Perspectivas
“Nadie sabe nada”… pero el mercado sí lo cree saber
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Global Equity Observer
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enero 29, 2024
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“Nadie sabe nada”… pero el mercado sí lo cree saber
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enero 29, 2024
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“Nadie sabe nada”… pero el mercado sí lo cree saber
“Nadie sabe nada”… pero el mercado sí lo cree saber |
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La célebre cita del escritor William Goldman se refería a la industria cinematográfica: “Nadie sabe nada... Nadie en toda la industria del cine sabe con certeza qué va a funcionar. Cada vez que alguien intenta adivinarlo es una mera suposición y, si tiene suerte, una suposición informada”.
Goldman fue el guionista de clásicos como “Los hombres del presidente”, “Marathon Man”, “Dos hombres y un destino” y “Las esposas de Stepford”. Sin embargo, la sabiduría de su frase se refleja en el inconcebible fracaso de su película más importante y, en opinión del autor, puede que la mejor película de la historia, “La princesa prometida”, que fue un fiasco cuando se estrenó pero que, desde entonces, se ha convertido en obra de culto.
2023 fue un año que evidenció que en efecto nadie sabe nada, en vista de la desconcertante serie de acontecimientos que sucedieron. Comenzó con los temores a una recesión, seguidos por expectativas de unos altos tipos de interés por más tiempo, previéndose que el tipo de interés de los fondos federales a finales de año en Estados Unidos subiera del 4,5% al 5,5% para marzo. Silicon Valley Bank quebró en primavera, alentando los temores a una crisis de crédito que, cuando se disiparon, dieron paso a una época exultante en los mercados por la esperanza de un auge de la productividad gracias a la inteligencia artificial (IA). En otoño, regresó incluso con más fuerza el relato de unos tipos “higher for longer”, acercándose al 5% el interés de los fondos federales para finales de 2024, donde la renta variable experimentó dificultades. El año cerró con un viraje de la Reserva Federal (FED), al modificar su tono y aumentar las expectativas de seis rebajas de los tipos en 2024 a siete, lo cual se tradujo en nueve semanas positivas consecutivas para los mercados.
El físico Niels Bohr tenía razón al afirmar que “es muy difícil hacer predicciones, sobre todo respecto al futuro”. En la actualidad, resulta incluso más complicado de lo habitual por el impacto persistente en las economías de la pandemia de la COVID-19. La enorme disrupción por el lado de la oferta y la ingente intervención por el lado de la demanda por parte de los gobiernos siguen causando efectos significativos. El gasto en bienes se disparó durante la pandemia para después virar hacia los servicios tras la reapertura, lo cual, unido a los problemas de oferta, llevó a la inflación de los precios de los bienes, particularmente en los automóviles. Más adelante, llegó la inflación de los servicios, al tener las empresas que pagar más para contratar al personal del que prescindieron durante la pandemia. El cambio de productos a servicios implicó que los principales indicadores orientados a los bienes utilizados para prever recesiones erraran al pronosticar una en 2023. Al mismo tiempo, los analistas están tratando de calcular durante cuánto tiempo el “excedente de ahorros” acumulado en Estados Unidos durante la COVID-19 —debido a los ingentes estímulos abonados por el gobierno— permitirá que prosigan las bajas tasas de ahorro y el consiguiente alto consumo actuales. Todo esto, sin tener en cuenta la incertidumbre en torno al impacto de las perturbaciones energéticas desencadenadas por la guerra entre Rusia y Ucrania y la posibilidad de un conflicto prolongado en Oriente Medio.
Quienes alberguen buena disposición pueden apuntar a numerosos factores positivos de cara a 2024. En este momento, parece que la inflación está cayendo rápidamente, sin un aumento significativo del desempleo, que permanece por debajo del 4% en Estados Unidos1. Se ha estimado que el producto interior bruto (PIB) real de Estados Unidos ha crecido un 2,3% en 2023, lo cual contrasta con las previsiones próximas a cero de finales de 20222. La estimación de 2024 ha subido al 1,3%, dos veces la tasa de crecimiento que se preveía en verano, mientras que la confianza de los consumidores al fin está mejorando, quizá impulsada por la subida de los salarios reales. Las personas que se decantan por una inflación transitoria parecen estar ganando el debate al respecto, lo cual puede que explique el reciente tono moderado de la Reserva Federal. La IA generativa parece ofrecer la posibilidad de un auge de la productividad —que podría contribuir a reducir la inflación— y más a corto plazo un auge de la inversión de capital, a medida que las “hyperscalers” se apresuren a desplegar centros de datos para hacer frente a la demanda y la “CHIPS and Science Act” en Estados Unidos y sus equivalentes en el extranjero incentiven la construcción de fábricas de semiconductores. Es de esperar que las “7 Magníficas”3, o al menos cinco de las que vieron aumentar sus beneficios en 2023, sigan impulsando el crecimiento de los beneficios del mercado.
Una visión menos halagüeña sugeriría que Estados Unidos aún no ha culminado el deseado “soft landing”, lo cual implica la posibilidad de un aterrizaje accidentado. Los “soft landings” de la economía son acontecimientos minoritarios: tres cuartas partes de los periodos de endurecimiento de la política monetaria en Estados Unidos desde la Segunda Guerra Mundial han terminado en recesión. El mercado laboral sigue en tensión, el desempleo se encuentra por debajo del 4% y la herramienta de seguimiento de los salarios del Banco de la Reserva Federal de Atlanta todavía está por encima del 5%, lo cual podría dificultar el control de la inflación de los servicios, a diferencia del segmento de los bienes, que ya está próximo a cero. Por otra parte, puede que aún no se perciban los efectos negativos íntegros de la reciente subida en 525 puntos básicos de los tipos de interés, pues en el pasado han revestido lapsos de uno a dos años, por lo que todavía es posible que algo perturbe el sistema financiero a medida que dejemos atrás el mundo del “dinero gratis”. La situación tampoco es muy boyante más allá de Estados Unidos: las economías europeas están prácticamente estancadas, con previsiones de crecimiento inferiores al 1% para 2024 y unos índices de gestores de compras en negativo. China sigue lidiando con la enorme resaca de su auge inmobiliario, que ya duraba décadas, y posiblemente con una confianza de los consumidores deteriorada a largo plazo, pues la combinación de la caída de los precios de la vivienda y de las acciones agrava aún más el impacto para la riqueza de los hogares tras el reciente embate de la COVID-19. Además, las continuadas caídas de la inflación pueden presionar los márgenes corporativos si las empresas se encuentran con dificultades para aumentar los precios, incluso aunque se evite una recesión, en particular, si los aumentos salariales resultan ser persistentes. Todo esto, sin tener en cuenta el volátil entorno geopolítico, en especial, los dos mil millones de personas que votarán en las elecciones que se celebrarán este año en 64 países.
No tenemos una opinión clara sobre cuál será la situación de la economía mundial, si positiva o negativa. Sin embargo, nosotros diríamos que el mercado se está posicionando claramente en el lado del optimismo. Se espera que los beneficios del índice MSCI World se eleven hasta cerca del 10% en 2024 y por encima de un 11% en 20254. Se trata de una perspectiva ambiciosa en vista del crecimiento del PIB nominal que se prevé para 2024 en los mercados desarrollados, entre el 3% y 4% lo cual da a entender que los beneficios tendrán que subir más allá de unos niveles que ya se encuentran próximos a máximos. La parte negativa es que las once recesiones que se han producido en Estados Unidos desde la Segunda Guerra Mundial han supuesto caídas superiores al 10% para el índice S&P 500, con un retroceso medio del 30%5. Los múltiplos sobre estos beneficios, potencialmente optimistas, también parecen altos. El índice MSCI World cerró 2023 con una ratio de beneficios estimados a 12 meses de 17,3 y el índice S&P 500, prácticamente, de 20. Incluso excluyendo las clamorosas “7 Magníficas”, el múltiplo fue de 15,9 en el caso del MSCI World, un 10% por encima de la media de 2003-2019 incluyendo las siete compañías de gran crecimiento6. El entorno en conjunto nos resulta con una asimetría desfavorable, con un “upside” limitado por las ambiciosas estimaciones de beneficios y los altos múltiplos, al tiempo que podría darse un retroceso sustancial si se produce una recesión. Puede que el auge del mercado de 2023 simplemente le haya robado rentabilidades al futuro.
Según Platón, Sócrates dijo: “soy el hombre vivo más sabio, porque sé una cosa, y es que no sé nada”. Nosotros diríamos que, si no hubiera sido ejecutado por los atenienses y milagrosamente hubiera sobrevivido hasta el siglo XXI, Sócrates habría invertido en “compounders”. Aunque fue lo suficientemente arrogante como para afirmar que era el más sabio también hubiera sido lo suficientemente humilde como para no invertir en el cambiante entorno macro, sino en compañías con la capacidad de fijar precios y con ingresos recurrentes, capaces de ofrecer ganancias sólidas en recesiones como la de 2020, y con múltiplos razonables para casos de compresión de los múltiplos como el de 2022. Este enfoque hacia la inversión no siempre coincide con la exuberancia del mercado y claramente así fue en 2023, no obstante, las rentabilidades absolutas entre el 18% y 19% que nos importan se mantuvieron perfectamente sólidas. No podemos controlar las rentabilidades relativas a corto plazo debido a nuestro enfoque hacia la inversión y 2023 ciertamente no salió bien en términos relativos. A largo plazo, el truco, como siempre, es aferrarse a unas buenas rentabilidades absolutas a largo plazo cuando los mercados sufren un revés.
Invertir en “compounders” en los sectores de consumo estable y atención sanitaria, más defensivos, resultó costoso en 2023 debido a la sobreponderación combinada de nuestras carteras globales en sectores que quedaron un 20% por detrás del índice durante el año. La otra cara de estas sobreponderaciones defensivas fue la infraponderación en las “7 Magníficas”, que dominaron el año, obteniendo una rentabilidad por encima del 60%: solo mantener una o dos de las siete en nuestras carteras afectó al comportamiento relativo. Nuestra filosofía actualmente nos impide invertir en varias de las “7 Magníficas”. La multinacional tecnológica estadounidense que se dedica al comercio electrónico (“e-commerce”) y la computación en la nube (entre otros ámbitos) no genera sistemáticamente un volumen significativo de flujo de caja libre una vez se resta la remuneración en acciones y tampoco ofrece rentabilidades decentes sobre el capital operativo. La red social estadounidense vio caer su beneficio por acción a futuro desde los 16 dólares de finales de 2021 a los 8 dólares a finales de 2022 para recuperarse nuevamente el pasado año, alejándose así de las dudas acerca de su gobierno y su modelo a largo plazo, mientras que la multinacional estadounidense del sector de la automoción y las energías limpias vio doblado el precio de sus acciones en 2023, si bien sus estimaciones de beneficios para el año cayeron a la mitad desde máximos. En otros ámbitos, las inquietudes tienen que ver más con las valoraciones. La compañía estadounidense de unidades de procesamiento de gráficos y sistemas de chips logró alcanzar una valoración de 27 veces los ingresos y el múltiplo de 30 veces de los beneficios a futuro de la afrutada multinacional tecnológica pareció pronunciado para una compañía que está teniendo dificultades para impulsar los ingresos y que depende de un único producto, incluso a pesar del positivo aumento de los ingresos por servicios recurrentes. Esto no quiere decir que estas compañías no vayan a generar rentabilidades excelentes de aquí en adelante, sino simplemente que no encajan en la metodología que sustenta a nuestras carteras de alta calidad, donde somos exigentes por partida doble, pues nos preocupa la sostenibilidad tanto de los beneficios como de los múltiplos. Atenernos con rigor a esta filosofía y esta metodología ha sido la base del éxito del “compounding” durante más de 25 años y tenemos la firme intención de continuar con ello. Le animamos a que haga lo mismo... así como que vea la película "La princesa prometida".
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Managing Director
International Equity Team
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