Aprile è stato un altro mese difficile per i rendimenti obbligazionari a causa di dati relativi alla crescita e all’inflazione superiori alle attese negli Stati Uniti. Questa risalita ha indotto i mercati a ridimensionare le aspettative di tagli dei tassi negli Stati Uniti e a ridurne l’entità da qui alla fine del 2025. Il mutamento delle aspettative è stato avvertito in tutto il mondo con i rendimenti che sono saliti sia nei mercati sviluppati che in quelli emergenti. Nel corso del mese, il dollaro USA ha guadagnato l’1,7%, anche e soprattutto a causa di questi cambiamenti in termini di aspettative. Nel mese, gli spread creditizi dei titoli investment grade (IG) si sono leggermente ristretti, mentre gli spread dei titoli high yield statunitensi e quelli dei titoli high yield in euro si sono ampliati rispettivamente di 2 e 16 punti base (pb). Gli spread del credito cartolarizzato hanno continuato a sovraperformare quelli delle obbligazioni societarie, con una contrazione generale degli spread nel corso del mese, a esclusione degli spread dei titoli garantiti da ipoteche (MBS) di agenzia, che si sono ampliati.

Prospettive per il mercato obbligazionario

Aprile si è rivelato un altro mese deludente per i listini obbligazionari. I mercati sono stati colpiti da tre shock interconnessi, tutti incentrati sugli Stati Uniti: la crescita e l’inflazione hanno sorpreso al rialzo e, di conseguenza, la Federal Reserve (Fed) ha ridimensionato le sue aspettative sull’entità del taglio dei tassi precedentemente previsto (il dot plot di marzo indicava 75 pb). A fronte della dinamica al rialzo dell’inflazione e dell’attività economica resiliente nei primi quattro mesi dell’anno, la Fed è stata costretta a preparare i mercati per un ciclo di allentamento più lento del previsto. Ciò detto, la riunione del Federal Open Market Committee (FOMC) di maggio e in particolare la conferenza stampa del presidente Powell, hanno rimarcato che, secondo il comitato, il processo di disinflazione sarebbe in una fase di stallo. Per ribadire il concetto, Powell ha di fatto escluso la possibilità di un imminente rialzo dei tassi e questa inclinazione ha importanti implicazioni per i mercati.

Innanzitutto, la Fed desidera tagliare i tassi. Se nel primo trimestre l’inflazione fosse rimasta sotto controllo, i tassi, con ogni probabilità, sarebbero stati tagliati di 25 pb a maggio. Questo fornisce sostegno alle obbligazioni a più breve scadenza comportando al contempo un rialzo dei premi a termine sulle obbligazioni a più lunga scadenza, per via della disponibilità della Fed ad accettare il rischio di un’inflazione più elevata pur di mantenere solida l’economia. In secondo luogo e conseguentemente a quanto già detto, la Fed non vuole una recessione. La Fed ritiene che l’inflazione sia in calo (su base annua) e che non sia necessario affrettare il processo con una politica monetaria eccessivamente aggressiva. In terzo luogo, se i rischi di recessione dovessero ulteriormente attenuarsi, questo preparerebbe il terreno a una performance ulteriormente positiva degli attivi rischiosi, come il settore del credito e i mercati emergenti. In quarto luogo, se l’inflazione dovesse riprendere la traiettoria al ribasso di qui a fine anno, si assisterà a un mercato rialzista nel settore dei tassi. Infine, se la Fed dovesse sbagliarsi sull’inflazione, nel senso che non scenderà in misura sufficiente da consentire il taglio dei tassi, o peggio, se inizierà a muoversi verso l'alto, i mercati potrebbero sperimentare un déjà vu: una replica, in versione attenuata, del 2022.

Ciò che vale per gli Stati Uniti è sostanzialmente vero per la maggior parte degli altri paesi. L’inflazione è l’ostacolo a una politica monetaria più accomodante. La buona notizia è che le pressioni inflazionistiche sembrano essere più contenute al di fuori degli Stati Uniti. È probabile che la Banca Centrale Europea (BCE) e la Banca del Canada attuino delle misure espansive nel secondo trimestre, mentre la Svizzera ha già provveduto ad allentare le sue politiche monetarie. Tuttavia, tali mosse sono state già scontate dal mercato e gli unici interrogativi ora riguardano l’entità e la frequenza dei tagli da parte delle banche centrali. Su questo tema, in modo non troppo dissimile dalla Fed, queste banche centrali continuano a essere un po' esitanti, rendendo ulteriori aggiustamenti fortemente dipendenti dai dati.

Cosa comporta questo scenario per le obbligazioni? Dopo il brusco ribasso di aprile, i tassi statunitensi a più lunga scadenza sembrano grosso modo coerenti con i dati attuali e un rialzo significativo è vincolato all’inversione della curva dei rendimenti, in quanto un rally dei rendimenti a 2 anni può scaturire un rialzo dei rendimenti decennali. È interessante notare che gli attuali rendimenti decennali sono molto prossimi alla media nel periodo 2002-2006, quando la crescita economica era molto simile a quella odierna. Nel più lungo termine, un rendimento reale superiore al 2% sui Treasury USA sembra avere un discreto valore. Non ci si può aspettare tuttavia un rialzo, a meno che il quadro di crescita economica non si deteriori inaspettatamente o l’inflazione riprenda la sua traiettoria discendente. Per quanto riguarda quest’ultimo punto, sarà difficile che l’inflazione raggiunga le previsioni della Fed di qui a fine anno vista la sua vischiosità nei primi quattro mesi dell’anno.

Nel corso di aprile, i mercati creditizi hanno mostrato una capacità di tenuta inaspettata, malgrado il calo di metà mese, e hanno nettamente sovraperformato le azioni. Questa solida performance, nonostante gli spread a livelli storicamente ristretti, dimostra il valore che offrono in quest’era caratterizzata da rendimenti nominali e reali elevati. Pur non aspettandoci un ulteriore significativo restringimento, non vi è alcun motivo di ritenere che gli spread si allarghino, dati i fondamentali ancora solidi e i risultati macroeconomici che dovrebbero essere di supporto agli spread. A nostro avviso, la solidità degli acquisti orientati al rendimento dovrebbe limitare l’ampliamento degli spread e un posizionamento sul credito da neutrale a moderatamente in sovrappeso appare comunque giustificata.

Aprile è stato un mese difficile anche per i mercati emergenti in valuta locale, sebbene la maggior parte abbiano sovraperformato i Treasury USA. I timori che l'inflazione statunitense possa far deragliare la Fed hanno minacciato la narrativa, altrimenti favorevole, di un calo dell’inflazione e di tagli dei tassi da parte delle banche centrali. Riteniamo che i tagli dei tassi nei mercati emergenti non siano finiti. Anzi, come negli Stati Uniti, il ciclo potrebbe invece allungarsi, ma il punto di partenza per i rendimenti è ora più interessante. Continuiamo anche a prediligere i mercati latinoamericani in valuta locale.

Data l’incertezza che aleggia sull’effettiva solidità dell’economia globale, i timori sull’inflazione USA e sulle probabili reazioni delle banche centrali ai dati macroeconomici, continuiamo a trovare le migliori opportunità obbligazionarie nel credito cartolarizzato a più breve scadenza, come i titoli garantiti da ipoteche residenziali (RMBS), i titoli garantiti da collaterale (ABS) e specifici titoli garantiti da ipoteche commerciali (CMBS), uffici esclusi, in virtù dei maggiori rendimenti offerti e della solidità del collaterale. Le famiglie statunitensi con rating creditizi elevati presentano bilanci molto solidi. Questo dovrebbe continuare a favorire il credito al consumo e gli aspetti ad esso legati, in particolare a fronte della stabilità dei prezzi delle abitazioni. Malgrado le difficoltà registrate ad aprile, i titoli garantiti da ipoteche di agenzie statunitensi offrono ancora valore rispetto al credito investment grade, almeno nelle cedole più elevate, e riteniamo che possano sovraperformare i Treasury USA.

Nei mercati valutari, le prospettive del dollaro USA rimangono poco chiare. Anche se a valutazioni elevate, la performance economica degli Stati Uniti è stata degna di nota, come anche i suoi rendimenti elevati. Finché il resto del mondo non recupererà il ritardo accumulato, difficilmente il dollaro si deprezzerà in maniera significativa. Detto ciò, un contesto più propizio in termini di inflazione dovrebbe essere ideale per una ripresa del carry trade: acquistare valute a più alto rendimento e vendere quelle a più basso rendimento, in particolare nei mercati emergenti. Per questo motivo, non siamo convinti dall’idea di sottopesare significativamente il dollaro, ma non siamo neppure convinti che lo si debba sovrappesare. Restiamo dell’idea che specifiche valute dei mercati emergenti offrano migliori opportunità rispetto al dollaro, alle valute europee e a quelle asiatiche.

Tassi d’interesse/Tassi di cambio dei mercati sviluppati

Rassegna mensile:
Ad aprile, i tassi dei mercati sviluppati hanno continuato a salire grazie ai dati resilienti sulla crescita economica e alle sorprese sul fronte dell’inflazione che hanno portato gli investitori a riconsiderare le prospettive di allentamento delle politiche monetarie per l’anno in corso e quello successivo. Inoltre, i rendimenti prospettici a lungo termine sono saliti, esercitando una maggiore pressione sulle obbligazioni a lunga scadenza e indicando che il mercato sta scontando un tasso di riferimento terminale più alto. Negli Stati Uniti, i mercati sono diventati meno ottimisti sulla possibilità che l'inflazione scenda abbastanza rapidamente da consentire alla Fed di tagliare i tassi in modo aggressivo. A marzo, il PMI relativo al settore manifatturiero stilato dall'ISM ha superato quota 50 per la prima volta dalla fine del 2022, mentre il sottoindice dei prezzi è rimasto ostinatamente elevato. I mercati sono inoltre rimasti spaventati dal dato solido relativo all’indice dei prezzi al consumo (IPC) che, per la terza volta consecutiva, è stato superiore alle aspettative in termini di inflazione strutturale e ha confermato il trend al rialzo in atto nei servizi di base (alloggi esclusi). Nell’Area Euro, i dati sull’inflazione sono risultati leggermente più deboli anche se alcuni indicatori non definitivi (soft data) riguardanti l’attività economica (come gli indici PMI) rimangono solidi, in particolare nelle economie periferiche quali Grecia e Spagna.  Sul versante valutario, il dollaro continua ad apprezzarsi nei confronti delle altre valute, sostenuto da tassi di interesse a breve termine più elevati rispetto a quelli di altri paesi. Lo yen ha esibito la volatilità più elevata, sulla scia dell'orientamento accomodante assunto durante la riunione della Banca del Giappone. La valuta nipponica si è brevemente deprezzata oltre quota 160 contro il dollaro statunitense prima di riprendersi e raggiungere quota 155 a seguito di interventi ufficiali per chiudere il mese in calo del 4%. Il franco svizzero ha brevemente beneficiato di una fuga verso i beni rifugio in un quadro di crescenti tensioni geopolitiche, ma ha chiuso il mese in ribasso dell'1% su base ponderata per gli scambi. Malgrado le valutazioni elevate, il dollaro statunitense resta un'interessante copertura per i contesti di avversione al rischio, sostenuto dall'ampliamento dei differenziali dei tassi di interesse e dalla vigorosa crescita economica interna. Preferiamo inoltre il dollaro australiano a quello canadese.¹

Prospettive:
Le politiche monetarie sembrano destinate a divergere tra le due sponde dell’Atlantico. La revisione della traiettoria della politica monetaria della Fed è stata particolarmente drastica, con il mercato che ora sconta 28 pb di tagli entro la fine del 2024, rispetto agli oltre 160 pb di inizio anno. Per contro, la BCE è sempre più intenzionata a tagliare i tassi a giugno. Sebbene permangano le incertezze sul ritmo dei tagli successivi, il mercato si aspetta una riduzione di 66 punti base entro la fine dell’anno. Di qui alla fine del 2026 il mercato sconta tagli dei tassi per 140 pb da parte della BCE, mentre per la Fed si prevedono meno di 100 pb di tagli. Tra i differenti mercati, scorgiamo valore nei Gilt, in quanto le aspettative per la Banca d’Inghilterra (BoE) sono ora più restrittive e allineate a quelle della Fed, nonostante l’economia del Regno Unito sia significativamente più debole di quella statunitense e l’inflazione stia scendendo rapidamente.

Tassi d’interesse/Tassi di cambio dei mercati emergenti

Rassegna mensile:
La performance di aprile è stata negativa per il debito dei mercati emergenti, così come per la maggior parte dei mercati obbligazionari. A marzo l'inflazione negli Stati Uniti è rimasta vischiosa e tendente al rialzo, motivo per cui l’inizio dei tagli dei tassi da parte della Fed è stato posticipato. Nel mese, la maggior parte delle valute emergenti si è indebolita e gli spread sovrani si sono ampliati. Gli spread delle obbligazioni societarie si sono leggermente ristretti, ma l’aumento dei rendimenti USA ha penalizzato la performance del credito societario del mercato dei paesi emergenti e ha inoltre colpito il segmento sovrano in valuta forte del mercato. Tra le poche eccezioni in termini di valute emergenti figura il peso cileno, che si è rafforzato a causa di un taglio dei tassi meno aggressivo da parte della banca centrale e a una ripresa dei prezzi del rame, la principale esportazione del paese. Anche la lira turca ha registrato un’impennata dopo il forte aumento dei tassi alla fine di marzo. Questa classe di attivo continua ad accusare deflussi, con i differenti segmenti del mercato che hanno generato risultati contrastanti. I comparti in valuta forte hanno registrato afflussi a livello mesile per la prima volta in oltre un anno, mentre il segmento in valuta locale del mercato continuava ad accusare deflussi.²

Prospettive:
Le valutazioni del debito dei mercati emergenti rimangono interessanti e gli attivi dei mercati emergenti presentano valutazioni convenienti. I rendimenti reali nei mercati emergenti sono vicini ai massimi decennali e l’inflazione continua a scendere, consentendo alle banche centrali dei mercati emergenti di effettuare ulteriori tagli dei tassi. Il miglioramento delle prospettive di crescita globale, in particolare nei mercati emergenti, contribuirà a sostenere gli attivi di questi paesi, anche se i rendimenti statunitensi potrebbero rimanere elevati più a lungo. Gli attivi locali, in particolare quelli valutari, rappresentano un segmento interessante mentre gli spread dei titoli sovrani e societari sono generalmente ristretti e offrono un margine di rialzo limitato. Tuttavia, gli spread creditizi elevati, in particolare quelli fuori benchmark, presentano interessanti opportunità d'investimento. Nei primi due mesi del 2024 abbiamo assistito a numerose riforme e inversioni di tendenza sul fronte delle politiche monetarie, che hanno generato nuove interessanti opportunità di investimento e, al contempo, ampliato l'universo d’investimento dei mercati emergenti. La selezione geografica rimane fondamentale per trovare valore, specialmente perché i mercati globali tengono gli occhi puntati sulla prossima mossa della Fed.

Credito societario

Rassegna mensile:
Ad aprile, gli spread dei titoli investment grade europei si sono compressi e hanno marginalmente sottoperformato quelli dei titoli investment grade statunitensi. Il clima di fiducia nel mercato creditizio è stato determinato dalla crescente prospettiva che un “atterraggio morbido o nessun atterraggio” sia il contesto economico più probabile in cui le aziende si troveranno ad operare, giudizio ulteriormente corroborato dalla mancanza di convinzione da parte delle banche centrali ad allentare le politiche monetarie. Le tensioni geopolitiche sono aumentate con l’intensificarsi del conflitto in Medio Oriente all’inizio del mese; tuttavia, la risposta limitata di Israele all’attacco preannunciato con droni dell’Iran è stata percepita come una de-escalation della situazione. Le prime relazioni societarie per il primo trimestre continuano a evidenziare che le società hanno sofferto in misura limitata nelle proprie attività grazie all'adozione di strategie a basso rischio da parte del management. Nel frattempo, le attività di fusione e acquisizione continuano a concentrarsi in settori quali energia, estrazione mineraria, prodotti farmaceutici, sanità e tecnologia, che avevano beneficiato delle difficoltà causate dal COVID-19 e dei problemi delle filiere produttive. Le operazioni non sono strutturate in modo da aumentare significativamente il ricorso alla leva finanziaria e pertanto sono considerate un segnale positivo per gli obbligazionisti.³

La performance dei mercati high yield statunitensi e globali ha subito un rallentamento nel mese di aprile a causa dell’aumento dei rendimenti dei titoli di Stato negli Stati Uniti e in Europa e dell’aggiustamento delle valutazioni del segmento di mercato con rating più basso per rispecchiare l’elevato rischio di credito. Nel mese, il distress ratio nel segmento high yield ha registrato un aumento a fronte della debolezza idiosincratica degli utili e del persistente dibattito sulle operazioni di gestione delle passività. In tale contesto, l’attività sul mercato primario è rimasta intensa in quanto gli emittenti hanno continuato ad rifinanziare in modo aggressivo le emissioni in scadenza. Infine, nel mese in esame, la performance per classe di rating è risultata disomogenea e i segmenti di qualità inferiore hanno generalmente sottoperformato.⁴

In aprile, il mercato delle obbligazioni convertibili globali ha perso terreno insieme ad altri mercati di rischio per via dei dati sull'inflazione più alti del previsto e i commenti dei funzionari della Federal Reserve che hanno evidenziato lo stallo dei progressi dell'inflazione e la volontà di mantenere i tassi di interesse agli attuali massimi pluridecennali. Anche le tensioni geopolitiche in Medio Oriente hanno inciso negativamente sulla performance degli attivi rischiosi. Nel mese in esame, questa classe di attivo ha sovraperformato l’azionario globale, ma lievemente sottoperformato l’obbligazionario globale. La stagione degli utili e la deludente performance dei listini azionari hanno creato un contesto difficile per il mercato primario. In totale, nel corso del mese sono stati emessi USD 3,7 miliardi di titoli con più della metà delle emissioni provenienti dal Giappone, un fenomeno raro per il mercato primario delle obbligazioni convertibili.⁵

Prospettive:
Guardando al futuro, il nostro scenario di base resta ottimista sul credito, sostenuto dalle aspettative di un “atterraggio morbido o nessun atterraggio” dell’economia, da strategie aziendali a basso rischio, da una politica fiscale accomodante e dal momentum positivo. Se consideriamo la valutazione degli spread creditizi, i prezzi di mercato risultano ragionevoli. Di conseguenza, riteniamo che il carry rappresenti un’opportunità di rendimento interessante. Tuttavia, data l’incertezza del quadro dei fondamentali a medio termine, nutriamo una minore fiducia nell’atteso restringimento degli spread.

Nel corso di questo secondo trimestre, le nostre prospettive per il mercato high yield sono piuttosto prudenti. Il mercato delle obbligazioni ad alto rendimento deve fare i conti con diversi fattori di incertezza e potenziali cause di volatilità, tra cui la traiettoria delle politiche monetarie, le politiche fiscali e normative degli Stati Uniti, il mercato del lavoro, l’andamento dei consumi e, infine, la crescita economica e lo stato dei fondamentali societari degli emittenti high yield. Inoltre, il settore high yield si trova ad affrontare queste incertezze con rendimenti interessanti in termini storici e spread medi vicino ai minimi del ciclo, una combinazione senza precedenti. Un’ulteriore analisi delle valutazioni rivela un mercato caratterizzato da un’ampia dispersione, una significativa biforcazione e numerose opportunità a livello sia settoriale che di singoli titoli.

Rimaniamo ottimisti circa le prospettive del mercato globale delle obbligazioni convertibili nel corso del secondo trimestre del 2024. Riteniamo che le obbligazioni convertibili globali offrano attualmente il loro tradizionale profilo bilanciato di partecipazione ai rialzi azionari e di mitigazione del rischio dei ribassi obbligazionari. Nel primo trimestre le nuove emissioni sono state numerose e ci attendiamo un graduale aumento delle emissioni durante l’anno, dato che le aziende cercheranno di rifinanziare le obbligazioni convertibili esistenti e il debito tradizionale nel mercato dei titoli convertibili alla luce del contesto di tassi d’interesse relativamente elevati. Il tradizionale profilo di rendimento asimmetrico, unito al previsto aumento dei volumi di nuove emissioni, continua a farci guardare con ottimismo alle prospettive del mercato globale delle obbligazioni convertibili nel corso del 2024.

Prodotti cartolarizzati

Rassegna mensile:
Gli spread degli MBS di agenzia statunitensi si sono allargati di 14 pb ad aprile, arrivando a quota 153 pb rispetto ai Treasury USA con duration analoga. Sebbene quasi tutti gli spread creditizi si siano ridotti, quelli degli MBS di agenzia si sono ampliati di 14 pb nel 2024, e anche gli spread degli MBS di agenzia a cedola corrente si sono allargati da inizio anno ad oggi. Gli MBS di agenzia con cedole più elevate hanno sovraperformato quelli con cedole inferiori e gli MBS di agenzia con cedole pass-through inferiori hanno duration e spread duration più lunghe. Ad aprile le posizioni in MBS della Fed si sono ridotte di 4 miliardi di dollari, scendendo a 2.380 miliardi di dollari, e ora sono inferiori di 355 miliardi di dollari rispetto al picco del 2022. Nello stesso periodo, le posizioni in MBS delle banche statunitensi sono aumentate di 3,06 miliardi di dollari, a 2.540 miliardi di dollari, riprendendo il trend degli aumenti delle banche dopo una piccola flessione a marzo. Tuttavia, l’esposizione totale del settore bancario agli MBS è tuttora inferiore di circa 457 miliardi di dollari rispetto all’inizio del 2022. Gli spread del credito cartolarizzato hanno continuato a comprimersi ad aprile, poiché la domanda si è mantenuta molto solida e le nuove emissioni hanno costantemente ricevuto richieste di sottoscrizione in eccesso all’offerta disponibile. Nel quarto mese dell’anno, le nuove emissioni di titoli cartolarizzati sono rimaste elevate, ma nonostante l’offerta sia in costante aumento, il mercato continua ad assorbirla facilmente. Rispetto ad altri settori del reddito fisso, quelli del credito cartolarizzato hanno sovraperformato i Treasury, l'obbligazionario globale e statunitense aggregato, le obbligazioni societarie IG USA, gli MBS di agenzia, le azioni e altri titoli.⁶

Prospettive:
Dopo essersi ristretti per diversi mesi, ci aspettiamo che a maggio gli spread dei prodotti cartolarizzati si stabilizzino sui livelli attuali, dato che si stanno avvicinando al livello degli spread degli MBS di agenzia. La domanda rimane generalmente elevata, ma riteniamo che sarà difficile vedere un restringimento sostanziale degli spread rispetto ai valori attuali. Nel 2024 i settori delle obbligazioni cartolarizzate hanno generato alcune delle performance migliori, ma nei prossimi mesi il loro andamento dovrebbe normalizzarsi. Riteniamo inoltre che per la maggior parte del 2024 i tassi continueranno a oscillare in un intervallo ristretto e che nei prossimi mesi i rendimenti proverranno essenzialmente dai flussi finanziari legati al carry. Restiamo del parere che i livelli dei tassi attuali rappresentino un problema per molti debitori e che continueranno a erodere i bilanci delle famiglie, mettendo sotto pressione alcuni ABS sui prestiti al consumo, in particolare quelli che riguardano debitori con redditi bassi. Anche il settore degli immobili commerciali continua a risentire dagli attuali tassi di finanziamento e nel 2024 alcuni settori potrebbero accusare una contrazione dei ricavi operativi. Il settore dei titoli garantiti da ipoteche residenziali è a nostro avviso, quello che attualmente offre le opportunità più interessanti in tutte le fasce di rating, mentre siamo più cauti nei confronti degli ABS e dei CMBS con rating più basso. La nostra opinione sulle valutazioni degli MBS di agenzia è passata da neutrale a positiva. Questo è uno dei pochissimi settori che è diventato più conveniente da inizio anno ad oggi e gli spread degli MBS di agenzia continuano a essere interessanti rispetto a quelli delle obbligazioni societarie investment grade e ai relativi livelli storici.

¹Fonte: Bloomberg. Dati al 30 aprile 2024.
²Fonte: Bloomberg. Dati al 30 aprile 2024. Obbligazioni societarie dei mercati emergenti rappresentate dall’indice JP Morgan CEMBI Broad Diversified.
³Fonte: Indici Bloomberg: U.S. Corporate ed European Aggregate Corporate. Dati al 30 aprile 2024.
⁴Fonte: Indice J.P. Morgan e Bloomberg US Corporate High Yield. Dati al 30 aprile 2024.
⁵Fonte: Bloomberg e indice Refinitiv Global Convertibles Focus. Dati al 30 aprile 2024.
⁶Fonte: Bloomberg. Dati al 30 aprile 2024.

CONSIDERAZIONI SUI RISCHI

La diversificazione non garantisce che verranno generati utili e non protegge dalle perdite in una fase di rallentamento del mercato.

Non vi è alcuna garanzia che l’obiettivo d’investimento del portafoglio sarà raggiunto. I portafogli sono esposti al rischio di mercato, ovvero alla possibilità che il valore di mercato dei titoli detenuti dal portafoglio diminuisca e che il valore delle azioni del portafoglio sia conseguentemente inferiore all’importo pagato dall’investitore per acquistarle. I valori di mercato possono cambiare quotidianamente a causa di eventi economici e di altro tipo (ad es. catastrofi naturali, crisi sanitarie, terrorismo, conflitti e disordini sociali) che influenzano i mercati, i Paesi, le aziende o i governi. È difficile prevedere le tempistiche, la durata e i potenziali effetti negativi (ad es. la liquidità del portafoglio) degli eventi. Di conseguenza, l’investimento in un portafoglio può comportare una perdita per l’investitore. I titoli obbligazionari sono soggetti alla capacità dell’emittente di rimborsare puntualmente capitale e interessi (rischio di credito), alle variazioni dei tassi d’interesse (rischio di tasso d’interesse), al merito di credito dell’emittente e alle condizioni generali di liquidità del mercato (rischio di mercato). In un contesto di tassi d’interesse in rialzo, i corsi obbligazionari possono calare e dar luogo a periodi di volatilità e a maggiori richieste di rimborso. In un contesto di calo dei tassi d’interesse, il portafoglio potrebbe generare un reddito inferiore. I titoli con scadenze più lunghe possono essere maggiormente sensibili alle variazioni dei tassi d’interesse. Determinati titoli di Stato americani acquistati dalla strategia, come quelli emessi da Fannie Mae e Freddie Mac, non sono garantiti dal “full faith and credit” (piena fiducia e credito) degli Stati Uniti. È possibile che in futuro questi emittenti non dispongano dei fondi per onorare i propri obblighi di pagamento. I prestiti bancari quotati sono soggetti al rischio di liquidità e ai rischi di credito tipici dei titoli con rating inferiori. Le obbligazioni high yield (dette anche “junk bonds”) sono titoli con rating inferiori che possono comportare livelli più elevati di rischio di credito e di liquidità. I titoli di debito sovrani sono soggetti al rischio di insolvenza. I titoli garantiti da ipoteche e da collaterale sono esposti al rischio di rimborso anticipato e a un più elevato rischio d’insolvenza e possono essere difficili da valutare e vendere (rischio di liquidità). Sono altresì soggetti ai rischi di credito, di mercato e di tasso d’interesse. Il mercato valutario è estremamente volatile e i suoi prezzi sono influenzati da diversi fattori, tra cui la dinamica della domanda e dell’offerta di una determinata valuta, il commercio, i programmi e le politiche fiscali, monetarie e di controllo della valuta nazionale o estera e le variazioni dei tassi d’interesse nazionali o esteri. Gli investimenti nei mercati esteri comportano rischi specifici, quali rischi di cambio, politici, economici e di mercato. Investire nei mercati emergenti comporta rischi maggiori che investire nei mercati esteri in generale. Gli strumenti derivati possono amplificare le perdite in maniera sproporzionata e incidere significativamente sulla performance. Inoltre possono essere soggetti a rischi di controparte, di liquidità, di valutazione, di correlazione e di mercato. I titoli vincolati e illiquidi possono essere più difficili da vendere e valutare rispetto a quelli quotati in borsa (rischio di liquidità). A causa della possibilità che i rimborsi anticipati alterino i flussi di cassa sulle collateralized mortgage obligation (CMO), non è possibile determinare in anticipo la relativa data di scadenza finale o la vita media. Inoltre, il portafoglio potrebbe subire perdite qualora le garanzie collaterali sulle CMO o eventuali garanzie di terzi fossero insufficienti per onorare i pagamenti.