado di investire rapidamente nei mercati privati possono investire altrove, ad esempio nelle classi di attivo tradizionali. Inevitabilmente, tale esposizione può aumentare la correlazione con i mercati tradizionali. Sarebbe utile per gli investitori comprendere l'effetto che tale esposizione può avere sul profilo di rischio.
VALUTAZIONE
Sia per gli investitori entranti che uscenti, la fiducia e un calcolo accurato delle valutazioni sono elementi fondamentali nelle strutture semiliquide. Potrebbero, ad esempio, presentarsi problemi qualora gli investitori decidessero di vendere a fronte di valutazioni elevate e ciò avvenisse a spese dei rimanenti investitori. Analogamente, gli investitori che acquistano a fronte di punti di ingresso sottovalutati potrebbero penalizzare altri partecipanti del fondo. Naturalmente, i problemi di valutazione possono essere mitigati adottando procedure di valutazione adeguate. Gli investitori devono valutare le procedure attraverso il processo di due diligence e selezionare solo le strategie che evidenziano una capacità costante di determinare il prezzo degli investimenti in modo equo per tutti gli investitori.
Come nel caso delle strutture semiliquide, anche per i fondi chiusi è fondamentale disporre di metodi di valutazione affidabili. Tuttavia, la maggiore sincronia nei richiami e nella distribuzione del capitale a tutti gli investitori del fondo, che avvengono contemporaneamente, riduce la complessità di determinazione dei prezzi che i fondi semiliquidi si trovano ad affrontare.
VANTAGGI DEL RISCATTO
Per gli investitori, la possibilità di inoltrare richieste di riscatto a propria discrezione rappresenta sempre una caratteristica interessante. Rispetto alle soluzioni tradizionali meno liquide del mercato privato, le strutture semiliquide agevolano le scelte in materia di riscatti. In particolare, i fondi semiliquidi dispongono di un’opzione che consente di effettuare riscatti periodici, in genere a cadenza trimestrale, nel rispetto dei gates del fondo (cioè meccanismi che limitano i riscatti superiori a una determinata percentuale). Il meccanismo di riscatto consente ai gestori di fondi di effettuare pagamenti in contanti in modo ordinato, dando agli investitori la possibilità di adeguare la loro esposizione nel corso del tempo e di attingere liquidità da una soluzione fino a quel momento meno liquida.
Altri meccanismi che consentono di offrire liquidità includono la sostituzione dei riscatti con le sottoscrizioni e, in alcuni casi, le linee di credito. Per quanto utili, si tratta di meccanismi sui quali è sconsigliabile fare completo affidamento.
Gli investitori devono valutare le opzioni di riscatto per determinare quella più adatta alle loro esigenze. Devono inoltre considerare se vi siano eventuali compromessi per quanto concerne il premio di illiquidità e se ritengano che il relativo livello di rendimento e di rischio sia commisurato. Le risposte variano in funzione di ciascuna strategia semiliquida e delle preferenze del singolo investitore.
COMPORTAMENTO DI ALTRI INVESTITORI
Introducendo ulteriori richieste di liquidità, il comportamento del gestore può cambiare e influenzare il profilo di rischio e rendimento del fondo. In una struttura semiliquida, il gestore potrebbe sentirsi costretto a impiegare rapidamente la liquidità onde evitare il cash drag e, di conseguenza, potrebbe reagire rendendo meno rigidi gli standard di sottoscrizione. Potrebbe inoltre trovarsi in condizioni tali da dover far fronte alle richieste di riscatto mediante operazioni di vendita per soddisfare gli ordini degli investitori. Di contro, le strutture più tradizionali conferiscono ai gestori la flessibilità necessaria per gestire impieghi e riscatti secondo quanto ritengano opportuno nel corso del tempo.
Pertanto, il processo di investimento non è così lineare per i gestori di fondi semiliquidi che devono adottare un approccio disciplinato nei confronti della vendita di attivi qualora desiderino evitare di essere costretti a vendere. I gates del fondo, che consentono ai gestori di limitare i riscatti, sono utili al riguardo. Tuttavia, se gestiti male, rischiano di suscitare insoddisfazione tra i clienti. I gestori possono inoltre mitigare i rischi di liquidità puntando su un insieme di investitori diversificato.
Popolarità del private credit
Il private credit è un segmento dei mercati privati in crescita, con un patrimonio gestito e una liquidità impegnata pari a circa 1.700 miliardi di dollari solo negli Stati Uniti.3
I veicoli semiliquidi stanno entrando a far parte di questa crescita, favoriti dall’aumento dei lanci di fondi negli ultimi anni, in particolare tra il 2020 e il 2023 (figura 4).
Benché la disponibilità di fondi semiliquidi stia aumentando in tutti i mercati privati, il private credit è stato finora il segmento che ha registrato la crescita più rapida. Le principali strutture d’investimento includono BDC, fondi d’investimento europei a lungo termine (ELTIF), fondi intervallo e OPA. Le strutture SICAV Parte II sono sempre più riconosciute e disponibili anche in Europa e in Asia.
Il fatto che questa classe di attivo abbia conosciuto una crescita così forte non deve sorprendere. I titoli del private credit presentano diverse caratteristiche che ben si adattano a una struttura semiliquida, ad esempio:
- payout contrattuali tramite cedole periodiche
- liquidità nota grazie alla restituzione del capitale a scadenza
- valutazione costante tramite parametri standardizzati
Conclusioni
La crescita dei fondi semiliquidi è destinata a continuare e, come abbiamo evidenziato, sussistono numerosi vantaggi per gli investitori che desiderano esporsi ai mercati privati attraverso questi veicoli. Teniamo a precisare che rispetto ai fondi chiusi tradizionali vi sono diverse differenze alquanto rilevanti che meritano di essere prese in considerazione dagli investitori. Gli investitori devono inoltre tenere conto delle caratteristiche d’investimento delle singole classi di attivo all’interno di una struttura aperta e del modo in cui un’allocazione potrebbe integrare la loro strategia complessiva. La disponibilità di veicoli semiliquidi è in aumento in tutto l’universo degli strumenti alternativi e l’incremento maggiore si registra nel private credit. Pur non essendo sorprendente, data l’idoneità di questa classe di attivo per tali strutture, riteniamo che sia solo l’inizio di una tendenza strutturale a più lungo termine nei mercati privati. In parole povere, gli investitori patrimoniali, al pari dei loro omologhi istituzionali, aspirano ad accedere ai potenziali vantaggi offerti dai mercati privati in termini di rendimento e diversificazione, e ora tutto ciò sta diventando possibile.
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Managing Director,
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