Analyses
De solides perspectives à long terme pour le secteur de la Santé
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Global Equity Observer
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novembre 30, 2024
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De solides perspectives à long terme pour le secteur de la Santé
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novembre 30, 2024
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De solides perspectives à long terme pour le secteur de la Santé
De solides perspectives à long terme pour le secteur de la Santé |
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Le secteur de la Santé a nettement sous-performé le marché ces deux dernières années (18 % vs. 49 % pour l'indice MSCI World).1 Si l'on exclut deux entreprises de la Santé qui ont bénéficié d’un fort engouement (une multinationale pharmaceutique américaine et un leader mondial dont le siège est au Danemark), la performance du secteur tombe même à seulement 9 %, soit 40 % de moins que celle de l'indice MSCI World. Compte tenu de cette sous-performance, il nous apparait opportun de rappeler ce qui nous attire dans ce secteur en tant qu'investissement à long terme.
Réflexions sur le secteur
Tout d'abord, il est important de rappeler l'environnement très particulier de la demande, de l'offre et du financement dans lequel les entreprises de la Santé ont dû évoluer au cours des cinq dernières années. L'apparition du COVID-19 a certainement joué un rôle moteur, en particulier pour les sociétés pharmaceutiques qui fabriquent les vaccins, les acteurs spécialisés dans les sciences de la vie qui fournissent des kits de test, ainsi que les entreprises de dispositifs de soins qui fabriquent et fournissent des équipements de protection individuelle (EPI) et d'autres produits indispensables en cas d’urgence vitale, tels que les ventilateurs. La fin de cette distorsion cyclique s’est toutefois avérée nettement moins favorable pour les revenus des entreprises, en particulier dans le secteur des bioprocédés qui a souffert d’un surstockage massif de matières premières et de vaccins dans un contexte d'incertitude quant à la durée de la pandémie. Depuis, les entreprises sont confrontrées à une augmentation rapide des coûts, à des chaines d’approvisionnement de plus en plus fragmentées, à des conditions de financement plus restrictives et à la faiblesse de la Chine, en raison d'un manque de financement aussi bien public que privé.2. La préférence récente des investisseurs pour les mega-cap de croissance, combinée aux pressions politiques de l'élection présidentielle américaine, a constitué un frein supplémentaire.
Malgré ces récents défis, plusieurs facteurs permettent d'envisager le secteur de la Santé sous un jour favorable à long terme :
- Vieillissement rapide de la population mondiale. L'Organisation Mondiale de la Santé prévoit que d'ici 2050, le nombre de personnes âgées de plus de 60 ans doublera pour atteindre plus de 2 milliards, tandis que les personnes âgées de plus de 80 ans tripleront pour atteindre 436 millions.3 La sagesse n'est pas la seule chose qui vient avec l'âge ; les dépenses de Santé également.
- Des opportunités de marché inexploitées. D'ici 2050, deux tiers des personnes âgées dans le monde résideront dans des pays à revenus faibles ou moyens, ce qui représente un changement radical par rapport aux tendances actuelles dans les pays plus riches comme le Japon, où 30 % de la population a déjà plus de 60 ans.4 Cette perspective offre des opportunités prometteuses aux entreprises capables de se réorienter efficacement là où se trouve la croissance.
- La nature non cyclique de la demande de ce secteur. Les produits et services offerts par la Santé sont essentiels, quelles que soient les conditions économiques, ce qui le rend plus résistant aux périodes de baisse que la plupart des autres secteurs.
- L'innovation et la transformation numérique présentent un fort potentiel. Les progrès en matière de télémédecine, de découverte de médicaments, de médecine personnalisée et de génomique ouvrent de nouvelles perspectives, tandis que des technologies telles que l'IA, les dossiers médicaux électroniques ou la surveillance à distance améliorent l'efficacité et les pronostics pour les patients.
Caractéristiques de la « qualité »
Sur la base de nos deux indicateurs de qualité préférés, le ROOCE (return on operating capital employed) et la marge brute, la Santé figure parmi les secteurs les plus attractifs. En outre, elle a enregistré la deuxième plus forte croissance du bénéfice par action (BPA) de tous les secteurs de l'indice au cours des 20 dernières années. Il est important de noter que grâce à la résilience du secteur, cette croissance a été remarquablement régulière, avec une surperformance continue des bénéfices relatifs durant les années de baisse de l'indice.5 Le contexte économique porteur et la surperformance des valeurs cycliques a pourtant accordé très peu de valeur à la prévisibilité du marché. Nous pensons que cette opinion est erronée, car la prévisibilité démontre souvent son intérêt au moment où les investisseurs s'attendent le moins à en avoir besoin.
Éviter la certitude autour des brevets...
Comme avec d'autres secteurs, nous avons tendance à trouver des « compounders » de grande qualité dans certains sous-secteurs et certaines industries particulières. Si l'absence de cyclicité du secteur de la Santé se prête à la prévisibilité à court et moyen terme, il est difficile d’être confiants à long terme sur tous ses sous-secteurs. Une part importante du secteur de la Santé est constituée de sociétés pharmaceutiques et biotechnologiques, dont les performances élevées résultent principalement de la protection offerte par les brevets. Ces brevets constituent ainsi leurs principaux actifs incorporels. Toutefois, ces actifs incorporels ont vocation à s’évaporer, car lorsqu'un médicament n'est plus protégé par un brevet, il est exposé à la concurrence des génériques, ce qui entraîne souvent une baisse drastique de ses ventes - souvent jusqu'à 80 %6 - car les versions génériques sont beaucoup moins chères que le médicament d'origine. Un nouveau médicament breveté est nécessaire pour compenser le manque à gagner, mais cela nécessite un long processus de recherche et développement (R&D), qui peut s’avérer rentable ou non et qui n'est donc clairement pas prévisible. Ainsi, les sociétés pharmaceutiques ont tendance à ne pas répondre aux critères de qualité élevée que nous appliquons dans nos portefeuilles mondiaux.
... et la dépendance à un seul produit
Notre philosophie d'investissement repose sur le principe clé que la capitalisation de richesse nécessite une attention constante face aux risques baissiers, ce qui est encore plus important lorsqu'une entreprise est dépendante d'un seul produit. Les fabricants de GLP-1 en sont un excellent exemple avec plus de 70 % des ventes de l'entreprise leader sur ce segment provenant de cette molécule.7 Même si ces médicaments présentent un potentiel énorme, nous craignons qu'ils soient eux aussi confrontés à l'expiration de leur brevet et, à terme, à une concurrence probablement très agressive - si les chiffres du consensus s’avèrent à peu près exacts concernant la taille du marché. Il existe également le risque que les gouvernements et les compagnies d'assurance refusent de rembourser les patients recevant ces traitements, ce qui limiterait la taille de l'opportunité. Avec un ratio cours/bénéfice (P/E) proche de 30x les bénéfices attendus sur les 12 prochains mois, le titre apparait très cher comparé à un P/E de 15x pour une entreprise pharmaceutique classique ne proposant pas de GLP-1.8 Cette valorisation élevée rend la société encore plus vulnérable à ces risques, ce qui en fait actuellement une option peu attractive pour nos portefeuilles typés qualité.
Trouver un ROOCE élevé et une croissance sans risque de brevet ou de concentration
Nous recherchons des revenus récurrents au travers de ventes de consommables ou de services, pour lesquels l'incitation à changer de fournisseur est très faible. Parmi les exemples, on peut citer les modèles économiques de type « razor-razor blade »9 que l'on trouve chez les fournisseurs de tests de diagnostic, ou dans les produits et services de grande qualité essentiels à la mission sanitaire qui, pour des raisons de sécurité, de conformité réglementaire ou d'intégrité scientifique, nécessiteraient un solide argumentaire concurrentiel pour changer de prestataires.
À titre d'exemple, nous détenons un fournisseur mondial de premier plan spécialisé dans les produits et services de prévention des infections. L'entreprise vend des stérilisateurs ainsi que les consommables et services associés nécessaires à la stérilisation des instruments chirurgicaux. Pour des raisons évidentes, les clients de cette société ne vont pas risquer de changer de fournisseur pour économiser quelques centimes, d'autant plus que ces produits représentent une faible proportion de leurs coûts. Par conséquent, les clients ont tendance à rester fidèles à ce prestataire qui a fait la preuve d’une grande fiabilité. L'entreprise propose également des services de stérilisation externalisés pour les fabricants de dispositifs médicaux. Là encore, il s'agit d'une activité peu coûteuse mais d'une importance vitale pour ses clients ce qui implique un processus onéreux et fastidieux pour changer de fournisseur mais aussi pour les sociétés qui envisageraient de pénétrer ce marché.
Charlie et Luna10
Nous pensons que le secteur mondial de la santé animale est un marché non cyclique attractif, largement dépourvu des risques de brevets et de concentration que l'on rencontre dans les secteurs pharmaceutique et biotechnologique. Les animaux de compagnie (comme Charlie et Luna) ont besoin d'être soignés, et leurs maîtres se soucient de leur santé : c’est une bonne recette pour la résilience et la croissance des bénéfices. Ce marché était évalué à 304 milliards de dollars en 2023 et devrait connaître un taux de croissance annuel composé de 6,8 % jusqu'en 2032.11 Nous détenons le premier groupe mondial de Santé animale qui développe, fabrique et commercialise des vaccins, des médicaments et des outils de diagnostic pour les animaux de compagnie et d'élevage. Sa force de vente directe constitue une barrière à l'entrée efficace, car la plupart de ses concurrents sont trop petits pour justifier l'existence d'un tel dispositif commercial. La possibilité de pénétrer le marché des médicaments génériques pour les animaux est très faible, le paiement est à la charge des clients qui sont extrêmement fragmentés et peu incités à changer de marque ou à utiliser des génériques, en particulier car les ordonnances sont délivrées par les vétérinaires.12 Il s'agit d'une entreprise de très grande qualité, générant une rentabilité opérationnelle des capitaux plus de deux fois supérieure à celle de la moyenne de l'indice (53 %), grâce à des prix qui ont augmenté de 2 % à 3 % par an et à une croissance positive des volumes.13 Les bénéfices se révèlent résilients : ils ont augmenté chaque année au cours de la dernière décennie, contrairement à l'indice MSCI World dont les profits ont connu deux années de baisse au cours de la dernière décennie.14 Nous considérons qu'il s'agit d'une société exceptionnelle du secteur de la Santé, qui présente les caractéristiques que nous recherchons et qui permet de soutenir une capitalisation régulière du capital à long terme.
Une diversification différente : effets d'échelle et de réseau
Notre principale position dans le secteur de la Santé est le plus grand assureur des États-Unis, avec 55 millions de membres et qui dispose d’une part de marché de 15 %.15 Bien diversifiée, cette compagnie possède également une activité de services de Santé qui comprend des cliniques de médecine générale, des services de données et un gestionnaire de prestations pharmaceutiques. En tant qu'intermédiaire dans le système de Santé, l'entreprise opère entre les acheteurs (employeurs, gouvernement) et les fournisseurs (hôpitaux, cliniques, fabricants de médicaments). En s'appuyant sur le nombre considérable de ses membres, elle obtient des remises de la part des fournisseurs, créant ainsi un réseau bilatéral bénéficiant de fortes barrières à l'entrée. En outre, la possibilité d'intégrer verticalement les GPs permet d'aligner les incitations financières sur celles des praticiens, et de réaliser des gains d'efficacité en payant la qualité des résultats plutôt que le volume des protocoles. Nous pensons qu'il s'agit d'une entreprise de grande qualité, non cyclique, et en mesure de capitaliser de manière attractive grâce à ses membres et à l'effet de son réseau bilatéral.
Qualité et résilience à un prix raisonnable
Dans un marché global concentré, du fait de valorisations tendues à cause d'attentes élevées en matière de bénéfices, nous pensons que les risques pour le marché sont sensiblement plus élevés que ce que beaucoup anticipent. Nos positions dans le secteur de la Santé sont justifiées par des perspectives de capitalisation régulière, des valorisations raisonnables et une rentabilité opérationnelle élevée des capitaux. Les profils de grande qualité que nous privilégions pour nos positions dans le secteur de la Santé ont historiquement contribué à des performances régulières dans des périodes économiques difficiles, et nous pensons qu'elles sont bien positionnées pour continuer à le faire.
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Managing Director
International Equity Team
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Vice President
International Equity Team
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