Perspectivas
La justificación a largo plazo para invertir en atención sanitaria
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Global Equity Observer
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noviembre 30, 2024
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La justificación a largo plazo para invertir en atención sanitaria
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noviembre 30, 2024
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La justificación a largo plazo para invertir en atención sanitaria
La justificación a largo plazo para invertir en atención sanitaria |
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El sector de atención sanitaria lleva dos años obteniendo rentabilidades significativamente inferiores a las del conjunto del mercado, con una rentabilidad del 18% frente al 49% del índice MSCI World1. Además, excluyendo los nombres con más glamour del sector —una farmacéutica multinacional estadounidense y un líder global de atención sanitaria con sede en Dinamarca—, su rentabilidad cae a tan solo el 9%, un 40% por debajo del índice. Ante este bajo retorno, el equipo considera que es buen momento para reiterar el atractivo del sector como inversión a largo plazo.
Reflexiones acerca del sector
En primer lugar, es importante reiterar el entorno idiosincrático de demanda, oferta y financiación al que las acciones del sector sanitario se han tenido que enfrentar en los últimos cinco años. El estallido de la pandemia COVID-19 fue sin duda un factor impulsor fundamental, en particular para las farmacéuticas que produjeron las vacunas, las compañías biosanitarias que fabricaron los tests y las empresas de equipamiento médico que suministraron equipos de protección individual (EPI) y demás productos de soporte vital, como respiradores. Sin embargo, el final de esta pandemia global ha sido mucho menos favorable para los ingresos de las compañías, en concreto, en el área del bioprocesamiento, en el que se dio una considerable acumulación de materias primas y vacunas dada la incertidumbre en torno a la duración de la pandemia. En el conjunto del sector, las compañías se han enfrentado desde entonces a unos costes que han aumentado con rapidez, unas cadenas de suministro cada vez más fragmentadas, un entorno de financiación más restrictivo y una débil China2, ante la falta de fondos públicos y privados. La reciente preferencia de los inversores por las acciones “mega-cap” de crecimiento y las presiones políticas derivadas de las elecciones presidenciales en Estados Unidos también han supuesto obstáculos para el sector de atención sanitaria.
A pesar de estas dificultades recientes, el equipo considera que existen diversos factores que propician una perspectiva a largo plazo sólida para el sector sanitario:
- Una población global en rápido envejecimiento. La Organización Mundial de la Salud prevé que para 2050 el número de personas mayores de 60 años se habrá multiplicado por dos, hasta superar los 2.000 millones de personas, y que las mayores de 80 años se triplicarán hasta alcanzar los 436 millones de personas3. La edad no solo aporta sabiduría, sino que también suele traer consigo gasto en atención sanitaria.
- Oportunidades inexploradas del mercado. En 2050, dos terceras partes de la población mundial en edad avanzada vivirán en países con rentas entre bajas y medias, lo cual supone un giro drástico desde las tendencias actuales en países con mayor riqueza como Japón, donde el 30% de la población ya tiene más de 60 años4. Esta evolución ofrece grandes oportunidades para aquellas compañías capaces de virar con eficacia hacia las áreas de crecimiento.
- Naturaleza no discrecional de la demanda de atención sanitaria. Los productos y servicios que ofrece el sector son esenciales, es decir, independientes de las condiciones económicas, lo cual lo hace más resiliente a las recesiones que la mayoría de los sectores.
- La innovación y la transformación digital ofrecen un gran potencial. Los avances en telemedicina, descubrimiento de fármacos, medicina personalizada y genómica brindan nuevas oportunidades, mientras que tecnologías como la IA, los historiales médicos electrónicos y el seguimiento en remoto mejoran la eficiencia y los resultados para los pacientes.
Características de calidad
Con base en los dos parámetros de calidad preferidos por el equipo, el ROOCE (retorno sobre el capital operativo empleado) y el margen bruto, el sector de la atención sanitaria se sitúa entre los primeros en términos de calidad. Además, lleva 20 años registrando el segundo crecimiento de los beneficios por acción (BPA) más alto de entre los sectores del índice. Cabe destacar que, debido a la resiliencia del sector, este crecimiento se ha sostenido en el tiempo considerablemente y ha conducido a la obtención de grandes beneficios de manera consistente en años negativos para el índice5. A pesar de ello, recientemente, el mercado parece atribuir muy poco valor a la previsibilidad, dado el favorable entorno económico y la rentabilidad positiva de las acciones cíclicas, pero el equipo considera que este es un enfoque equivocado, pues la previsibilidad tiende a demostrar su valor precisamente cuando los inversores menos creen necesitarla.
Evitando la seguridad de las patentes…
Como sucede en otros sectores, tendemos a encontrar "compounders" de alta calidad en determinados subsectores e industrias. Si bien la falta general de ciclicidad del sector de la atención sanitaria se presta a su previsibilidad a corto y medio plazo, es complicado mantener la confianza en todos los subsectores a largo plazo. Si se tiene en cuenta que una parte considerable del sector de la atención sanitaria la componen las compañías farmacéuticas y biotecnológicas, donde las altas rentabilidades son principalmente resultado de la protección que ofrecen las patentes, se comprende que estas sean sus principales activos intangibles. Sin embargo, estos activos intangibles se desvanecen, pues cuando expira la patente de un medicamento, este queda expuesto a la competencia de los genéricos. Ello a menudo se traduce en un descenso drástico de las ventas —en ocasiones, hasta del 80%6—, ya que las versiones genéricas compiten y se imponen a los desarrolladores originales sirviéndose de una estrategia de precios bajos. Las patentes sobre medicamentos nuevos son necesarias para compensar la falta de ingresos, pero su obtención exige un largo proceso de investigación y desarrollo (I+&D), que puede, o no, resultar rentable y, sin duda, no es predecible. Así pues, las compañías farmacéuticas tienden a no cumplir los requisitos de alta calidad que mantenemos para nuestras carteras globales.
… y la dependencia de un único producto
Un principio fundamental de la filosofía de inversión del equipo es que el "compounding" del patrimonio a lo largo del tiempo exige prestar gran atención a los riesgos de pérdidas, lo cual es particularmente relevante cuando una compañía depende de un único producto. Los fabricantes de medicamentos GLP-1 son el ejemplo perfecto: más del 70% de las ventas de la compañía líder corresponde a estos fármacos7. Si bien estos medicamentos ofrecen un enorme potencial, la inquietud del equipo reside en que también se enfrentan a la cuestión del vencimiento de las patentes y, con el tiempo, es posible que a una competencia muy agresiva —en caso de que las cifras de consenso se acerquen a las dimensiones del mercado—. A lo anterior se le suma el riesgo de que los gobiernos y las compañías aseguradoras se nieguen a pagar para que los pacientes reciban estos fármacos, lo cual limita la magnitud de la oportunidad potencial. Con una ratio precio-beneficio (PER) que se aproxima a 30 veces los beneficios previstos para los próximos 12 meses, la compañía líder es significativamente más cara que las 15 veces de una compañía farmacéutica típica no dedicada al ámbito del GLP-18. Esta elevada valoración hace que la compañía sea incluso más vulnerable a estos riesgos potenciales, lo cual en este momento hace que no resulte atractiva para nuestras carteras de calidad.
Cómo alcanzar un ROOCE y un crecimiento elevados sin riesgos de patente o concentración
En vista de lo anterior, el equipo busca ingresos recurrentes con consumibles o servicios, que logren que el incentivo para cambiar de proveedor sea muy bajo. Un ejemplo serían los modelos de negocio “maquinilla-cuchilla”9 de los proveedores de pruebas diagnósticas o de productos y servicios de alta calidad fundamentales que, por razones de seguridad, cumplimiento normativo o integridad científica, exigen una razón competitiva de peso para cambiar de proveedor.
Por ejemplo, el equipo tiene posiciones en un proveedor líder mundial en productos y servicios para la prevención de infecciones. Esta compañía comercializa esterilizantes y los consumibles asociados, así como los servicios necesarios para esterilizar los instrumentos quirúrgicos. Por razones evidentes, sus productos y servicios no son algo donde se quiera asumir demasiados riesgos tan solo para ahorrar unos céntimos, sobre todo teniendo en cuenta que estos productos representan una baja proporción de los costes de sus clientes. Como resultado, los clientes tienden a permanecer fieles a este proveedor de calidad probada. Por otro lado, la compañía también presta servicios de esterilización externalizados a fabricantes de dispositivos médicos, lo que constituye, de nuevo, una actividad con bajo coste pero de vital importancia para sus clientes. Además, al constar estos servicios externalizados en la información que se debe presentar ante el regulador, cambiar de proveedor trae consigo un proceso caro y largo tanto para los clientes como para los que deseen entrar en el mercado.
Charlie y Luna10
El equipo considera que el sector global de la salud de los animales es un mercado no cíclico atractivo, carente de los riesgos de patente y concentración que se predican de las industrias farmacéutica y biotecnológica. Las mascotas, como Charlie y Luna, necesitan atención y, de hecho, los dueños se preocupan por sus animales: una buena receta de resiliencia y crecimiento. En 2023, el sector se valoró en 304.000 millones de USD y se espera que crezca a una tasa anual compuesta del 6,8% hasta 203211. El equipo invirtió en la compañía líder mundial en atención médica para animales, dedicada el desarrollo, producción y comercialización de vacunas, medicamentos y equipos de diagnóstico tanto para mascotas como para ganado. Su personal de venta directa es una barrera de entrada clave, pues la mayoría de los competidores son demasiado pequeños como para justificar contar con aquel. La penetración de los medicamentos genéricos es muy baja, los dueños suelen pagar ellos mismos los costes y los clientes presentan un altísimo nivel de fragmentación, con escasos incentivos para cambiar de marcas o utilizar genéricos, sobre todo teniendo en cuenta que las recetas las extienden veterinarios12. Es una compañía de muy alta calidad con un retorno sobre el capital operativo que dobla con creces al de la empresa media del índice (del 53%) y unos precios que han aumentado un 2%-3% anual, y que cuenta con el respaldo de un crecimiento positivo de los volúmenes13. Los beneficios son resilientes y han aumentado cada año durante la última década, en contraste con el índice MSCI World, con dos años de caídas de los beneficios en los últimos 10 años14. Con todo, el equipo considera que se trata de una compañía inusual del sector sanitario, con las características que busca para contribuir a un "compounding" sostenido a largo plazo.
Diversificación con una diferencia: efectos de escala y de red
La mayor posición del equipo en atención sanitaria es la mayor aseguradora de salud estadounidense, que cuenta con 55 millones de asegurados y una cuota de mercado del 15%15. La compañía, bien diversificada, también es propietaria de una empresa de servicios sanitarios que incluye clínicas de medicina de familia, servicios de datos y un gestor de prestaciones farmacéuticas. La compañía, que interviene en calidad de intermediario en el sistema sanitario, opera entre los compradores (empleadores y la Administración Pública) y los proveedores (hospitales, clínicas y fabricantes de fármacos). Gracias a su considerable cantidad de asegurados, genera un efecto de escala que le permite acceder a descuentos de proveedores, creando una red bilateral con altas barreras de entrada. Además, la capacidad de integrarse verticalmente con los centros médicos de atención primaria contribuye a alinear los incentivos financieros con los doctores y genera eficiencias al pagar en función de la calidad de los resultados, en lugar del volumen de procedimientos. En síntesis, el equipo piensa que es una compañía no cíclica de alta calidad capaz de revalorizarse de forma atractiva gracias a su escala de asegurados y su efecto de red bilateral.
Calidad y resiliencia a un precio razonable
En un mercado concentrado con valoraciones generalmente altas por las expectativas de beneficios elevados, el equipo entiende que los riesgos para el mercado son sensiblemente mayores de lo que muchos prevén. Las posiciones en atención sanitaria se basan en un "compounding" sostenido, en valoraciones razonables y en retornos elevados sobre el capital operativo. Los atributos de alta calidad que se priorizan en las inversiones en atención sanitaria han contribuido en el pasado a un rendimiento consistente en periodos económicos difíciles y el equipo estima que se encuentran bien posicionadas para que esa tendencia continúe.
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Managing Director
International Equity Team
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Vice President
International Equity Team
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