投资观点
不确定性因素致市场分歧
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全球股票观察
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2024年1月29日
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不确定性因素致市场分歧
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2024年1月29日
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不确定性因素致市场分歧
不确定性因素致市场分歧 |
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著名作家威廉·高德曼（William Goldman）有一句形容电影事业的名言：“所有人都一无所知……整个电影圈没人有十足的把握确定哪部电影能够大卖。每次都是猜测，幸运的话，也只是些有依据的猜测。”
高德曼是一名编剧，曾经创作了很多经典影片，包括《总统班底》（All the President’s Men）、《霹雳钻》（Marathon Man）、《虎豹小霸王》（Butch Cassidy and the Sundance Kid）和《复制娇妻》（The Stepford Wives）。 但他最满意的电影曾遭遇难以置信的失败，将他这句名言中的睿智显露无疑，该电影（按作者的观点）可以说是有史以来最伟大的电影——《公主新娘》（The Princess Bride），上映时却票房不佳，但随后大获影迷追捧。
2023年印证了“所有人都一无所知”这一观点，这一年发生了一系列令人费解的状况。最初市场担忧经济衰退，预期利率将长期保持高位，预测美国联邦基金利率将从4.5%上升，到3月份达到5.5%。春季硅谷银行倒闭，引发市场对信贷危机的担忧，但随着这些担忧消退，人工智能推动生产力大幅提高的希望重新点燃市场。到秋季，“利率长期走高”的观点再次受到追捧，预期2024年年底联邦基金利率将接近5%，同时股市受挫。2023年以“美联储转鸽”落下帷幕，美联储立场转向并预期将于2024年进行六至七次降息，推动市场连续九周上涨。
物理学家尼尔斯·波尔（Niels Bohr）说得很对，他认为“预测非常困难，尤其是对未来的预测”。目前进行预测的难度更大，因为被称为“长期新冠”的疫情残留问题仍在影响着各大经济体。大规模的供给侧中断和政府实施的大量需求侧干预都依然在产生重大影响。疫情期间商品支出飙升，经济重启后转向服务支出，叠加供应链问题，推升商品通胀，其中汽车价格最为明显。随后服务通胀显现，因为企业不得不支付更高的薪酬才能招聘到他们在疫情期间裁减的员工。从商品到服务的转换，使得表征商品通胀的预测指标作出了2023年将出现经济衰退的错误判断。与此同时，分析师试图计算美国在疫情期间（得益于庞大的政府刺激补贴）累积的“超额储蓄”还可以让当前极低的储蓄利率以及相应的高消费持续多长时间。但其实我们还没有考虑俄乌战争引发的欧洲能源冲击，以及中东冲突可能扩大带来的不确定性。
步入2024年，乐观主义者可以指出很多积极因素。例如，目前通胀似乎正在快速回落，美国失业率也并未大幅攀升，仍低于4%的水平。1预估2023年美国国内生产总值（GDP）实际增幅约为2.3%，而2022年底的预测是增幅接近于零。2目前2024年的预期增幅升至1.3%，为夏季时预测增幅的两倍，或得益于实际工资上涨，消费者信心也开始提升。“通胀暂时派”似乎正在赢得通胀论调，这或许可以解释美联储最近的鸽派论调。生成式人工智能似乎展现了生产力大幅提高的前景（可能有助于降低通胀），以及短期内掀起资本支出热潮的现象，因为超大规模服务商将注资扩大数据中心以满足需求，而《美国芯片与科学法案》（CHIPS）以及其他国家的同等法案将支持设立半导体制造工厂。“美股七大科技巨头”3或至少其中五家在2023年实现盈利增长，预期将继续成为盈利增长的推动因素。
持悲观观点者会指出，美国尚未完成期待已久的软着陆，仍有可能未能顺利着陆或冲出跑道。软着陆是少数事件，自二战以来美国三分之二的货币紧缩期最终的结局都是经济陷入衰退。劳动力市场依然紧张，失业率低于4%，而亚特兰大联邦储备银行的工资增长追踪指标仍高于5%，这或将导致服务通胀难以攻克，哪怕商品通胀已接近于零。另一方面，加息525个基点的所有负面影响仍可能在近期兑现，因为历史加息普遍存在一至两年的滞后效应，而随着我们远离低息时代，金融系统仍可能爆发出问题。美国以外的情况也不太乐观；欧洲经济接近失速，2024年的预期经济增速低于1%，同时PMI指数处于收缩区间。中国仍在全力应对房地产问题，以及重塑消费者信心。此外，即使避免了衰退，企业在难以上调价格，且工资上涨具有粘性的情况下，通胀持续下滑仍有可能使企业利润承压。而今年还将有64个国家／地区的20亿人口参与大选，动荡的地缘政治环境也是不确定因素。
对于世界经济将最终着陆在阳光地带还是阴霾地带，我们还没有明确的观点。然而，我们认为市场明显沉浸在阳光地带。MSCI世界指数收益率预计在2024年上涨接近10%，2025年上涨超11%。4这似乎有些要求过高，因为发达市场2024年名义GDP增幅预计为3%至4%，意味着利润率必须在目前已经接近峰值的水平上进一步提升。不利因素方面，在二战以来美国的全部11次经济衰退中，标普500指数均出现两位数回撤，平均跌幅达30%。5这些潜在乐观盈利带来的市盈率也似乎较高。2023年MSCI世界指数12个月远期市盈率最终收于17.3倍，而标普500指数为20倍左右。即便扣除暴涨的“美股七大科技巨头”，MSCI世界指数的市盈率仍为15.9倍，比2003-2019年平均水平（包括美股七大科技巨头）高10%。6整体格局使我们面临不利的非对称局面，即由于非常高的盈利预期和高市盈率，上行空间有限，同时如果出现经济衰退，下行空间可能巨大。或许2023年的市场大涨只不过是前置了未来回报。
根据柏拉图的记载，苏格拉底曾声称：“我是当世最聪明的人，因为我知道一件事，那就是我一无所知。” 我们认为，如果他没有被雅典人处死，而是神奇地活到21世纪，苏格拉底会投资复利超能股。虽然他足够自大，声称比别人聪明，但也足够谦虚，不会押注不断变幻的宏观环境，而是投资于具有定价能力和经常性收入的公司，以便在像2020年这样的经济低迷时期实现强劲的收益，以及在类似于2022年市盈率压缩的情况下拥有合理的市盈率。这种投资方法未必始终与市场的投资热潮相匹配，在2023年显然并不匹配，但我们注重的高个位数绝对回报非常稳健。鉴于我们的投资方法，我们无法控制短期相对回报，就相对回报而言，2023年当然表现不佳。长期而言， 一如既往 ，应对的诀窍就是，当市场遭受冲击时，要牢牢把握良好的长期绝对回报。
投资于防御性更高的日常消费品和医疗保健行业的复利超能股在2023年付出了代价，超配这些防御性股票的另一面则是低配年内主导市场表现且涨幅超过60%的美股七大科技巨头 ：导致相对表现不利。目前我们的理念不允许我们投资多只美股七大科技巨头中的个股。扣除基于股票的报酬后，专注于电子商务和云计算（以及其他业务）的某美国跨国科技公司并未持续产生大量自由现金流，或提供可观的运营资本回报率。某美国社交媒体公司实现的远期每股盈利起伏不断，从2021年底的16美元跌至2022年底的8美元，去年又重回原来水平，还未算上长期经营模式和治理方面引起的疑虑，而某美国跨国汽车和清洁能源公司在2023年股价翻番，但今年的收益率预期已经从峰值减半。其他个股方面，市场担忧更多源于估值。某美国图形处理器和芯片系统公司的估值高达收入的27倍，而成果丰硕的跨国科技公司市盈率为30倍，对于这家正艰难努力增加收入且依赖于单一产品的公司而言似乎太高，即使经常性服务收入的增长喜人。并不是说这些公司目前无法带来可观的回报，只是它们不符合我们优质投资组合背后所采用的方法论，我们在两方面要求严苛——收益率和市盈率两者的可持续性。严格坚持这种理念和方法是我们在过去25年来成功产生复利的基石，我们将继续坚持，决不动摇。我们建议您采取同样的理念和方法……另外推荐您观看《公主新娘》。
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董事总经理
国际股票团队
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