投资观点
聚焦优质公司
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全球股票观察
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2024年2月27日
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2024年2月27日
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过去二十五年，我们团队一直在全球市场不断探寻最优的复利超能股。我们相信这些公司能够通过内生驱动持续提高盈利和自由现金流，从而实现长期稳定的增速。
复利是一种强大的力量。假如1,000美元的本金以10%的增速增长，7年后将会翻番。再持续增长10年，将达6,000美元。
我们重点着力两个方面。一是挖掘复利超能股。二是尽量避免高价买入。如果一家公司估值过高，就会面临股价回跌至公允价值的风险。不久前逝世的查理·芒格（Charlie Munger）有句名言：“以合理价格买入优质公司，远胜于以低廉价格买入普通公司。” 我们表示赞同。芒格的投资之道相当独特，他还曾表示：“如果你因为某项资产的价值低估而买入，则必须考虑在价格接近你测算的内在价值时卖出。这很难。但如果你能够买入一些优质公司，你就可以坐享其成...... 这是一件很棒的事情。” 对此，我们不完全认同。实际上，我们无法坐视不管，必须反复确认复利增长潜力尚存，没有受到任何威胁，不存在回报遭遇侵蚀的风险，且估值仍然保持在合理水平。我们通过严谨的基本面分析和参与公司治理来应对挑战。
哪些因素能够判断一家公司是否为优质复利超能股呢？ 我们的量化筛选主要看两项衡量指标：第一是ROOCE（return on operating capital employed），第二是毛利率。ROOCE并不是在FactSet或彭博筛选工具中提供的现成指标；即便你在网上搜索，默认搜索结果也可能是投资资本回报率(ROIC)。但ROOCE并不是我们臆造。它是ROIC的一个子集，ROIC同样是一个重要指标；它包括过往资产配置决定的商誉和账目等。本质上，ROOCE显示的是需要多少增量资本才能确保企业实现增长。用汽车来打个比方，如果我们将ROIC比作汽车发动机的质量以及驾驶员的过往能力，则ROOCE仅仅是汽车发动机的质量。
我们的分析显示，根据历史表现，相比低ROOCE公司，高ROOCE公司的长期年化回报更为理想。使用来自MSCI世界指数的20年数据，并将成分股划分为五个组别，按ROOCE从最高到最低划分，最高ROOCE组别的年化回报率为10.5%，而后依次为10.2%、9.5%、8.5%，而最低ROOCE组别的回报率仅为7.5%1。乍看之下，差距可能并不明显。但如果我们从复利的角度考虑，1,000美元10年期的回报率为10.5%而不是7.5%，最终复利将是2,456美元而不是1,917美元——多出近30%。复利相当可观。
详解ROOCE
ROOCE由两个不同部分组成。ROOCE回报率的一部分为“RO”（回报），来自公司的损益表——特别是EBIT（息税前利润）。同时，已动用运营资本部分（即“OCE”），来自资产负债表，是公司物业、厂房和设备的净值，加上存货以及贸易运营资本的总和（扣除债务和债权）。实现高ROOCE的最佳方式是在“RO”（回报）方面拥有高水平的盈利能力，以及减少对运营资本的需求。因此，呈现这些特点的公司通常经营的是高利润率、轻资产业务。
稳定的高毛利率为何如此重要？
当我们寻找高利润率时，我们追求的是高毛利率。商品成本相对较低的公司通常具有高毛利率，对应也拥有高毛利润。与ROOCE的测算方式相同，我们将MSCI世界指数成分股按最高至最低毛利率划分为几个不同组别。结果非常相似，最高毛利率组别产生的年化20年回报率最高（+11.5%），而最低毛利率组别产生的回报率最低（+8.5%）2。
高毛利率的核心是定价能力，无论公司面临的是通胀还是通缩环境。定价能力意味着公司能够将成本通胀转嫁给客户。如果随后投入成本回落，定价能力让这些公司能够维持较高的定价。这体现在高毛利率的长期稳定性。换言之，如果一家公司没有定价能力，则无法维持高毛利率。
再次以汽车类比，高毛利率可以比作运转发动机所需的燃油，即推动有机增长的动力。公司的毛利润越大，就能投入更多运营成本，从而有机地推动收入产生。这些运营成本通常用于人才（员工队伍）、研发和市场营销，进而有助于提升长期ROOCE的可持续性，维持客户粘性。高毛利率还意味着当商品成本上升，导致收入百分比下降时，公司有着更强的抵御力。
作为MSCI世界指数的代表，指数成分股中处于平均水平的公司毛利率为30%，EBITDA利润率为20%2。二者之间的差额为运营成本。通过数据进一步分析，如果普通公司的销售额为200亿美元，使用上文提到的平均毛利率和EBITDA利润率计算，毛利率为200亿美元 x 30% = 60亿美元，EBITDA为200亿美元 x 20% = 40亿美元。二者之间差额为20亿美元，意味着这些销售额的10%为运营成本。我们重点关注的其中一家优质公司是一家位于美国的家居用品和个人护理公司，其业务遍布全球，旗下拥有一系列世界领先品牌，其毛利率为50%，EBITDA利润率为26%。该公司在人才招募、创新、市场营销和广告方面的开支和投入是平均水平的两倍多，投入水平明显更高——总之，该公司在这方面拥有巨大的优势。
我们专注于确保该公司的管理层能有效地改善运营成本，并了解他们可能如何分配现金流，以及可能如何利用资产负债表（现金和负债）进行收购。正如我们在2023年6月专题文章《买或不买》中所说，我们并不反对收购；但若是以减少ROOCE为代价，我们认为其可能预示着公司管理层资本配置不当，且买入低质量业务很有可能永久性地导致整个公司的质地恶化。此外还有买价过高的问题，我们在2023年6月的文章中也进行了讨论。
反过来看，与ROOCE下降一样，ROOCE上升也可能是值得关注的警示信号。在短期内，只需削减运营成本，如削减研发或市场营销开支，就可以轻松提高ROOCE。但这样做，即使利润上升，也会由于投资不足，使得收入有机增长的可持续性面临挑战。企业增长可能放缓，从而导致内在价值下降。
投资之路非常漫长。我们不需要驾驶新潮、光鲜华丽的跑车从A点飞驰到B点，也不需要跑得太快，耗尽燃油。我们也不会驾驶廉价、徒有其表的轻便小车冒险前行。我们寻求性能稳定、不会令我们失望的可靠、实用型汽车，其运行的花费不高，驾驶也不复杂；总之，我们乐于长期驾驶汽车——行驶在正确的道路上，风雨无阻。现有的高ROOCE和毛利率公司值得密切关注。然而，我们研究时大部分精力用于了解在公司面临 竞争对手、颠覆性事件、监管机构、新潮热点或经济周期 等各种挑战的情况下，这些指标是否依然维持在高水平，以及依托高盈利能力的增长是否可持续。毕竟，“要获得复利，就要时刻保持警惕”（此处化用了托马斯·杰斐逊(Thomas Jefferson)的名言）。
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董事总经理
国际股票团队
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