Settembre si è rivelato un mese solido per i rendimenti obbligazionari, poiché le banche centrali a livello globale hanno proseguito o avviato le rispettive strategie di allentamento monetario. Uno degli sviluppi più significativi è stata la decisione della Federal Open Market Committee (FOMC) di abbassare il tasso obiettivo dei Fed Fund di 50 punti base (pb), anziché dei 25 previsti, affermando che i rischi relativi al conseguimento del duplice mandato su inflazione e occupazione erano “approssimativamente bilanciati”.

Nel corso del mese, anche altre banche centrali dei mercati sviluppati, come la Banca Centrale Europea, la Banca Nazionale Svizzera e la Banca del Canada, hanno optato per una riduzione dei tassi. Per quanto riguarda i mercati emergenti, una riduzione dei tassi è stata deliberata dalle banche centrali di Indonesia, Repubblica Ceca, Ungheria, Sudafrica, Cile, Messico e Perù.

Gli spread creditizi, dopo un iniziale allargamento nelle prime settimane dovuto all’aumento della volatilità del mercato azionario, a fine mese si sono ristretti. Le obbligazioni societarie high-yield hanno sovraperformato le controparti investment-grade e, a livello geografico, gli Stati Uniti hanno sovraperformato l’Europa. Inoltre, gli spread del credito cartolarizzato e dei titoli garantiti da ipoteche di agenzia hanno continuato a restringersi. Sul fronte valutario, il dollaro si è indebolito rispetto a un paniere di valute, per effetto della divergenza delle condizioni economiche e delle politiche monetarie adottate delle banche centrali.

Prospettive per il mercato obbligazionario

Per tutto il mese di settembre, grazie al calo dei rendimenti nella maggior parte dei mercati delle obbligazioni governative, l’obbligazionario ha continuato a registrare una performance di tutto rispetto, accompagnato da un modesto restringimento degli spread creditizi. A differenza di quanto accaduto ad agosto, sono stati i mercati dei titoli di Stato non statunitensi a fare da apripista, con un calo dei rendimenti a due cifre. Le uniche eccezioni sono state il Regno Unito e il Giappone. Gli indicatori economici hanno continuato a destare preoccupazione, in particolare per le prospettive di crescita dell’Europa, mentre il mercato del lavoro statunitense è rimasto un osservato speciale per i deludenti dati di luglio. La buona notizia è che proprio il mercato del lavoro statunitense non ha accusato un ulteriore peggioramento nel mese di agosto. Tuttavia, non ha mostrato neppure un miglioramento degno di nota, lasciando gli operatori del mercato in ansia per il perdurare del trend negativo. Uno sguardo agli andamenti passati rivela che quando il tasso di disoccupazione inizia a salire, come sta accadendo ora, spesso continua a peggiorare fino a un intervento della Federal Reserve o a politiche fiscali di altro tipo. Pur ritenendo che questa volta vi siano fattori attenuanti che rendono l’attuale tasso di disoccupazione meno allarmante, la Fed, in quanto principale gestore del rischio a livello mondiale, dovrebbe comunque prestarvi attenzione.

E lo ha fatto. La notizia fondamentale, che ha dato un notevole impulso ai mercati, è stata la decisione della Fed di tagliare i tassi di 50 pb e di prospettarne un altro, sempre di 50 pb, entro la fine dell’anno. Si tratta di un cambio di rotta radicale rispetto al mese di giugno, quando per il 2024 si prevedeva un unico taglio di 25 pb. Il mercato si era preparato a manovre meno aggressive da parte della Fed, la cui decisione è una chiara prova dei suoi timori: con il calo dell’inflazione e l’aumento della disoccupazione, i tassi di riferimento erano troppo alti. Analogamente, anche la Banca Centrale Europea ha optato per un taglio dei tassi, motivando la decisione con il miglioramento dell’inflazione e le deboli prospettive di crescita.

Il provvedimento della Fed è degno di nota. Si tratta di un approccio proattivo, volto ad allentare le restrizioni prima che l’economia manifesti segnali di significativo indebolimento o che la disoccupazione aumenti ben oltre i valori considerati normali. L’economia statunitense sembra sempre più allineata agli obiettivi di crescita e inflazione a lungo termine, per cui mantenere una politica monetaria così restrittiva non è più necessario. Ma se l’economia ha un andamento “normale”, i tassi di interesse non dovrebbero rispecchiarlo? Di conseguenza la Fed ha iniziato a riequilibrare la politica monetaria. La questione ora è di quanto è necessario riequilibrare tale politica. Il mercato si aspetta considerevoli tagli dei tassi sia quest’anno che il prossimo, prevedendo che il tasso dei Fed Fund scenda al 3% entro le prime settimane del 2026. Si tratta di una previsione audace. Considerato che l’inflazione statunitense rimanga al di sopra della soglia obiettivo e che la crescita del PIL sia sostenuta, l’entità necessaria dei tagli rimane incerta. Una riduzione dei tassi di 100 punti base è relativamente realizzabile, poiché anche con un tasso di riferimento del 4,5%, la politica monetaria resta rigida. Tuttavia, per abbassare i tassi sotto al 4%, la Fed avrà bisogno di riscontri più concreti di un ulteriore peggioramento del mercato del lavoro o di un rapido allineamento dell’inflazione verso il livello target. Pur trattandosi di uno scenario possibile, non è il nostro scenario di base.

I rendimenti dei Treasury statunitensi si aggirano intorno al 3,8%, più o meno lo stesso livello di inizio anno, e sarà difficile che scendano ulteriormente a meno che non si verifichi un significativo peggioramento dei dati (ad esempio, se il tasso di disoccupazione superasse il picco del 4,4% previsto dalla Fed). Considerando il numero di tagli che il mercato sta già scontando, è difficile pronosticare un ulteriore calo dei rendimenti. D’altronde, il trend dell’occupazione statunitense mostra segnali di indebolimento, uno sviluppo che rende difficile contrastare il mercato rialzista del terzo trimestre. In entrambi i casi, la volatilità rimarrà elevata poiché i mercati e le reazioni sul fronte delle politiche continuano a dipendere dai dati. Negli Stati Uniti sembra appropriato un posizionamento di duration neutrale o leggermente sottopesato. Vediamo un maggior valore fuori dagli USA, in Europa, dove la crescita economica è debole e le banche centrali stanno reagendo, e in Asia, dove Paesi come la Nuova Zelanda stanno attraversando una fase di rallentamento della crescita e sono rimasti indietro nel ciclo di riduzione dei tassi.

I mercati creditizi continuano a registrare buone performance. La combinazione di forte crescita nominale e reale degli Stati Uniti, inflazione in calo, politica monetaria più accomodante e prove di una forte crescita della produttività crea uno scenario eccezionalmente positivo. Anche considerando il contesto, gli spread delle obbligazioni investment grade (IG) e high yield (HY) stanno faticando a scendere. Entrambi gli spread sono ai minimi storici (anche se l’IG in euro è più interessante) e difficilmente assisteremo a un ulteriore restringimento. I mercati stanno punendo le sottoperformance e, dato che nel quarto trimestre gli spread creditizi probabilmente si muoveranno lateralmente, la scelta dei titoli rivestirà un’importanza sempre maggiore. Sarà difficile recuperare le perdite causate da una cattiva selezione.

La nostra strategia per il mercato creditizio si concentra sull’evitare società problematiche e sul generare quanto più rendimento di portafoglio possibile senza correre rischi eccessivi. Non c’è motivo di credere che gli spread siano destinati ad allargarsi in modo significativo in presenza di una crescita economica dignitosa e di un ciclo di riduzione dei tassi da parte delle banche centrali. Gli acquisti che mirano al rendimento dovrebbero contenere l’allargamento degli spread, ma un eventuale calo della domanda potrebbe rivelarsi problematico. Tale eventualità è tuttavia compensata dalla propensione delle banche centrali a tagliare i tassi che, riducendo il rischio di evento estremo di una recessione, dovrebbe servire a contenere il rischio di un allargamento degli spread. Nei portafogli manteniamo una posizione moderatamente sovrappesata sul credito, con una modesta propensione per emissioni di maggiore qualità.

Nel mese, anche i rendimenti dei mercati emergenti in valuta locale hanno performato positivamente, grazie al contribuito di diversi Paesi. Un Paese che vanta solide prospettive economiche, una crescita soddisfacente, un’inflazione in calo e una banca centrale in grado di tagliare i tassi e disposta a farlo, solitamente tende ad avere una buona performance. Tuttavia, come nel caso del credito societario, anche l’obbligazionario e le valute possono sottoperformare rapidamente se deludono le attese dei mercati. La scelta dei titoli e la selezione geografica rimangono fondamentali. Continuiamo a evitare le obbligazioni messicane e brasiliane in quanto i rispettivi mercati sono alle prese con incertezza politica (Messico) e rischi fiscali (Brasile). Restiamo concentrati su opportunità idiosincratiche che presentano caratteristiche di rischio/rendimento favorevoli, come la Repubblica Dominicana, la Colombia e il Perù.

Le migliori opportunità rimangono quelle offerte dal credito cartolarizzato, in particolare dai titoli garantiti da ipoteca statunitensi. Le famiglie statunitensi con rating creditizi di prima fascia presentano bilanci solidi e questo dovrebbe continuare a favorire il credito al consumo e gli aspetti a esso legati, in particolare a fronte della stabilità dei prezzi delle abitazioni. I titoli ipotecari di agenzia statunitensi rimangono relativamente interessanti rispetto alle obbligazioni societarie investment grade, almeno per quanto riguarda quelli con le cedole più elevate, e crediamo che possano sovraperformare i Treasury statunitensi. Come per le nostre posizioni nel credito societario, vogliamo incrementare la qualità delle emissioni creditizie e cerchiamo di abbandonare le strutture non statunitensi, a fronte di spread più ristretti e di maggiori rischi macroeconomici in Europa.

Nei mercati valutari, le prospettive del dollaro USA sono ancora poco chiare. Nonostante la flessione evidenziata in seguito al taglio dei tassi d’interesse statunitensi, non siamo così sicuri circa la probabile entità dei tagli futuri. Tuttavia, non è da escludere che l’impegno della Fed nei confronti del mandato sul fronte dell'occupazione costringa la banca centrale ad adottare un atteggiamento più accomodante, magari anche più di altre banche centrali che sono alle prese con economie più deboli. Nonostante il rallentamento, l’economia statunitense cresce comunque più velocemente di quella della maggior parte degli altri Paesi, lasciando presagire che un eventuale taglio dei tassi potrebbe supportare l’economia e il dollaro.

Al momento, tuttavia, non è ancora chiaro chi possa scalzare gli Stati Uniti dalla posizione di locomotiva della crescita globale. L’Europa e la Cina sono alle prese con dati ciclici deludenti, a cui si aggiungono problematiche strutturali. Le altre economie emergenti continuano a trovarsi di fronte a sfide idiosincratiche. Le loro valute continuano a risentire positivamente dell’allentamento delle politiche monetarie statunitensi, ma restano esposte a tutta una serie di rischi locali che potrebbero prevalere o meno sul rischio derivante dalle misure di allentamento delle banche centrali del G7. Cercheremo di sfruttare le anomalie idiosincratiche dei prezzi laddove vi fossero chiare differenze in termini di fondamentali e di valore.

Tassi d’interesse e di cambio dei mercati sviluppati

Rassegna mensile
Settembre è stato un mese a due facce per i mercati obbligazionari. In un primo momento, i rendimenti obbligazionari sono scesi perché gli investitori hanno iniziato a scontare un taglio dei tassi più aggressivo da parte della Fed, compreso un aumento delle probabilità di un taglio di 50 punti base in occasione della riunione di settembre. Ciò è accaduto nonostante il sostanziale allineamento tra i dati sull’attività economica e le attese, la ripresa dell’inflazione degli affitti visibile nell’indice dei prezzi al consumo di agosto e le conferme di un rallentamento del mercato del lavoro, già emerso in precedenza. Nel corso della riunione di settembre, la Fed ha deciso un taglio di 50 punti base ribadendo il suo impegno a evitare un’ulteriore indebolimento dell’occupazione. Nella stessa occasione, ha mantenuto il suo giudizio ottimistico sulle condizioni attuali del mercato del lavoro e ha rivisto al rialzo le stime sul tasso di riferimento a lungo termine, riportate nel “Summary of Economic Projections”, determinando un irripidimento della curva dei rendimenti. Anche i rendimenti delle obbligazioni a più lunga scadenza sono saliti nella seconda metà di settembre, grazie a dati economici migliori del previsto (tra cui un calo delle richieste di sussidi di disoccupazione). Fuori dagli Stati Uniti, i dati economici dell’Eurozona hanno evidenziato ulteriori segnali di peggioramento. Gli indici PMI, sia per il settore manifatturiero che per quello dei servizi, sono risultati notevolmente inferiori alle aspettative e anche i dati sull’inflazione sono stati peggiori del previsto. I membri del Consiglio direttivo della Banca Centrale Europea (BCE), tra cui la presidente Christine Lagarde, hanno riconosciuto che la disinflazione sta prendendo piede più rapidamente di quanto non ci si aspettasse. Ciò ha indotto il mercato a scontare tagli dei tassi di interesse più rapidi da parte della BCE rispetto alla cadenza trimestrale attesa in precedenza.

Sul fronte valutario, il dollaro ha continuato a deprezzarsi durante il mese per via della riduzione dei differenziali dei tassi tra gli Stati Uniti e il resto del mondo. Lo yen giapponese, una moneta sensibile ai tassi, ha continuato ad apprezzarsi nei confronti del dollaro, mentre il dollaro canadese ha continuato a sottoperformare. Anche le valute di Australia e Nuova Zelanda hanno registrato un forte rialzo verso la fine del mese, a seguito di un annuncio delle autorità cinesi di importanti programmi di stimolo. Riteniamo che il dollaro possa preservare la sua forza, considerato che il differenziale dei tassi d’interesse è tuttora favorevole, l’economia statunitense si conferma resiliente e che in un contesto di forte avversione al rischio probabilmente potrebbe sovraperformare.

Prospettive
Manteniamo un posizionamento di duration neutrale nei mercati sviluppati, Giappone escluso, e restiamo esposti all’irripidimento nel lungo termine. Tra i mercati, privilegiamo la duration in Nuova Zelanda e Canada, dove riteniamo che le banche centrali abbiano maggiori margini di manovra per effettuare tagli più consistenti di quelli scontati dal mercato. Viceversa, manteniamo una bassa duration negli Stati Uniti e rimaniamo del parere che, per vedere la Fed muoversi come viene scontato attualmente dal mercato, i dati economici dovrebbero peggiorare in modo significativo rispetto ad ora. Abbiamo una bassa duration anche in Giappone, dove l’accelerazione della crescita salariale sembra confermare l’intensificarsi dei trend inflazionistici, uno sviluppo che potrebbe spingere la Banca del Giappone ad aumentare i tassi d’interesse.

Tassi d’interesse e di cambio dei mercati emergenti             

Rassegna mensile
I mercati del debito dei Paesi emergenti hanno messo a segno un’ottima performance, grazie a un rialzo generalizzato delle valute dei Paesi emergenti e al sostegno fornito al credito sovrano e societario dal calo dei tassi dei Treasury statunitensi. L’imminente avvio del ciclo di tagli da parte della Fed è stato uno dei temi principali per gli investitori. All’inizio del trimestre, il mercato ha cominciato a scontare il taglio di settembre e i tassi sono scesi costantemente. I deludenti dati sull’occupazione statunitense pubblicati a luglio hanno provocato volatilità sul mercato, ma il dollaro statunitense si è indebolito e i tassi hanno continuato a muoversi al rialzo, favorendo il debito dei mercati emergenti. A fine luglio, la Banca del Giappone ha inaspettatamente alzato i tassi, provocando ricadute sul mercato più in generale, in quanto le operazioni di carry trade sullo yen, molto popolari, sono state rapidamente liquidate. Le valute dei mercati emergenti hanno generalmente beneficiato degli sviluppi del periodo e quelle con rendimenti bassi, come il ringgit malese e il baht tailandese, a causa di quanto accaduto alle operazioni di carry trade sullo yen si sono rafforzate. La Cina ha annunciato il varo di una serie di misure tra cui tagli dei tassi, ricapitalizzazioni bancarie, operazioni per stimolare il mercato azionario e spesa pubblica. La reazione iniziale dei mercati è stata positiva, soprattutto quella del mercato azionario cinese, ma è probabile che le misure in questione non siano sufficienti a risollevare le sorti dell’economia. Il mercato immobiliare, in particolare, ha bisogno di maggiori investimenti da parte del governo centrale. Le banche centrali dei mercati emergenti hanno continuato a tagliare i tassi e sono state ulteriormente favorite dal taglio dei tassi di 50 pb deciso dalla Fed. Un’eccezione degna di nota è il Brasile, dove l’economia è surriscaldata, i deficit rimangono elevati e l’inflazione continua a lievitare. Nel trimestre la banca centrale ha aumentato i tassi e si prospettano ulteriori rialzi. Sempre nel trimestre, in particolare a giugno e a luglio, sono proseguiti i deflussi – circa 3,1 miliardi di dollari di deflussi netti a livello globale da fondi dedicati al debito dei mercati emergenti – che ad agosto si sono tuttavia trasformati in afflussi, sia per i fondi in valuta forte che per quelli in valuta locale.¹

Prospettive
Dopo il taglio dei tassi di 50 pb effettuato dalla Fed a settembre, il contesto macro è più favorevole al debito dei mercati emergenti, in particolare in termini di tassi e valute locali. Il mercato da tempo scontava un taglio della Fed in vista della riunione di settembre e questo ha esercitato una pressione al ribasso sul dollaro e sui tassi statunitensi. Le banche centrali dei mercati emergenti avranno ora più margini di manovra per allentare le politiche monetarie senza esercitare ulteriori pressioni sulle rispettive valute, favorendo con ogni probabilità la crescita. Dopo il sostanzioso pacchetto di stimoli varato dalla Cina, continueremo a monitorare i risultati delle misure adottate e l’impegno delle autorità a rilanciare l’economia. L’analisi a livello geografico rimane fondamentale, poiché le aspettative di crescita, i livelli di inflazione, comprese le risposte delle banche centrali, e le politiche si differenziano parecchio tra i diversi mercati emergenti.

Credito societario
Rassegna mensile
A settembre, le consistenti emissioni primarie hanno mantenuto sostanzialmente invariati gli spread del credito investment grade europeo, mentre i titoli di Stato hanno registrato un rally. Il clima di fiducia è stato determinato da diversi fattori. In primo luogo, per quanto riguarda i dati, gli indici PMI europei sono risultati ancora una volta peggiori del previsto. In Germania, il dato relativo al settore manifatturiero è rimasto saldamente in territorio di contrazione, a 40,3 e la produzione di beni ha registrato il tasso di contrazione più elevato degli ultimi 12 mesi. Anche i dati relativi al settore dei servizi si sono rivelati inferiori alle aspettative, con la Francia a quota 48,3 e l’Eurozona in aggregato a 50,5. ²Anche gli indici PMI britannici hanno sorpreso al ribasso. In secondo luogo, l’inflazione dell’Eurozona è risultata in linea con il consenso, con un aumento dell’1,8% su base annua, in calo rispetto al 2,2% del mese precedente, grazie alla forte flessione dei costi energetici. In terzo luogo, abbiamo assistito a significativi annunci di riduzione degli utili nel settore automobilistico, che a settembre è stato il peggiore in termini di performance. Nel settore finanziario, UniCredit ha acquisito una partecipazione del 4,5% in Commerzbank dal governo tedesco, rivelando in seguito di aver aumentato la propria quota al 21%. Infine, le emissioni primarie di agosto sono state molto più alte del previsto, ovvero 45 miliardi a fronte dei 27 previsti.³ Nonostante l’offerta superiore alle attese, la domanda di attivi rischiosi da parte degli investitori è stata forte, con ampi order book e new issue concession limitato. Gli afflussi verso questa classe di attivo continuano ad essere considerevoli e gli investitori hanno proseguito la ricerca del rendimento “all-in” offerto dal credito IG.

Settembre è stato un altro mese molto positivo per i mercati high yield globali. Negli Stati Uniti, i dati sull’inflazione e sul mercato del lavoro in generale hanno continuato a raffreddarsi, la crescita economica si è mantenuta sostanzialmente resiliente e la propensione al rischio è stata stimolata da una riduzione di 50 pb del tasso di riferimento da parte della Federal Reserve a settembre. L’impennata della performance del credito con rating inferiore è proseguita e negli Stati Uniti le obbligazioni CCC hanno realizzato un rendimento superiore al 5%. Dopo il taglio dei tassi della Fed e il netto calo dei rendimenti, le emissioni primarie nel mercato high yield statunitense hanno raggiunto il massimo a tre anni. Questa offerta è stata assorbita da una forte domanda. Infine, per gli emittenti di obbligazioni high yield settembre è stato un altro mese tranquillo per quanto riguarda i titoli emessi da società insolventi e i crediti deteriorati.

Come per altri attivi rischiosi, settembre è stato un mese molto positivo per le obbligazioni convertibili globali. Questa classe di attivo, dove sono prevalentemente presenti emittenti statunitensi small cap, ha ricevuto una forte spinta dal taglio dei tassi d’interesse di 50 pb operato dalla Federal Reserve a metà mese. Nel periodo un ulteriore sostegno alle obbligazioni convertibili globali è giunto dall’annuncio di un consistente pacchetto di stimoli da parte della Banca Popolare Cinese. In ultima analisi, questa classe di attivo ha sovraperformato sia l’azionario globale sia l’obbligazionario globale durante il mese. Dopo un agosto tranquillo come di consueto, a settembre le nuove emissioni sono tornate a crescere. Nel mese sono state collocate obbligazioni convertibili per 9,4 miliardi di dollari, oltre il 70% delle quali provenienti dagli Stati Uniti. Da inizio anno, le emissioni totali toccano gli 82 miliardi di dollari, il 35% in più rispetto allo stesso periodo del 2024.⁴

Prospettive
Guardando al futuro, il nostro scenario di base sul credito resta ottimista, supportato dalle aspettative di un “soft landing”, da una politica fiscale che continua a sostenere crescita/occupazione/consumi e da fondamentali aziendali solidi, basati su strategie societarie a basso rischio. Ci si aspetta che nel quarto trimestre le minori emissioni lorde, unitamente a una forte domanda per il rendimento “all-in” offerto dal credito IG, creeranno una dinamica tecnica favorevole. Guardando agli spread creditizi, riteniamo che il mercato offra valore alla luce del quadro fondamentale e tecnico. Tuttavia riteniamo che il principale fattore di rendimento sia il carry e che ulteriori guadagni possano venire dalla selezione settoriale e, in misura crescente, da quella dei titoli. Vista l’incertezza dello scenario fondamentale nel medio termine, dubitiamo che si possa assistere a un sostanziale restringimento degli spread, per cui manteniamo un posizionamento di spread duration leggermente lungo rispetto al benchmark.

Le nostre prospettive per il mercato high yield sono migliorate. Le probabilità di un soft landing sono aumentate e sembra anche che la maggioranza degli operatori di mercato condivida tale convinzione. A fine trimestre questo scenario appare quasi completamente scontato. I catalizzatori che potrebbero compromettere questo scenario sono sempre presenti e resteremo concentrati su di essi per poter portare la nostra strategia a sovraperformare, qualora le condizioni di mercato dovessero peggiorare. I catalizzatori in questione includono gli effetti ritardati delle politiche restrittive, le condizioni economiche, la salute dei consumi e le condizioni fondamentali degli emittenti high yield. Il mercato high yield ha chiuso il trimestre offrendo all’incirca lo stesso spread medio con cui lo aveva iniziato e un rendimento medio che, pur rimanendo interessante rispetto alla media decennale, alla fine del periodo risultava inferiore di circa 80 pb.

Rimaniamo ottimisti circa le prospettive del mercato globale delle obbligazioni convertibili in queste prime settimane del quarto trimestre. Riteniamo che le obbligazioni convertibili globali offrano attualmente il loro tradizionale profilo bilanciato di partecipazione ai rialzi azionari e di mitigazione del rischio di ribasso. Nei primi nove mesi le nuove emissioni sono state consistenti e ci aspettiamo che rimangano tali nonostante i tagli dei tassi d’interesse da parte delle banche centrali globali e la possibile volatilità dovuta alle presidenziali statunitensi e alle crescenti tensioni geopolitiche. Un profilo di rendimento asimmetrico più tradizionale, unito all’aspettativa di nuove emissioni, continua a farci guardare con ottimismo alle prospettive del mercato globale delle obbligazioni convertibili nel corso dei prossimi mesi.

Prodotti cartolarizzati
Rassegna mensile
Nel mese di settembre, gli spread degli MBS di agenzia statunitensi si sono ristretti di 8 pb, attestandosi a quota +129 pb rispetto ai Treasury USA con duration analoga. Attualmente, gli spread degli MBS di agenzia con cedola si sono ristretti di soli 9 pb da inizio anno. Se consideriamo la notevole compressione degli spread avvenuta in altri settori del credito, gli MBS di agenzia rimangono uno dei pochi segmenti obbligazionari con valutazioni interessanti. Gli MBS di agenzia statunitensi pass-through con cedole più basse hanno sovraperformato i propri omologhi con cedole più alte a causa del calo dei tassi di interesse (nelle cedole inferiori la duration dei tassi di interesse e la spread duration sono più lunghe). A settembre le posizioni in MBS della Fed si sono ridotte di 18 miliardi di dollari a 2.274 miliardi, un calo complessivo di 456 miliardi dal picco del 2022.⁵ Nello stesso periodo, le posizioni in MBS delle banche statunitensi sono aumentate di 21 miliardi di dollari, arrivando a 2.640 miliardi e riprendendo il trend di crescita. Tuttavia, l’esposizione totale del settore bancario agli MBS è tuttora inferiore di circa 351 miliardi di dollari rispetto all’inizio del 2022.⁶ A settembre gli spread del credito cartolarizzato si sono leggermente ristretti a causa dell’eccessiva domanda sul mercato primario, nonostante il fitto calendario di nuove emissioni. Dopo un mese di agosto tranquillo, le emissioni di titoli cartolarizzati hanno subito un’accelerazione e l’offerta ha continuato ad essere adeguatamente assorbita. Rispetto agli altri settori obbligazionari, i settori del credito cartolarizzato hanno registrato performance analoghe, soprattutto per effetto dell’elevato carry dei flussi di cassa, in quanto la duration dei tassi d’interesse, relativamente più breve, non consente loro di beneficiare in modo altrettanto significativo del calo dei tassi. Da inizio anno, grazie all’elevato carry dei flussi di cassa, il credito cartolarizzato ha sovraperformato la maggior parte degli altri settori di qualità creditizia comparabile.

Prospettive
Dopo che ad agosto gli spread sono calati e a settembre si sono leggermente ristretti, ci aspettiamo che rimangano stabili ai livelli attuali. La domanda rimane generalmente elevata, ma riteniamo che sarà difficile vedere un ulteriore restringimento sostanziale degli spread rispetto ai valori attuali. Dopo la forte sovraperformance registrata per gran parte dell’anno, abbiamo assistito a una prima normalizzazione che riteniamo sia destinata a proseguire. È probabile che nei prossimi mesi i rendimenti proverranno essenzialmente dal carry dei flussi di cassa. I livelli dei tassi attuali rappresentano un problema per molti debitori e continueranno a erodere i bilanci delle famiglie, mettendo sotto pressione alcuni ABS dei beni di consumo, in particolare quelli che riguardano debitori con redditi più bassi. Anche il settore degli immobili commerciali continua a risentire dei tassi di finanziamento attuali e nel 2024 alcuni settori potrebbero accusare una contrazione dei ricavi operativi. Le opportunità offerte dai titoli garantiti da ipoteche residenziali si confermano attualmente le nostre preferite ed è inoltre l’unico settore per il quale ci sentiamo a nostro agio a scendere nel rating creditizio. Manteniamo una prospettiva leggermente positiva sugli MBS di agenzia, poiché presentano valutazioni relativamente interessanti rispetto agli spread delle società investment grade e rispetto agli spread storici degli MBS di agenzia. Riteniamo però che anche gli spread degli MBS di agenzia si siano stabilizzati.

¹Fonte: JP Morgan Markets, al 30/09/2024.
²Fonte: Bloomberg, al 30/9/2024.
³Fonte: Bloomberg, al 30/9/2024.
⁴Fonte: Bank of America, al 30/9/2024
⁵Fonte: NY Fed, al 30/9/2024
⁶Fonte: Bloomberg, al 30/9/2024.

CONSIDERAZIONI SUI RISCHI

La diversificazione non garantisce che verranno generati utili e non protegge dalle perdite in una fase di rallentamento del mercato.

Non vi è alcuna garanzia che l’obiettivo d’investimento del portafoglio sarà raggiunto. I portafogli sono esposti al rischio di mercato, ovvero alla possibilità che il valore di mercato dei titoli detenuti dal portafoglio diminuisca e che il valore delle azioni del portafoglio sia conseguentemente inferiore all’importo pagato dall’investitore per acquistarle. I valori di mercato possono cambiare quotidianamente a causa di eventi economici e di altro tipo (ad es. catastrofi naturali, crisi sanitarie, terrorismo, conflitti e disordini sociali) che influenzano i mercati, i Paesi, le aziende o i governi. È difficile prevedere le tempistiche, la durata e i potenziali effetti negativi (ad esempio la liquidità del portafoglio) degli eventi. Di conseguenza, l’investimento in un portafoglio può comportare una perdita per l’investitore. I titoli obbligazionari sono soggetti alla capacità dell’emittente di rimborsare puntualmente capitale e interessi (rischio di credito), alle variazioni dei tassi d’interesse (rischio di tasso d’interesse), al merito di credito dell’emittente e alle condizioni generali di liquidità del mercato (rischio di mercato). In un contesto di tassi d’interesse in rialzo, i corsi obbligazionari possono calare e dar luogo a periodi di volatilità e a maggiori richieste di rimborso. In un contesto di calo dei tassi d’interesse, il portafoglio potrebbe generare un reddito inferiore. I titoli con scadenze più lunghe possono essere maggiormente sensibili alle variazioni dei tassi d’interesse. Determinati titoli di Stato americani acquistati dalla strategia, come quelli emessi da Fannie Mae e Freddie Mac, non sono garantiti dal “full faith and credit” (piena fiducia e credito) degli Stati Uniti. È possibile che in futuro questi emittenti non dispongano dei fondi per onorare i propri obblighi di pagamento. I prestiti bancari quotati sono soggetti al rischio di liquidità e ai rischi di credito tipici dei titoli con rating inferiori. Le obbligazioni high yield (dette anche “junk bonds”) sono titoli con rating inferiori che possono comportare livelli più elevati di rischio di credito e di liquidità. I titoli di debito sovrani sono soggetti al rischio di insolvenza. I titoli garantiti da ipoteche e da collaterale sono esposti al rischio di rimborso anticipato e a un più elevato rischio d’insolvenza e possono essere difficili da valutare e vendere (rischio di liquidità). Sono altresì soggetti ai rischi di credito, di mercato e di tasso d’interesse. Il mercato valutario è estremamente volatile e i suoi prezzi sono influenzati da diversi fattori, tra cui la dinamica della domanda e dell’offerta di una determinata valuta, il commercio, i programmi e le politiche fiscali, monetarie e di controllo della valuta nazionale o estera e le variazioni dei tassi d’interesse nazionali o esteri. Gli investimenti nei mercati esteri comportano rischi specifici, quali rischi di cambio, politici, economici e di mercato. Investire nei mercati emergenti comporta rischi maggiori che investire nei mercati esteri in generale. Gli strumenti derivati possono amplificare le perdite in maniera sproporzionata e incidere significativamente sulla performance. Inoltre possono essere soggetti a rischi di controparte, di liquidità, di valutazione, di correlazione e di mercato. I titoli vincolati e illiquidi possono essere più difficili da vendere e valutare rispetto a quelli quotati in borsa (rischio di liquidità). A causa della possibilità che i rimborsi anticipati alterino i flussi di cassa sulle collateralized mortgage obligation (CMO), non è possibile determinare in anticipo la relativa data di scadenza finale o la vita media. Inoltre, il portafoglio potrebbe subire perdite qualora le garanzie collaterali sulle CMO o eventuali garanzie di terzi fossero insufficienti per onorare i pagamenti.