Approfondimenti
Nvidia delle mie brame
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Global Equity Observer
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luglio 29, 2024
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Nvidia delle mie brame
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luglio 29, 2024
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Nvidia delle mie brame
Nvidia delle mie brame |
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I mercati azionari globali sono tornati a registrare multipli alti riferiti a utili altrettanto elevati, con l’indice MSCI World a 18,5x gli utili prospettici, che dovrebbero aumentare del 12% nel 2025, nonostante i margini già a livelli record.1 Il mercato sembra essere dominato da una duplice convinzione: l’invulnerabilità dell’economia statunitense e l’impatto massiccio dell’intelligenza artificiale generativa.
La fiducia nell’economia statunitense è comprensibile, dato che nell’arco di 15 anni non si è avuta alcuna recessione economica, a parte l’eccezione della pandemia nel 2020, e l’entusiasmo per l’IA generativa si iscrive a pieno titolo nella storia delle tecnologie potenzialmente trasformative, dalle ferrovie a Internet. Questo non è certo il contesto più facile per una filosofia d’investimento che cerca di sostenere i vincitori affermati, capaci di generare utili resilienti in tempi difficili per l’economia. In un contesto caratterizzato da un’alta propensione al rischio e un mercato ossessionato da curve di crescita esponenziali e valutazioni dei titoli in base al loro legame con l’intelligenza artificiale, un portafoglio di società con strategie improntate sul compounding a lungo termine e con valutazioni ragionevoli non va di moda. E se l’idea prevalente fosse sbagliata o iniziasse a essere confutata?
Sebbene continuino generalmente ad accrescere gli utili, ed alcune siano persino potenziali beneficiarie della seconda ondata dell’IA (grazie a dati proprietari e forti posizioni di mercato), le società detenute in portafoglio non stanno sperimentando le valutazioni da capogiro raggiunte dai “vincitori” della prima ondata dell’IA. Questa osservazione non è una sorpresa per chi ha investito durante la bolla dot.com alla fine degli anni ’90. Negli ultimi anni la qualità è stata sempre più confusa con la crescita e molti gestori di qualità non hanno avuto alcuna remora nel ritenere gli attuali vincitori del mercato i veri eroi della qualità. Questa dissociazione persiste sufficientemente a lungo da mettere alla prova la determinazione più salda, da forzare conversazioni sulla ciclicità vera o presunta dei semiconduttori e da spostare la conversazione su un argomento da oltre 3.000 miliardi di dollari: la posizione di Nvidia.
Anche dopo la sua recente flessione, il "titolo più ambito del decennio" secondo Forbes (giugno 2024) – valutato a più di 20 volte il fatturato e a più di 40 volte il rapporto prezzo/utili (P/E)2 – ha tassi di crescita più simili a quelli di una startup, con aspettative di crescita degli utili che sono aumentate di ben cinque volte rispetto a due anni fa. Nvidia detiene una quota di mercato del 90-95% nelle GPU dei data center, vanta un EBIT (utili prima degli interessi e delle imposte) superiore al 60% e ha generato da sola l’equivalente dell’80% dell’aumento della capitalizzazione di mercato nella bolla dot.com.3 La valutazione attuale si basa su due assunti: l’elevato numero di applicazioni commerciali per l'IA generativa e la continua posizione dominante di Nvidia.
L’IA generativa offre effettivamente un enorme potenziale in molteplici ambiti, dalla programmazione, dalle relazioni con i clienti fino alla generazione di immagini e non solo. Prevediamo che alcune posizioni dei nostri portafogli con elevato utilizzo di dati trarranno vantaggio da questa tecnologia. Tuttavia, almeno finora, la maggioranza delle società, che sono i potenziali utenti finali, ha solo sperimentato l’IA generativa piuttosto che puntato fortemente su essa, in quanto si fa spesso fatica a trovare casi di utilizzo chiari e ben definiti. Vi è un netto contrasto tra le previsioni di spesa annuale per investimenti nell'IA generativa di quasi mille miliardi di dollari entro pochi anni, e i soli 500 milioni di dollari di ricavi connessi a questa tecnologia riportati nell’ultimo anno dalle società leader mondiali nei servizi IT che deteniamo in portafoglio.
L’altra minaccia si presenterà qualora uno dei quattro clienti principali di Nvidia (Microsoft, Amazon, Alphabet e Meta, che attualmente rappresentano il 40% circa dei suoi ricavi) riesca nel tentativo di trovare un’alternativa più economica all’H100 o alla prossima generazione di chip Blackwell (2025) e Rubin (2026). Vengono in mente i principi base insegnati nei corsi di economia e commercio: profitti estremi attirano dapprima speculazioni estreme e poi una concorrenza altrettanto estrema. Inoltre, esiste una ciclicità intrinseca della domanda dei beneficiari della spesa in conto capitale – a prescindere dai trend di oggi – come dimostrano i massicci ribassi del 50-90% nella storia altrimenti di grande successo di Nvidia, avvenuti nel 2002, 2008, 2018 e 2022.4
Per sciogliere ogni dubbio, vogliamo affermare chiaramente che non stiamo prospettando uno scenario negativo per Nvidia: il potenziale di rialzo è significativo. Occorre tuttavia tener presente che anche il potenziale di ribasso è notevole, ma ad oggi il mercato sembra essere più concentrato sullo scenario precedentemente indicato. È proprio questa varietà di scenari possibili che ci induce a non possedere Nvidia. Le nostre strategie abbracciano il cambiamento e si evolvono in modo significativo nel corso del tempo - la ponderazione dei beni di consumo primari della nostra strategia globale di punta è passata da oltre il 60% a meno del 20% nell’ultimo decennio e i titoli informatici rappresentano ora oltre un quarto del portafoglio, anche escludendo quelli che lo scorso anno il Global Industry Classification Standard, noto come GICS, ha spostato in altri settori. Tuttavia, dal lancio della nostra strategia continuiamo a ricercare le stesse caratteristiche: forti attività immateriali con rendimenti elevati e potere di determinazione dei prezzi, ricavi ricorrenti e una crescita discreta e resiliente, il tutto a una valutazione ragionevole. Abbiamo inoltre riflettuto su alcune importanti lezioni apprese, in particolare nei settori dei beni di consumo primari e sanità. Cercheremo di essere meno pazienti nei casi in cui le partecipazioni di maggiori dimensioni dovessero deludere le aspettative in termini di utili e comportare eccesive sorprese negative, sebbene le loro valutazioni sembrino favorevoli. Riconosciamo altresì la necessità di essere più cauti nei confronti delle acquisizioni trasformative, soprattutto se si prefigurano come coperture di problemi preesistenti nel core business.
Sebbene la recente performance relativa possa avere instillato in qualcuno il tarlo del dubbio, il nostro team di esperti è ottimista sulle posizioni in portafoglio. La composizione del nostro portafoglio ha continuato a evolversi, passando da aziende con solide prestazioni nei settori dell’odontoiatria e degli analgesici a società di tecnologia medica per il settore in crescita della salute femminile, società innovative nel settore life sciences in grado di effettuare scoperte mediche, società nella musica digitale, aziende leader nel settore dei dati destinate a trarre vantaggio dall’IA, e le immancabili imprese della nostra epoca: SaaS basate sul cloud, dati, pagamenti e società di intermediazione assicurativa. Riteniamo che questi elementi costitutivi dovrebbero garantire un portafoglio in grado di generare una crescita dei ricavi resiliente e una crescita degli utili più rapida a valutazioni ragionevoli, con un rendimento del free cash flow a livelli prossimi a quelli del mercato, e con alle spalle 25 anni di compounding a due cifre.
L’attuale composizione dell’indice e le condizioni economiche in cui operiamo hanno ostacolato il conseguimento di solide performance relative. Rimaniamo fedeli al nostro processo di qualità e alla nostra attenzione alla valutazione e ai fondamentali. Riteniamo che la nostra focalizzazione sul compounding assoluto abbia funzionato in passato e continuerà a funzionare in futuro. Il contesto caratterizzato da aspettative generalmente elevate nel mercato, e in particolare per i titoli esposti all’IA generativa (sempre più per una società eccezionale) ci spinge a rimanere cauti nei confronti delle prospettive del mercato. Sono solo due i casi in cui gli investitori perdono soldi sui mercati azionari: quando svaniscono gli utili o quando svaniscono i multipli La nostra filosofia basata sull’essere estremamente pignoli – investendo in società con utili resilienti a valutazioni ragionevoli – dovrebbe contribuire a mitigare entrambi i rischi, offrendo al contempo un buon livello di compounding.
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Managing Director
International Equity Team
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Chief Operating Officer and Head of Client Experience, International Equity
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DEFINIZIONI
L’utile prima di interessi, imposte e ammortamenti (EBITDA) corrisponde all’utile netto più interessi, imposte e ammortamenti e può essere utilizzato per analizzare e confrontare la redditività di diverse società e settori, poiché è depurato dagli effetti delle decisioni di finanziamento e di contabilità.
Il rendimento del free cash flow è un indicatore finanziario calcolato sottraendo dal free cash flow operativo di una società la spesa in conto capitale per azione e dividendo il risultato per il prezzo di un’azione. Per il calcolo del rendimento del free cash flow si utilizza il prezzo dei titoli sottostanti del Comparto.
Il rapporto prezzo/utili (P/E) indica la quotazione di un’azione divisa per i rispettivi utili per azione nei 12 mesi precedenti. Talvolta detto anche multiplo, il P/E offre agli investitori un’idea del prezzo che pagano a fronte della capacità di generazione di utili di una società. Più alto è il P/E, più gli investitori pagano e più si aspettano una maggiore crescita degli utili.
L’indice MSCI World è un indice ponderato per la capitalizzazione di mercato corretta per il flottante che misura la performance dei listini azionari dei mercati sviluppati. Il termine "flottante" è riferito alla quota di azioni in circolazione considerate disponibili per l’acquisto da parte degli investitori sui mercati azionari pubblici. La performance dell’indice è espressa in dollari USA e prevede il reinvestimento dei dividendi netti.
NOTA INFORMATIVA
Poiché non è possibile garantire che le strategie d’investimento risultino efficaci in tutte le condizioni di mercato, ciascun investitore deve valutare la propria capacità di mantenere l’investimento nel lungo termine e in particolare durante le fasi di ribasso dei mercati.
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