Analyses
Le cas Nvidia
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Global Equity Observer
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juillet 29, 2024
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Le cas Nvidia
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juillet 29, 2024
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Le cas Nvidia
Le cas Nvidia |
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Les marchés actions mondiaux ont renoué avec des multiples élevés dus à des bénéfices élevés. L’indice MSCI World se situe ainsi à 18,5 fois les bénéfices prévisionnels et ces derniers sont censés augmenter de 12 % en 2025 malgré des marges déjà record1. Le marché semble dominé par deux croyances, celle de l’invulnérabilité de l’économie américaine et celle de l’impact massif de l’intelligence artificielle générative (IA générative).
On peut comprendre la confiance que suscite l’économie américaine, sachant que celle-ci n’a pas connu de récession depuis 15 ans, sauf dans le cas particulier du COVID en 2020. De son côté, l’enthousiasme suscité par l’IA générative s’inscrit dans la lignée des technologies transformatrices, depuis les chemins de fer jusqu’à Internet. Un tel environnement n’est pas des plus favorables pour une philosophie d’investissement qui cherche des gagnants éprouvés et bien établis dont les bénéfices résistent durant les périodes de difficultés économiques. Lorsque les marchés ont de l’appétit pour le risque, qu’ils sont obnubilés par les courbes de croissance exponentielle et qu’ils évaluent les actions en fonction de leur degré d’intelligence artificielle, un portefeuille d’entreprises conçu pour capitaliser sur le long terme à des valorisations raisonnables n’est pas vraiment à la mode. Et si les certitudes dominantes s’avéraient erronées ou commençaient à vaciller ?
Les entreprises de notre portefeuille continuent dans l’ensemble à capitaliser et certaines sont de bons bénéficiaires potentiels de la deuxième vague d’IA, disposant de données propriétaires et contrôlant d’importantes positions sur le marché. En revanche, elles ne présentent pas des valorisations aussi spectaculaires que celles des « gagnants » de la première vague d’IA. Ce tableau n’est pas nouveau pour ceux qui ont investi pendant la bulle Internet de la fin des années 1990. Au cours des dernières années, la qualité a eu tendance à être confondue avec la croissance et de nombreux gérants de style qualité n’hésitent pas à revendiquer les gagnants actuels du marché comme des trophées de qualité. Ce décalage perdure depuis si longtemps qu’il met à l’épreuve la détermination la plus solide, imposant des débats sur la question de savoir si les semi-conducteurs présentent toujours des caractéristiques cycliques, avant de glisser vers un sujet à plus de 3 000 milliards de dollars : le cas Nvidia.
Malgré son récent recul, l’action la plus prisée de la décennie selon Forbes (juin 2024) – valorisée à plus de 20 fois son chiffre d’affaires et plus de 40 fois son cours/bénéfice (PER)2 – affiche des taux de croissance plus proches de ceux d’une startup, avec des prévisions de bénéfices multipliées par cinq par rapport à ce qu’elles étaient il y a tout juste deux ans. Nvidia détient une part de marché de 90 à 95 % dans les unités de traitement graphique (GPU) des centres de données, affiche un EBIT (bénéfice avant intérêts et impôts) de plus de 60 % et représente à elle seule l’équivalent de 80 % de la hausse de la capitalisation boursière observée lors de la bulle Internet3. Sa valorisation actuelle suppose deux choses : que l’IA générative trouvera des débouchés commerciaux gigantesques et que Nvidia conservera sa position dominante.
De fait, l’IA générative présente un potentiel considérable dans de nombreux domaines, du codage aux relations clients en passant par la génération d’images et bien d’autres encore. Nous nous attendons même à ce que certaines composantes de nos portefeuilles, riches en données, en bénéficient. Toutefois, pour l’heure du moins, la plupart des entreprises qui constituent les utilisateurs finaux potentiels, se sont contentées d’expérimenter l’IA générative. Elles n’ont pas misé massivement sur elle, car elles ont souvent du mal à lui trouver des utilisations concrètes. Il y a un contraste saisissant entre les prévisions de quelque mille milliards de dollars de dépenses annuelles d’investissement dans l’IA générative au cours des années à venir et le modeste 500 millions de dollars de recettes liées à l’IA générative que le leader mondial des services informatiques aurait déclaré pour l’année écoulée.
Une autre menace qui se profile concerne les quatre principaux clients de Nvidia (Microsoft, Amazon, Alphabet et Meta, qui représentent actuellement environ 40% de son chiffre d’affaires). En effet, ces derniers s’efforcent de concevoir une alternative plus avantageuse au H100 ou à la prochaine génération de puces Blackwell (2025) et Rubin (2026). On ne peut s’empêcher de penser à ce principe de base d’économie selon lequel les profits anormaux attirent d’abord une spéculation anormale, puis une concurrence anormale. Par ailleurs, il existe une cyclicité inhérente à la demande des bénéficiaires de dépenses d’investissement – quelle que soit la tendance actuelle – comme le montrent les corrections spectaculaires de 50 % à 90 % qui en 2002, 2008, 2018 et 2022 ont jalonné le passé par ailleurs brillant de Nvidia4.
Mais que les choses soient claires, nous ne défendons pas la thèse d’un scénario baissier pour Nvidia ; son potentiel haussier est considérable. Tout comme son potentiel baissier. Or le marché semble actuellement ne s’intéresser qu’à l’un et pas à l’autre. C’est ce très large éventail de possibles qui nous interdit de nous positionner sur Nvidia. Nos stratégies s’adaptent au changement et évoluent considérablement au fil du temps – en témoigne l’exposition de notre stratégie phare à la consommation non-cyclique qui est passée de plus de 60 % à moins de 20 % au cours des dix dernières années, tandis que les technologies de l’information représentent aujourd’hui plus d’un quart du portefeuille, même si l’on exclut les actions classifiées par GICS dans d’autres secteurs l’an dernier. Toutefois, depuis le lancement de notre stratégie, nous continuons à rechercher les mêmes caractéristiques : des actifs incorporels solides offrant des rendements élevés et un pouvoir de fixation des prix, des revenus récurrents et une croissance décente et résistante, le tout à une valorisation raisonnable. Nous avons également tiré quelques leçons importantes, notamment en ce qui concerne la consommation non-cyclique et la santé. Nous nous efforcerons d’être moins patients lorsque de grandes entreprises ne dégagent pas suffisamment de bénéfices et trop de surprises négatives, même si leurs valorisations semblent favorables. Nous reconnaissons également que nous devons nous méfier davantage des acquisitions transformationnelles, en particulier si celles-ci sont susceptibles de masquer des problèmes existants dans l’activité principale.
Si les performances relatives récentes ont pu mettre votre confiance à l’épreuve, notre équipe expérimentée perçoit de bonnes perspectives pour les titres de notre portefeuille. La composition de notre portefeuille a continué d’évoluer, passant d’entreprises fortement implantées dans le secteur des soins dentaires et des analgésiques à d’autres, spécialisées dans les technologies médicales, notamment les services de santé féminins en plein essor, ou encore les sciences de la vie innovantes qui soutiennent la recherche médicale, la musique numérique, les grandes entreprises de données prêtes à bénéficier de l’IA et les entreprises incontournables de notre époque – les logiciels en tant que services basés sur le cloud, les données, les paiements et le courtage d’assurance. Nous pensons que celles-ci permettront d’obtenir un portefeuille offrant une croissance résiliente du chiffre d’affaires et une croissance plus rapide des bénéfices, le tout à une valorisation raisonnable, avec des flux de trésorerie disponible proche de ceux du marché et un historique de capitalisation à deux chiffres au cours du dernier quart de siècle.
La composition actuelle de l’indice et les conditions économiques actuelles font qu’il est difficile de dégager des performances relatives élevées. Nous restons fidèles à notre processus de qualité et nous nous concentrons sur les valorisations et les fondamentaux. Nous sommes convaincus que notre approche axée sur la capitalisation absolue a fonctionné dans le passé et qu’elle restera efficace à l’avenir. La toile de fond d’attentes globalement fortes sur le marché et plus spécifiquement pour les investissements directs sur l’IA générative (et de plus en plus pour une entreprise exceptionnelle) nous rend nerveux quant aux perspectives du marché. Il n’y a que deux façons de perdre de l’argent sur les marchés actions : soit les bénéfices s’effondrent, soit les multiples dévissent. Notre philosophie « doublement pointilleuse », qui consiste à détenir des bénéfices résilients à des valorisations raisonnables, devrait permettre d’atténuer ces deux risques, tout en offrant un bon potentiel de capitalisation.
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Managing Director
International Equity Team
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Chief Operating Officer and Head of Client Experience, International Equity
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DÉFINITIONS
Le bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciations et amortissements (EBITDA) est pour l’essentiel le revenu net auquel ont été rajoutés les intérêts, les impôts, les dépréciations et les amortissements. Il permet d’analyser et de comparer la rentabilité des entreprises et des secteurs, car il élimine les effets du financement et des décisions comptables.
Le rendement des flux de trésorerie disponibles est un ratio financier qui rapporte les flux de trésorerie opérationnels d’une entreprise – réduits des dépenses d’investissement – par action à son cours de bourse. Le ratio du rendement des flux de trésorerie disponibles est calculé à l’aide des titres sous-jacents du fonds.
Le cours/bénéfices (P/E) correspond au prix d’une action divisé par son bénéfice par action sur les douze derniers mois. Parfois appelé le multiple, le P/E donne aux investisseurs une idée du montant qu’ils paient pour la capacité bénéficiaire d’une entreprise. Plus le P/E est élevé, plus les investisseurs paient cher, et donc plus ils s’attendent à une croissance des bénéfices.
L’indice MSCI World est un indice pondéré par la capitalisation boursière ajusté du flottant et mesurant la performance des marchés actions des pays développés. Le terme "« flottant »" ;représente la part des actions en circulation qui sont considérées comme disponibles à l’achat sur les marchés d’actions publics par les investisseurs. La performance de l’indice est cotée en dollars américains et sous-entend le réinvestissement des dividendes nets.
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