En octubre, el mercado de renta fija experimentó fluctuaciones significativas tras el recorte de tipos de interés de 50 puntos básicos (pb) que llevó a cabo la Reserva Federal en septiembre. El optimismo inicial que provocó esta decisión pronto dio paso a un periodo de reflexión, pues la solidez de los datos económicos desembocó en una venta masiva de tipos. La percepción general era que el ritmo de bajadas de tipos podría no ser sostenible, especialmente a medida que los riesgos de recesión parecían disminuir. A ello se le sumó que este viraje en la opinión del mercado coincidió con las elecciones presidenciales de Estados Unidos y con la creciente especulación en torno a una posible victoria de Trump, lo que contribuyó a que las tires de los bonos de EE. UU. subieran considerablemente, hasta el punto de que la tir del bono a 10 años se incrementó en 50 pb durante el mes.¹

Esta tendencia no se observó exclusivamente en Estados Unidos: las tires de los bonos soberanos tendieron al alza en todo el mundo. En Alemania, la tir del bono a 10 años subió 27 pb y, en el Reino Unido, 44 pb². También fueron destacables las subidas de 53 pb en Australia, de 52 pb en Sudáfrica y de 73 pb en México³. Este alza en las tires resultó en un auge para el dólar estadounidense, que se apreció un 3,2% frente a una cesta de divisas media⁴. No obstante, a pesar de la subida de las tires de los bonos del Estado, los diferenciales de crédito siguieron estrechándose, ya que los bonos 'high yield' experimentaron una rentabilidad relativa superior a sus homólogos 'investment grade', y los mercados de la zona euro batieron a los de Estados Unidos.

Reacción inicial del mercado tras la victoria de Trump y el posible control republicano de las dos cámaras parlamentarias
Tras la victoria de Trump y ante el posible control republicano de las dos cámaras parlamentarias, los mercados financieros reaccionaron de inmediato. La tir del bono del Tesoro de EE. UU. a 10 años subió aproximadamente al 4,43%, consolidando así un alza de 14 pb desde finales de octubre. La curva de tipos estadounidense se pronunció a la baja: el diferencial 2s/10s, es decir, el diferencial entre las tires de los bonos del Tesoro a 2 y 10 años, aumentó 7 pb, y el diferencial 5s/30s, 4 pb. Este fenómeno también se reflejó en el resto de mercados desarrollados: las tires subieron 10 pb en Alemania, 6 pb en Japón, 9 pb en el Reino Unido y en Canadá, y de 13 pb a 14 pb en Australia y Nueva Zelanda. Por su parte, los mercados emergentes sufrieron descensos en sus tires, en general.

El dólar estadounidense experimentó un rally positivo, particularmente frente al euro, después de la reelección de Trump. La renta variable también mostró una evolución sólida: las acciones nacionales de pequeña capitalización y los sectores cíclicos registraron rentabilidades relativas positivas, mientras que la renta variable europea, china y de mercados emergentes quedó a la zaga. En los mercados de crédito, los diferenciales tanto del crédito 'investment grade' como 'high yield' se estrecharon, alcanzando sus niveles más ajustados desde 2005. En general, la reacción inicial del mercado sugirió una perspectiva alcista, impulsada por las expectativas de desregulación y estímulo fiscal bajo la administración de Trump, mostrando así un viraje en el apetito de los inversores hacia activos de mayor riesgo.

Perspectivas para la renta fija
Tras una solidez sostenida durante el verano, los mercados de bonos pasaron a registrar una rentabilidad claramente negativa en octubre. La tir de los bonos del Tesoro de EE. UU. a 10 años subió aproximadamente 50 pb, dando lugar al peor rendimiento mensual del mercado de bonos desde el tercer trimestre de 2022. Por consiguiente, la rentabilidad en lo que va de año cayó por debajo de la del efectivo y la mayoría de los demás sectores, exceptuando los activos 'high yield' y los préstamos, lo que dio lugar a una situación muy inusual, ya que se produjo tras el recorte en 50 pb de los tipos por parte de la Reserva Federal. Además, si se tiene en cuenta la gran volatilidad macroeconómica, política y de tipos que trae consigo la contundente victoria del partido republicano en las elecciones presidenciales estadounidenses, es posible prever una continuación de esta evolución tan dispar y marcada por los altibajos.

Después de que los débiles datos de empleo de Estados Unidos en verano llevaran a la Reserva Federal a recortar tipos en 50 pb, el mercado laboral rebotó en agosto y septiembre y la tasa de desempleo cayó del 4,3% al 4,1%⁵. Por su parte, los datos de la economía real siguieron acelerándose. El producto interior bruto (PIB) creció a una tasa anualizada cercana al 3% en el tercer trimestre⁶ y se prevé que el crecimiento del cuarto trimestre se sitúe alrededor del 2,5%. En lo relativo al empleo, aunque no hay duda de que la contratación se ha ralentizado, esta no se ha desplomado. De hecho, su debilidad se puede explicar por las habituales oscilaciones en los patrones de contratación y las inquietudes por los resultados de las elecciones presidenciales. La suma de una débil demanda y un aumento de la oferta de mano de obra han empujado el desempleo al alza a lo largo del último año. De cara al futuro, el equipo espera una mayor estabilidad y un menor deterioro del empleo, lo cual sugiere que la Reserva Federal no necesitaría bajar los tipos de interés de forma agresiva en los próximos 12 meses. Por otro lado, a comienzos de noviembre, el equipo considera razonable esperar una bajada más de los tipos para 2024, situando el techo del tipo federal en el 4,5%.

Dicho esto, actualmente se está prestando gran atención a las repercusiones de las elecciones estadounidenses de noviembre. La reacción inmediata del mercado el miércoles 6 de noviembre fue clara. Los resultados fueron los siguientes: fuerte subida de las acciones, en especial, de las del sector financiero; buena evolución del crédito; pésimos resultados para los bonos del Tesoro estadounidense, no tan positivos para los bonos del resto del mundo y positivos para el dólar. Esta evolución de los precios de los activos parece lógica en vista de las preferencias políticas del partido republicano y el propio Trump. No obstante, persisten los interrogantes en torno a cómo evolucionarán los mercados ante los cambios políticos y económicos. Uno particularmente relevante cuestiona en qué medida se desmantelarán la Ley para la Reducción de la Inflación (“Inflation Reduction Act”) y la Ley CHIPS y de Ciencia (“CHIPS and Science Act”). Ambas políticas han resultado muy positivas para la economía estadounidense y, en caso de que el partido republicano ponga fin a estos programas sin sustituirlos, la política fiscal podría ser menos expansiva de lo esperado, lo cual situaría menos presión sobre la inflación y la Reserva Federal.

No cabe duda de que la arrolladora victoria republicana en las elecciones de noviembre ha modificado en mayor medida el cálculo de hacia dónde se dirigen los mercados de bonos. Incluso antes de las elecciones, resultaba cada vez menos claro en qué medida la Reserva Federal recortaría los tipos en vista de la sorprendente solidez de la economía estadounidense. Esta falta de claridad se reflejó en los recientes recortes de tipos de la Reserva Federal, ya que respondieron más a un reajuste de la estructura de los tipos que a una decisión para contrarrestar las preocupaciones acerca de la inminente debilidad económica. La necesidad de este enfoque proactivo, que ya se cuestionaba con anterioridad a las elecciones, está incluso más abierta a debate tras ellas.

Las elecciones han brindado a la administración Trump entrante, así como a un congreso probablemente controlado por el partido republicano —en el momento de redactar este texto aún no se había decidido la composición de la cámara, si bien presentaba una inclinación claramente republicana—, una libertad de acción considerable para aprobar buena parte de la agenda de Trump recogida en sus propuestas políticas y sus promesas de campaña. En qué medida podrán llevarse efectivamente a la práctica sigue siendo un interrogante. Pasarán meses hasta que haya algo de claridad, en función de las personas que conformen la administración, las políticas que se prioricen, etc. Hasta entonces, el mercado se centrará en la agenda según la conocemos en la actualidad: rebajas de impuestos (tanto nuevas como la continuación de las de 2017), aranceles (y posibles guerras comerciales), desregulación e inmigración (reducción de la misma y un posible aumento de las deportaciones). Los mercados aguardarán a tener más datos sobre las prioridades legislativas y ejecutivas de la nueva administración, así como sobre sus plazos y su implementación, para ir ganando confianza acerca de la evolución de la inflación y del crecimiento.

El equipo considera razonable la reacción inicial del mercado de descartar otra bajada de tipos en 2025, si bien todavía está por ver cuántas rebajas más se deben descartar, mientras que las repercusiones para los bancos centrales del resto del mundo son más ambiguas. La reacción inicial el 6 de noviembre fue alcista: se esperaba que la agenda de Trump fuera positiva para el crecimiento y la inflación estadounidenses, pero negativa para el crecimiento en otros lugares, lo cual significa que los bancos centrales más allá de Estados Unidos redoblarían la moderación de su política monetaria a modo de respuesta. Esto se tradujo en un claro pronunciamiento de las curvas de tipos. Aunque el equipo comprende esta reacción, no está seguro de que sea totalmente correcta: un dólar más fuerte, mayores aranceles y una asignación de recursos menos eficiente son factores inherentemente inflacionarios, por lo que el impacto para el crecimiento probablemente sea negativo. Las preguntas a responder son: ¿cuáles son las prioridades y qué se considera peor desde la perspectiva de la política monetaria? Puede que este entorno complique el camino de recorte de tipos de los bancos centrales de todo el mundo. De hecho, a título de ejemplo, los bancos centrales noruego e indonesio ya han pospuesto sus bajadas de tipos por la debilidad de sus monedas, aunque no directamente por la victoria electoral del partido republicano.

En cuanto al efecto para las tires de los bonos, se puede esperar mayor presión alcista sobre las rentabilidades, pronunciamiento de las curvas de tipos por las presiones inflacionarias y alza de las primas de riesgo. El equipo estima que la tir de los bonos del Tesoro de EE. UU. a 10 años probablemente oscilará entre un suelo del 4% y un techo del 5%, su pico de 2023.

Por parte de los mercados de crédito, estos evolucionaban adecuadamente antes de las elecciones, pero sus resultados fueron incluso mejores en las jornadas posteriores a las mismas. La respuesta inicial fue coherente, pues una economía estadounidense más fuerte se traduce en mejores flujos de caja, mientras que la desregulación y el proteccionismo contribuyen positivamente a los beneficios estadounidenses (al menos, en términos agregados). Sin embargo, el impacto a más largo plazo resulta menos evidente. El aumento de las oportunidades y una mayor flexibilidad regulatoria habitualmente se traducen en conductas de más riesgo y en un apalancamiento mayor, lo cual no suele ser positivo para los acreedores. No obstante, en vista de que los diferenciales de crédito son bajos (caros en términos históricos, pero no sobrevalorados), las oportunidades mantienen su atractivo, aunque el equipo no espera retornos especialmente elevados.

La estrategia del equipo para el mercado de crédito se centra en evitar compañías problemáticas y conseguir la mayor rentabilidad posible de la cartera sin asumir riesgos innecesarios. Existen pocas razones para creer que los diferenciales se ampliarán significativamente cuando el crecimiento económico sea decente y los bancos centrales estén dispuestos a recortar los tipos de interés. Además, las compras orientadas a la tir probablemente contendrán la ampliación de los diferenciales. El equipo se mantiene moderadamente sobreponderado en crédito en sus carteras, con un ligero sesgo hacia una mayor calidad.

Es improbable que los bonos de mercados emergentes prosperen con un gobierno republicano presidido por Donald Trump, ya que un crecimiento más sólido conjugado con unos tipos más altos y unos vínculos con el comercio global más débiles no suelen traducirse en una evolución consistente para los mercados emergentes. Dicho esto, el equipo ve como posible que los países con perspectivas económicas sólidas, crecimiento aceptable, inflación en caída y un banco central capaz y dispuesto a recortar tipos a pesar de los cambios políticos en EE. UU., evolucionen adecuadamente. Así pues, sigue siendo imperativo elegir acertadamente las exposiciones a países y valores. El equipo sigue evitando los bonos mexicanos y brasileños, ya que estos mercados se enfrentan a incertidumbre política (México), riesgos fiscales (Brasil) y están particularmente expuestos a las políticas de Trump.

En vista de todo el ruido y la incertidumbre procedente de Washington, el equipo estima que las oportunidades más atractivas siguen encontrándose en el crédito titulizado, en particular, en las titulizaciones hipotecarias de Estados Unidos. Los hogares estadounidenses con calificaciones crediticias "prime" cuentan con balances robustos, lo cual se espera que siga respaldando al crédito de consumo y a sus estructuras auxiliares, especialmente en la medida en que el precio de la vivienda se mantenga estable. También es de prever que los cambios en la política fiscal estadounidense resulten favorables. Las titulizaciones hipotecarias de agencia estadounidenses de cupón más alto mantienen su atractivo relativo frente al crédito corporativo "investment grade" y el equipo considera que es probable que superen en rentabilidad a los bonos del Tesoro de EE. UU.. Como sucede con el posicionamiento del equipo en crédito corporativo, se busca elevar la calidad crediticia de las exposiciones a crédito titulizado y salir de estructuras no estadounidenses, en vista del estrechamiento de los diferenciales y el aumento de los riesgos macroeconómicos en Europa. También se pretende sortear un ámbito del crédito titulizado que es particularmente vulnerable a un posible cambio en la política de la Reserva Federal: el de las titulizaciones hipotecarias comerciales (CMBS). En caso de que los tipos de interés no caigan tanto como se espera, habrá dificultades a la hora de refinanciar muchas operaciones garantizadas por oficinas estadounidenses, por lo que, por lo general, el equipo sigue alejado de este sector.

En los mercados de divisas, las perspectivas para el dólar estadounidense han mejorado desde la victoria de Trump. Una política fiscal más laxa, una política monetaria más estricta (con respecto a las expectativas anteriores), las guerras comerciales y un crecimiento estadounidense más sólido auguran una evolución positiva para el dólar. Sin embargo, a este relato optimista se le opone la sorprendente debilidad del empleo estadounidense. Un mayor deterioro brindará a la Reserva Federal margen para seguir recortando los tipos de interés mientras que la agenda de Trump no afecte a la cuestión de la inflación. La economía estadounidense sigue resultando excepcional en lo que respecta a la evolución de su crecimiento, su productividad y sus beneficios, así como a los niveles de sus rentabilidades. Superar estos fundamentales es un importante reto para otras divisas.

Tipos y divisas de mercados desarrollados

Análisis mensual:
Las tires de los bonos de mercados desarrollados subieron en octubre, pues se registraron datos económicos mejores de lo esperado. El informe de empleo de septiembre, publicado a comienzos de octubre, mostró que la economía estadounidense creó 254.000 puestos de trabajo durante el mes, con aumentos generalizados del empleo en los diferentes sectores, y la tasa de desempleo cayó al 4,1%. Así pues, comenzaron a reducirse las preocupaciones por un debilitamiento significativo del mercado de trabajo. De la misma manera, el dato de inflación de septiembre fue más sólido de lo esperado, si bien los inversores fueron alentados por los componentes relacionados con la vivienda; en particular, por las rentas equivalentes de los propietarios.

A medida que se aproximaban las elecciones presidenciales, los mercados también comenzaron a sopesar los posibles resultados y sus repercusiones para la economía global y los precios de los activos. El dólar estadounidense se disparó al considerar los mercados las perspectivas para el comercio global, mientras que aumentó la volatilidad en monedas como el renminbi chino. Las rentabilidades de los activos con vencimientos más largos también subieron al revaluar los inversores las perspectivas fiscales y sus repercusiones para los mercados de bonos. Entretanto, más allá de Estados Unidos, los datos de inflación sorprendieron al alza en Europa y los datos de actividad y los índices PMI apuntaron a un entorno económico más resiliente.

Con respecto a las divisas, el dólar se apreció frente a las demás monedas de primer orden, revirtiendo su debilidad anterior, al ampliarse los diferenciales de los tipos entre Estados Unidos y el resto del mundo. El yen, sensible a esta evolución de los tipos de interés, se debilitó un 6% frente al dólar, a pesar de las prometedoras noticias sobre la nueva ronda de negociaciones salariales; el dólar neozelandés también registró una evolución relativa negativa al recortar el Reserve Bank de Nueva Zelanda los tipos de interés en 50 pb y adoptar una actitud moderada dada la debilidad de la economía local. Por su parte, el euro fue la moneda más resiliente del G10. El equipo sigue confiando en el dólar australiano frente al dólar canadiense, en vista de los favorables fundamentales económicos.

Perspectivas:
El equipo se posiciona neutral en duración en mercados desarrollados ex-Japón; mantiene sus ya prolongadas exposiciones al pronunciamiento de la curva, particularmente en los distintos mercados de Estados Unidos, y se encuentra infraponderado en duración estadounidense. Las valoraciones de los bonos del Tesoro estadounidenses y las expectativas en relación con la Reserva Federal todavía parecen exigentes en comparación con otros mercados y bancos centrales. En particular, el equipo se encuentra infraponderado en bonos soberanos estadounidenses frente a sus homólogos neozelandeses y británicos, si bien ha pasado a ser neutral hacia Canadá frente a Estados Unidos. También conserva su posición de infraponderación en bonos soberanos japoneses y su posición larga en tasas de inflación implícita japonesas, pues piensa que la inflación en Japón está evolucionando al alza en términos estructurales y acabará traduciéndose en una subida de tipos del Banco de Japón por encima de lo que actualmente descuenta el mercado.

Tipos y divisas de mercados emergentes

Análisis mensual:
En octubre, los mercados emergentes de deuda sufrieron una rentabilidad negativa. La incertidumbre en torno a las elecciones de Estados Unidos hizo que subieran las tires de sus bonos, revirtiendo la favorable evolución desde el tercer trimestre, y el dólar se fortaleció. Por su parte, las divisas de los mercados emergentes, en general, enfrentaron dificultades y los diferenciales de crédito de la deuda soberana y de la corporativa se comprimieron. Las divisas de América Latina sufrieron especialmente, y el peso chileno, el peso colombiano y el real brasileño registraron ventas masivas debido al descenso de los precios de las materias primas y las inquietudes en torno a un viraje en la política monetaria de la Reserva Federal. El peso uruguayo evolucionó favorablemente tras los positivos resultados de las elecciones generales, en las que se rechazó una controvertida reforma del sistema de pensiones. Por otro lado, se celebraron en Washington D.C. las reuniones de otoño del FMI, y en muchas de ellas se abordaron las elecciones estadounidenses y la perspectiva de crecimiento global, que se espera que sea estable y moderado. El "subidón" registrado desde septiembre a causa de las políticas coordinadas adoptadas en China cedió durante el mes: el yuan experimentó ventas masivas y el índice MSCI China Equity perdió cerca de un 6%. Los flujos de los fondos en moneda fuerte se tornaron negativos, mientras que los fondos en moneda local no registraron cambios. Desde comienzos de año, esta clase sigue perdiendo activos, si bien no de forma tan severa como en los dos años anteriores⁷.

Perspectivas:
La incertidumbre en torno a las elecciones estadounidenses está generando cierto grado de volatilidad en el entorno macroeconómico, si bien prevalecen las oportunidades en determinados ámbitos de la deuda de mercados emergentes. Se prevé que la Reserva Federal siga recortando tipos este año, lo cual será positivo para los bancos centrales de los mercados emergentes. Entonces, serán lógicas algunas sobreponderaciones en tipos locales de mercados emergentes para cuando sus bancos centrales recorten tipos. En general, el equipo va más allá del índice de referencia para aquellos países que están llevando a cabo reformas estructurales y positivas. Al diversificar y alejarse de países de mercados emergentes con betas altas y, por tanto, más proclives a sufrir con intensidad las oscilaciones del mercado; el equipo se puede centrar en el análisis de los fundamentales de los países y de las políticas positivas que deberían potenciar el rendimiento de los activos de mercados emergentes. Este es un enfoque muy diferente según cuál sea el país en concreto del mercado emergente, por lo que el estudio a nivel país es imperativo para lograr descubrir valor.

Crédito corporativo

Análisis mensual:
El estrechamiento sustancial de los diferenciales de los 'swaps' europeos llevó a un ajuste de los diferenciales del crédito europeo 'investment grade' frente a los bonos soberanos. Sin embargo, los diferenciales de crédito cerraron ligeramente al alza frente a los 'swaps', ya que el crédito ‘investment grade’ europeo obtuvo una rentabilidad relativa superior al estadounidense en el mes. Por su parte, las tires de los bonos soberanos de los mercados desarrollados subieron: la solidez de los datos económicos y los datos de inflación llevaron al mercado a reconsiderar el ritmo y la magnitud de los recortes de tipos de interés previstos. El sentimiento del mercado estuvo dominado por los siguientes factores: En primer lugar, en cuanto a los datos europeos, el crecimiento del PIB del tercer trimestre sorprendió al alza, España siguió anotándose un resultado superior y los consumidores alemanes ayudaron inesperadamente al país a evitar una recesión. Por otro lado, la inflación de la zona euro, medida por el índice armonizado de precios al consumo (HICP), repuntó desde el 1,7% en septiembre al 2,0% en octubre y la inflación subyacente superó las expectativas, situándose en el 2,7% interanual. Además, como se preveía, el BCE redujo los tipos en 25 pb, dando así un giro moderado en su postura (‘dovish’), como se reflejó en su declaración y en la posterior rueda de prensa. Por lo que se refiere al Reino Unido, el nuevo gobierno laborista presentó los presupuestos de otoño. Las políticas se ajustaron, en general, a las expectativas del mercado, pero los bonos británicos (‘Gilts’) sufrieron ventas masivas y obtuvieron una rentabilidad relativa menor que la de otros mercados desarrollados dadas las nuevas inquietudes acerca de la oferta y la inflación. En cuanto a los datos de Estados Unidos, estos reflejaron un consumo resiliente y un mercado de trabajo sólido, si bien la encuesta de trabajo mensual (‘JOLTS’) se situó por debajo de las expectativas. Los beneficios corporativos fueron mixtos, pero se cumplieron la mayoría de las expectativas del mercado y no se percibieron grandes cambios en las asignaciones de capital. Lo anterior tuvo contadas excepciones, como los sectores automovilístico y de bienes de lujo, donde los beneficios fueron débiles. Por último, la emisión primaria se situó en el extremo superior del rango de las expectativas, ascendiendo a 40.000 millones de EUR, y fue absorbida adecuadamente. A pesar de que la oferta fue mayor de lo previsto, la demanda de riesgo por parte de los inversores fue alta, con grandes libros de órdenes para emisiones nuevas y concesiones de nuevas emisiones limitadas.

Los mercados de bonos "high yield" estadounidenses y globales se enfriaron en octubre ante la fuerte subida intermensual de las tires de los bonos del Tesoro estadounidense. Por su parte, el diferencial medio de los bonos "high yield" alcanzó a finales de octubre sus niveles más bajos desde la crisis financiera global, absorbiendo en parte la evolución al alza de las tires de los bonos del Tesoro. En este panorama, los bonos “high yield” de menor calidad y duración más corta obtuvieron en general rentabilidades relativas positivas en octubre. Los factores técnicos de esta clase de activos se mantuvieron sólidos en octubre, respaldados por un descenso en la emisión primaria y las nuevas entradas de fondos. Por último, la tasa de impagos de los últimos doce meses, que incluye los mercados ‘distressed’, siguió cayendo en el mes⁸.

En cuanto a los bonos convertibles globales, estos obtuvieron una ganancia moderada en octubre, si bien su rentabilidad se explicó en gran medida por un único emisor del sector de las tecnologías de la información. Este emisor, una empresa estadounidense de desarrollo de software, es la compañía con más bitcoins en cartera del mundo, además de ser el segundo mayor componente del índice FTSE Global Focus Convertible (USD Hedged). En este índice, su posición subió aproximadamente un 35% durante el mes, impulsada por el favorable comportamiento de la criptomoneda en octubre. El buen resultado de esta compañía contribuyó por sí solo a que la clase de los bonos convertibles ovtuviera una rentabilidad relativa mayor que la renta variable global y la renta fija global en octubre. En cuanto a la nueva emisión de convertibles, fue de nuevo alta en octubre, pero se explicó en gran medida por la emisión de bonos obligatoriamente convertibles preferentes de 5.000 millones de USD por parte de una gran compañía estadounidense. En total, se emitieron 11.100 millones de USD durante el mes, ascendiendo así la emisión desde comienzos de año a 94.200 millones de USD, lo cual representa un incremento del 45% con respecto al mismo periodo de 2023.

Perspectivas:
De cara al futuro, el caso base del equipo sigue siendo optimista para el crédito, respaldado por las expectativas de ‘soft landing’ de la economía, una política fiscal que sigue favoreciendo el crecimiento, el empleo y el consumo, y la solidez de los fundamentales de las compañías. En esta línea, es de esperar que una menor emisión bruta en el cuarto trimestre, acompañada por la fuerte demanda de rentabilidad total que ofrece el crédito "investment grade", cree una dinámica técnica favorable. Al analizar los diferenciales de crédito, el equipo considera que el mercado de crédito ofrece cierto valor, pero se sigue viendo el “carry” como el principal impulsor de rentabilidad. Además, en el contexto actual de incertidumbre a medio plazo en torno a los fundamentales, el equipo tiene una menor confianza en un estrechamiento significativo de los diferenciales.

Por el lado del mercado de crédito “high yield”, las perspectivas han mejorado. Como se precisaba anteriormente, la probabilidad de un “soft landing” de la economía ha aumentado, y parece que la mayoría de los jugadores del mercado coincide con esta opinión, ya que está casi totalmente descontado al final de octubre. No obstante, consciente de que los motivos que podrían obstaculizar este escenario no dejan de estar presentes, el equipo sigue estudiando estos factores en un continuo esfuerzo por diseñar y posicionar sus estrategias para obtener una rentabilidad relativa positiva si las condiciones del mercado se deterioran. Estos factores catalizadores incluyen: los efectos retardados de la política monetaria, las condiciones económicas, el estado del consumo y la situación de los emisores de crédito "high yield" a nivel fundamental. Con respecto a este último, el mercado "high yield" cerró octubre con un diferencial medio cercano a los mínimos registrados tras la crisis financiera global, alcanzados a mediados de mes, y unas tires medias atractivas en comparación con las históricas, que se despidieron del mes de octubre con una subida de 34 pb con respecto a septiembre⁹.

El equipo sigue siendo optimista en torno a los bonos convertibles, a medida que el mercado se adentra en el cuarto trimestre. El motivo es que el equipo considera que los bonos convertibles globales ofrecen actualmente un tradicional perfil equilibrado: un potencial al alza con su componente de renta variable y una protección frente a los riesgos bajistas con el componente de renta fija. La nueva emisión de convertibles ha sido sólida y el equipo espera que esta tendencia continúe, a pesar de riesgos como las bajadas de los tipos de interés por los bancos centrales a escala global, la volatilidad que pueden traer consigo las elecciones estadounidenses y el aumento de las tensiones geopolíticas. La combinación de un perfil de rentabilidades asimétricas más tradicional y la expectativa de aumento de las nuevas emisiones sigue llevando a una perspectiva optimista acerca de los bonos convertibles globales a medida que avanza el año.

Titulizaciones

Análisis mensual:
Los diferenciales de las titulizaciones hipotecarias de agencia estadounidenses (“agency MBS”) se ampliaron en 24 pb en octubre hasta alcanzar los 154 pb por encima de los bonos del Tesoro, lo cual implica un crecimiento de 15 pb en lo que va de 2024. Teniendo en cuenta el estrechamiendo sustancial de los diferenciales en el resto de los sectores del crédito, se entiende que las titulizaciones hipotecarias de agencia tengan unas de las valoraciones más atractivas de toda la renta fija. En cuanto a la exposición a este tipo de titulizaciones, las posiciones de la Reserva Federal disminuyeron en 16.000 millones de USD en octubre, hasta alcanzar los 2,258 billones de USD, consolidando así una caída de 438.000 millones de USD con respecto a su máximo de 2022; mientras que las posiciones de los bancos estadounidenses aumentaron en 23.000 millones de USD, hasta los 2,66 billones de USD en octubre, reanudando su tendencia alcista. Sin embargo, estas posiciones siguen unos 328.000 millones de USD por debajo de sus niveles de principios de 2022¹⁰. Por parte de los diferenciales de crédito titulizado, estos evolucionaron de forma mixta, si bien apenas registraron cambios en octubre. La emisión de titulizaciones se mantuvo sólida en octubre, en tanto que una demanda robusta siguió absorbiendo adecuadamente la oferta. Por su parte, el crédito titulizado evolucionó mejor que otros sectores de renta fija. Esta rentabilidad relativa positiva se debió a una combinación de duración relativamente corta en tipos de interés —y, por tanto, una menor exposición al alza de las rentabilidades— y a que el elevado "carry" de los flujos de caja de estos valores contribuyó a compensar el impacto negativo que generó la variación de los tipos. En lo que va de año, el crédito titulizado ha superado en rentabilidad a la mayoría de los demás sectores de calidad crediticia similar, gracias a debido al elevado "carry" procedente de sus flujos de caja.

Perspectivas:
El equipo prevé que los diferenciales de crédito de las titulizaciones hipotecarias de agencia estadounidenses se estrecharán tras las elecciones a medida que descienda la volatilidad, revirtiendo la ampliación de diferenciales de octubre, si bien espera que los diferenciales de crédito titulizado se estabilicen en los niveles actuales. En términos generales, el nivel de la demanda continúa siendo sólido, aunque el equipo piensa que será difícil que los diferenciales se estrechen mucho más desde los niveles actuales. Los sectores de crédito titulizado han tenido el mejor comportamiento en 2024, que ha comenzado a normalizarse y lo seguirá haciendo en los próximos meses. El equipo también cree que es posible que los tipos permanzcan dentro de un rango delimitado durante buena parte de 2024 y que la rentabilidad derivará principalmente del "carry" procedente de los flujos de caja en los próximos meses. También se considera que los niveles de tipos actuales todavía siguen siendo gravosos para numerosos prestatarios y seguirán erosionando los balances de los hogares, poniendo así tensión sobre algunas titulizaciones de activos vinculadas al consumo (ABS) y afectando especialmente a los prestatarios de rentas más bajas. El real estate comercial también sigue enfrentándose a obstáculos en vista de los tipos de financiación actuales, si bien se prevé que esta situación se suavizará, dado que el equipo piensa que los tipos bajarán en los próximos meses. Las oportunidades en crédito hipotecario residencial siguen siendo el sector preferido en este momento y es el único sector donde el equipo se encuentra cómodos para avanzar en el espectro del crédito, dado que mantiene una mayor cautela acerca de las titulizaciones de activos y las titulizaciones hipotecarias sobre inmuebles comerciales con calificaciones más bajas. A su vez, el equipo es ligeramente optimista con respecto a las valoraciones de las titulizaciones hipotecarias de agencia, pues siguen siendo atractivas frente a los diferenciales de crédito "investment grade" y frente a su propia evolución histórica.

¹ Fuente: Bloomberg L.P. Datos a 31 de octubre de 2024.
² Fuente: Bloomberg L.P. Datos a 31 de octubre de 2024.
³ Fuente: Bloomberg L.P. Datos a 31 de octubre de 2024.
⁴ Fuente: Bloomberg L.P. Datos a 31 de octubre de 2024.
⁵ Oficina de Estadísticas Laborales de Estados Unidos
⁶ Oficina de Análisis Económico de Estados Unidos
⁷ Fuente: JP Morgan Markets, a 31/10/2024
⁸ Fuente: JP Morgan, a 31/10/2024.
⁹ Fuente: Bloomberg, ICE, a 31/10/2024
¹⁰ Fuente: Bloomberg, Reserva Federal de Nueva York, a 31/10/2024