El presidente Donald Trump y las personas que nombró para su administración no tardaron en empezar a llevar a cabo cambios políticos drásticos que podrían dar una nueva forma a la economía global en los próximos años. A lo largo del mes, los inversores en renta fija se beneficiaron de la caída de las tires de la deuda pública de todo el mundo; la tir de Estados Unidos a 10 años cayó 33 puntos básicos (pb). Alemania también experimentó una caída de 5 pb, mientras que Canadá y Australia protagonizaron caídas de 17 pb. México experimentó el mayor descenso en su tir a 10 años, que cayó 60 pb en pleno recrudecimiento de las tensiones comerciales entre el país y Estados Unidos. Por su parte, la tir a 10 años de Japón experimentó un aumento de 13 pb, convirtiéndola en una de las pocas economías en registrar un aumento de las tires más alta a lo largo del mes. La curva entre el bono del Tesoro estadounidense a 10 años y su equivalente a 2 años se aplanó 12 pb, mientras que la curva entre el bono del Tesoro estadounidense a 10 años y su equivalente a 30 años se pronunció 3 pb.

El dólar estadounidense se debilitó frente a una cesta de monedas; destaca su descenso del 3% frente al yen japonés y la corona sueca y del 1,5% frente a la libra esterlina. Las divisas de los mercados emergentes evolucionaron de forma heterogénea.

En los mercados de crédito, las compañías europeas rindieron mejor que sus homólogas estadounidenses. Los diferenciales de la deuda 'high yield' europea se estrecharon 10 pb, mientras que los diferenciales de su homóloga estadounidense se ampliaron de media 19 pb. El crédito ‘investment grade’ en Estados Unidos también experimentó una ampliación de 8 pb, mientras que su homólogo europeo se mantuvo prácticamente sin cambios. A pesar de los elevados niveles de oferta, los diferenciales de los créditos titulizados siguieron estrechándose a lo largo de febrero, y los diferenciales de las hipotecas de agencia también se contrajeron.

Perspectivas para la renta fija
¿Por dónde empezamos? Las cosas están cambiando rápidamente y siguen siendo fluidas. Dadas la amplitud y la profundidad de los cambios, podríamos estar asistiendo a un acontecimiento trascendental. No sabemos si para bien o para mal, pero el panorama global está cambiando a gran velocidad.

El alcance de los cambios políticos que se han dado hasta ahora no tiene precedentes. En poco más de un mes desde su toma de posesión, el presidente Trump ha implementado cambios en política sin precedentes en áreas como el comercio, la política exterior, la inmigración, los funcionarios públicos, los impuestos, o la política social y medioambiental. Tanto el ritmo como la dirección de este torrente carecen de parangón en la historia moderna tras la II Guerra Mundial. En particular, en cuestión de dos días, el presidente Trump anunció la suspensión de la ayuda militar a Ucrania, se puso del lado de Rusia en una votación en las Naciones Unidas sobre resoluciones sobre Ucrania y anunció aranceles del 25% a Canadá y México, evolución que está provocando respuestas sin precedentes en el resto del mundo. La decisión de suspender la ayuda a Ucrania ha desencadenado el mayor cambio en la política fiscal de Alemania desde su reunificación y la propuesta por la Comisión Europea de un paquete de gasto en defensa de 800.000 millones de euros. En referencia a las palabras de Mario Draghi, expresidente del Banco Central Europeo (BCE), durante la crisis de la deuda soberana de 2012, el futuro canciller alemán, Friedrich Merz, prometió hacer “lo que sea necesario” para defender a Europa, forjando para ello una coalición que ponga fin a 50 años de rectitud fiscal alemana.

Esta evolución está creando una volatilidad en los mercados financieros nunca vista fuera de crisis exógenas como la pandemia de COVID-19 o la crisis financiera global de 2008. Por ejemplo, el 3 de marzo, la renta variable alemana registró su mejor jornada desde finales de 2022. El día siguiente, el 4 de marzo, fue su peor día desde 2022. Hay muchos más ejemplos, pero la conclusión es que cuando el país más poderoso del mundo decide cambiar o revolucionar el comercio mundial, los alineamientos geopolíticos y la política fiscal de una sola vez, hay consecuencias, que es lo que estamos viendo en los mercados. Los inversores se enfrentan a una incertidumbre sin precedentes acerca de las repercusiones a corto y largo plazo para las economías estadounidense y global, la estructura política global y los precios de los activos.

Esto significa que el consenso inicial posterior a la investidura de que las políticas de Trump reforzarían el “excepcional” rendimiento económico de Estados Unidos se ha venido abajo. No parece estar cumpliéndose la suposición de que un “S&P put” —el suelo del mercado en el que habría una intervención— acerca de sus políticas más agresivas le mantendría controlado. Su voluntad de aplicar aranceles elevados parece basarse en dos razones: en primer lugar, aumentar los ingresos de forma relativamente poco costosa (lo cual es muy discutible) y, en segundo lugar, reformular el comercio mundial, reduciendo el gran déficit comercial de Estados Unidos, pues las regiones con superávit (principalmente, China y la Unión Europea) siguen oponiéndose rotundamente a potenciar sus economías. Aunque los mercados eran conscientes desde el primer mandato de Trump y la retórica de su campaña para 2024 de que le gustan los aranceles como herramienta política —o al menos como amenaza para lograr otros objetivos—, en general, los mercados no creían que fuera a imponerlos en la medida que ha anunciado hasta ahora, dados los posibles riesgos a la baja para el crecimiento estadounidense y los precios de los activos. De hecho, el riesgo de una guerra comercial de gran envergadura, junto con unos aranceles relativamente elevados y el empeño aparentemente incesante de la administración por reducir la huella del gobierno federal, han provocado el estancamiento de la economía estadounidense y la caída de la renta variable en los primeros meses del año. La desaceleración de la economía estadounidense en el primer trimestre —incluso antes de que se agravaran los problemas comerciales— ha suscitado preguntas legítimas sobre la salud subyacente de la economía. ¿Es temporal la desaceleración, debida a acontecimientos puntuales como los incendios forestales, el frío y el aumento de las importaciones que buscan adelantarse a los aranceles? ¿O es más profunda y duradera, dado que la debilidad de la renta variable estadounidense inquieta a los consumidores, las empresas posponen sus inversiones en inmovilizado y la política fiscal estadounidense se endurece, al menos en 2025? Consideramos que, por ahora, la ralentización es temporal, salvo que se produzca una guerra comercial grave.

De hecho, los mercados prevén en este momento tres recortes de tipos de interés de la Reserva Federal para este año y otra rebaja para 2026, mientras que en enero solo se esperaba uno para 2025. Las tires de los bonos estadounidenses han seguido obedientemente a la baja las expectativas de tipos de la Reserva Federal a pesar de que la inflación no muestra signos significativos de desaceleración hacia el objetivo de dicho banco central y de que las expectativas de inflación de los hogares aumentaron antes y después de los anuncios de la imposición de aranceles. Ante las nuevas inquietudes acerca de la solidez de la economía, la Reserva Federal vuelve al terreno de juego, algo que no habríamos dicho a principios de año. Dicho esto, teniendo en cuenta que las perspectivas de inflación siguen siendo negativas y que es probable que los aranceles empeoren los resultados económicos a corto plazo, es posible que la Reserva Federal solo actúe si percibe una amenaza para el crecimiento y el empleo. Si la tasa de desempleo vuelve a subir, superando el indeseable nivel del 4,4% establecido anteriormente por la Reserva Federal, es probable que esta rebaje el precio del dinero. Somos escépticos acerca de la posibilidad de que la Reserva Federal tenga que recortar los tipos tres veces en 2025, pero, dadas la inusual posición de la economía y las perspectivas de política monetaria, no podemos descartar la posibilidad de una rebaja del precio del dinero antes de lo previsto. La sólida rentabilidad relativa de los bonos estadounidenses en dólares en 2025 refleja el temor del mercado a que las políticas de Trump destruyan el crecimiento y no lo fomenten, al menos por ahora, y a que las políticas “malas” se apliquen antes que las “buenas” (por ejemplo, más desregulación y rebajas fiscales). ¿Es posible que Trump esté adelantando las políticas “malas” para el crecimiento, para quitarse lo negativo antes y preparar el terreno para un fuerte rebote de la economía en 2026 o en 2027?

En este sentido, hemos observado un cambio en la suerte de los bonos fuera de Estados Unidos, que han tenido un rendimiento inferior al de los bonos del Tesoro estadounidense. Las expectativas de crecimiento y política fiscal, en particular, en Europa se han invertido con respecto a Estados Unidos. La presión ejercida sobre Europa por un crecimiento inferior al esperado y, quizá lo más importante, la amenaza de que Trump retire las garantías de seguridad, han forzado un cambio sin precedentes. En cuanto a la agenda política de Europa y en relación con el punto de partida de hace apenas un mes o dos, ahora se espera que la política fiscal sea mucho más moderada y que la política monetaria sea más estricta (o, al menos, menos moderada). La posibilidad de paz o de cese de las hostilidades entre Ucrania y Rusia también ha envalentonado el optimismo económico, pues la reconstrucción de Ucrania y el acercamiento a Rusia se percibirían como algo positivo, al menos hasta cierto punto. Esto significa que la prima por una evolución económica excepcional en Estados Unidos se está reduciendo a ambos lados del Atlántico. Las perspectivas para los bonos europeos son, por tanto, más turbias, pues se pedirá a los mercados de bonos que absorban cientos de miles de millones, si no billones, de deuda adicional. Los detalles sobre la política fiscal europea —y, lo que es más importante, las políticas arancelarias estadounidenses y el alcance de las represalias— no se conocerán hasta dentro de varios meses, y sigue siendo posible que Trump dé marcha atrás y suavice la presión si se percibe que las desventajas son demasiado graves. Sin embargo, esta inclinación histórica hacia la autodefensa europea y sus repercusiones parecen no tener freno.

Dada la incertidumbre en torno a estas medidas y los objetivos de política sin precedentes, resulta difícil predecir los efectos a corto plazo. El tira y afloja de las políticas de Trump, en combinación con los objetivos de política de la Reserva Federal, parece generar un resultado algo estanflacionario con repercusiones ambiguas para las tires. La tir del bono del Tesoro estadounidense a 10 años parece demasiado baja, cercana al 4%: aún no existen pruebas concluyentes de una ralentización lo suficientemente grande como para provocar varios recortes de tipos de la Reserva Federal. El indicador clave será el mercado de trabajo, en particular, las solicitudes de la prestación por desempleo. Cualquier indicio de retroceso del consumo ante la incertidumbre socavará el escenario económico 'goldilocks' (ni demasiado frío ni demasiado caliente). De manera similar, la ingente rentabilidad relativa negativa de los bonos europeos este año parece algo prematura dadas la información disponible y la volatilidad que con el tiempo probablemente revestirán las políticas de la administración Trump. Sin embargo, si se mantienen las tendencias recientes, la dirección de la marcha parece clara: el deseo de Estados Unidos de un mundo multipolar con Europa responsable de su propia defensa, una política fiscal global más moderada, un sistema de comercio mundial renovado, con unos Estados Unidos menos dispuestos a ser el consumidor de último recurso y que impone aranceles para lograrlo, unas cadenas de suministro globales renovadas, y una inflación más alta que en los años anteriores a la pandemia, al aplicarse políticas populistas en todo el mundo. Como era de esperar, es probable que los riesgos de ejecución y la posibilidad de que se den consecuencias imprevistas durante estas transiciones sean elevados, lo cual generará una volatilidad en el ciclo económico mayor que la habitual.

A los mercados de crédito no les gusta ni la incertidumbre ni unos mercados de renta variable que se muestren débiles o volátiles. Los diferenciales del crédito de EE. UU. se han ampliado debido a los anuncios arancelarios. No prevemos una ampliación importante si no se da un rendimiento económico peor, si bien no es probable que los diferenciales recuperen su equilibrio hasta que haya una mayor claridad sobre las perspectivas macroeconómicas. Paradójicamente, las políticas de Trump parecen haber desencadenado un impacto positivo en los mercados de renta variable europeos y no estadounidenses, al tiempo que han perjudicado a las acciones estadounidenses, por sus repercusiones en las políticas fiscales y comerciales relativas. Este cambio ha ayudado a los bonos 'investment grade' en euros a capear el temporal mejor que sus homólogos estadounidenses. Nos decantamos por el crédito ‘investment grade’ europeo frente al crédito estadounidense, y los últimos acontecimientos no cambian esta preferencia. Dicho esto, la reciente rentabilidad relativa positiva del crédito europeo ha sido grande, y somos cautelosos a la hora de perseguirla dada la reciente volatilidad de los mercados y la tendencia a la reversión a la media, es decir, a que los mercados se disparen para luego caer. Este contexto exige ser muy selectivos y gestionar activamente las posiciones por calificación, país y sector a fin de esquivar los inevitables problemas que probablemente surgirán en los próximos 12 meses. El equipo sigue centrado en evitar empresas e industrias en riesgo, ya sea por una rentabilidad inferior, por retos seculares o por una mayor agresividad de la dirección de las compañías, al tiempo que incorpora a la cartera tanta tir como resulta razonable sin poner en peligro las rentabilidades por pérdidas de crédito o la ampliación de diferenciales. En el caso de los bonos denominados en euros, el equipo sigue detectando mejores oportunidades en compañías estadounidenses y en bancos europeos, si bien hemos ido reduciendo la exposición a los activos 'investment grade' en general.

El crédito titulizado y las titulizaciones hipotecarias (MBS) de agencia estadounidenses se han visto menos afectados por la reciente volatilidad que otros sectores y siguen siendo nuestra sobreponderación preferida. Sin embargo, incluso en este ámbito, la reciente racha de buenos resultados está reduciendo su atractivo relativo y absoluto. La reciente evolución de las tires ha reducido el atractivo absoluto de la renta fija, y la rentabilidad relativa positiva de este sector en comparación con el crédito corporativo ha reducido ligeramente su valor relativo. Dicho esto, el crédito titulizado no se enfrenta a los mismos problemas que el sector corporativo estadounidense en este periodo de mayor incertidumbre económica. Con frecuencia, las emisiones nuevas tienen más demanda que oferta, lo que dificulta acumular posiciones grandes. Ante el ruido y la incertidumbre que imperan actualmente en el mundo, el equipo cree que este sector puede seguir evolucionando adecuadamente. En cuanto al sector de activos de agencia, los valores con cupones más elevados mantienen su atractivo en comparación con los bonos corporativos 'investment grade' y otras estructuras de agencia con cupón, y el equipo considera que es probable que superen en rentabilidad a los bonos del Tesoro estadounidense. Más recientemente, dado el repunte de los tipos de interés estadounidenses, los títulos hipotecarios europeos ofrecen actualmente un mejor valor relativo. Mostrarse selectivo sigue siendo clave.

En los mercados de divisas, también de forma un tanto paradójica, el dólar estadounidense se ha debilitado. Se suponía que la aplicación de aranceles por parte de Estados Unidos sería positiva para el dólar, pues animaría a otros países a dejar que sus divisas se depreciaran para compensar sus efectos. La tendencia ha sido la contraria. Países como China se están atrincherando y se han resistido a la depreciación de su moneda, buscando una política fiscal que compense los efectos de los aranceles, mientras que Europa, en contra de los más pesimistas, ha anunciado planes de expansión fiscal sin precedentes. Estas combinaciones de políticas han socavado, al menos por ahora, al dólar, ya que la política estadounidense parece ir en la otra dirección, es decir, una política fiscal más estricta y una política monetaria más moderada. Se desconoce cuánto durará esta situación, que dependerá de las políticas que se adopten en todo el mundo.

Tipos y divisas de mercados desarrollados

Análisis mensual
Los tipos de interés de los mercados desarrollados siguieron bajando en febrero, prolongando la evolución de los mercados de renta fija de enero. La curva de tipos estadounidense se aplanó en la primera mitad del mes, al comprimirse las primas a plazo, para volver a empinarse en la segunda mitad, cuando los mercados empezaron a descontar más recortes por parte de la Reserva Federal. Los bonos del Tesoro estadounidense también se beneficiaron del pobre comportamiento de los activos de riesgo a finales de mes y de unos datos económicos más débiles de lo esperado, cuando los mercados valoraron el impacto de las nuevas políticas sobre el comercio, el consumo y el crecimiento del empleo en Estados Unidos. Varios datos de encuestas estadounidenses apuntaron a señales de aumento de las expectativas de inflación y a una mayor moderación de la confianza de los consumidores. En enero, la inflación medida por el IPC fue más sólida de lo previsto y las ventas minoristas se debilitaron significativamente.

En la zona euro, los bonos alemanes no alcanzaron en rentabilidad a los bonos del Tesoro estadounidense. También pesaron sobre el rendimiento de los bonos alemanes factores como el discurso restrictivo de los responsables del BCE sobre la inflación, unos datos económicos mejores de lo esperado y las expectativas de aumento del gasto fiscal, sobre todo en defensa. La conservadora CDU/CSU quedó en primer lugar en las elecciones generales alemanas, con el 28,6% de los votos, y se espera que forme una “gran coalición” con el SPD y otros partidos de centro; es probable que el nuevo gobierno, una vez formado, sea más expansivo desde el punto de vista fiscal, si bien necesitará el concurso de partidos más pequeños para cambiar la constitución alemana y permitir mayores déficits fiscales. La curva de tipos del bono alemán se pronunció, a diferencia de Estados Unidos, al volver a evaluar el mercado las perspectivas fiscales alemanas.

En los mercados de divisas, el dólar se debilitó debido al estrechamiento de los diferenciales de tipos, las sorpresas de datos económicos peores que en otros lugares, el débil comportamiento de los mercados de renta variable estadounidenses y un nuevo planteamiento de agresivas políticas sobre aranceles. El yen se fortaleció al caer las rentabilidades, mientras que el euro se vio favorecido por las expectativas de unos aranceles más moderados y de los mejores resultados de la renta variable. Las divisas cíclicas, como el dólar australiano y el dólar neozelandés, obtuvieron resultados relativos negativos.

Perspectiva
Somos neutrales en cuanto a la duración en los mercados desarrollados, aparte de Japón, y mantenemos la exposición al empinamiento de la curva. En otros mercados, seguimos sobreponderados en duración de Nueva Zelanda y el Reino Unido frente a Estados Unidos y Australia, pues consideramos que los bancos centrales de aquellos tienen más margen para recortar los tipos de lo que se piensa actualmente. Recientemente redujimos el tamaño de nuestra posición corta en duración de Japón, dada la sensibilidad del Banco de Japón a la actividad económica estadounidense y a la incertidumbre global, si bien mantenemos una posición larga en inflación implícita durante la vigencia de bonos nipones indexados a la inflación (JGBi): el crecimiento de los salarios sigue siendo fuerte y los precios continúan al alza. Seguimos decantándonos por el dólar australiano y el estadounidense frente al canadiense, y también mantenemos una visión positiva acerca del yen frente al euro. Aumentamos el tamaño de nuestra posición larga en yenes frente a varias divisas, incluidos el won coreano, el baht tailandés y la corona sueca.

Tipos y divisas de mercados emergentes

Análisis mensual
La deuda de los mercados emergentes continuó la solidez con la que comenzó 2025, pues todos los segmentos principales de esta clase de activos obtuvieron resultados positivos durante el mes. Las divisas de los mercados emergentes subieron en general, pues el dólar estadounidense se debilitó durante la mayor parte del periodo en parte por la caída de la confianza de los consumidores y por la volatilidad de la política exterior estadounidense. Los diferenciales se ampliaron de forma moderada en el caso tanto del crédito soberano como del corporativo, si bien ambos sectores se vieron favorecidos por la caída de los tipos del Tesoro estadounidense. El presidente Trump impuso un arancel del 10% a las importaciones chinas a principios de mes y China respondió inmediatamente con aranceles de vuelta. Los aranceles del 25% para Canadá y México se pospusieron tras las medidas tomadas por ambos países para apaciguar las inquietudes relacionadas con las fronteras; sin embargo, a finales de mes parecía probable que la pausa vencería pronto. Rusia, Estados Unidos y Ucrania entablaron conversaciones y negociaciones para poner fin a la guerra entre Rusia y Ucrania. Aunque hubo momentos en que se produjeron avances, las tensiones se intensificaron entre las partes y no se llegó a un acuerdo de paz. Los flujos fueron heterogéneos durante el mes: los fondos en moneda local siguieron registrando salidas, pero los inversores empezaron a volver a interesarse por los activos en divisas fuertes y esos fondos asistieron a entradas en el mes.

Perspectiva
La deuda de los mercados emergentes mantuvo su sólido comportamiento en 2025 a la luz de la volatilidad macroeconómica, la incertidumbre de la política exterior estadounidense y las tensiones geopolíticas derivadas de las guerras en curso. Esta clase de activos se ha visto respaldada por el debilitamiento del dólar estadounidense y la caída de los tipos del Tesoro de Estados Unidos. Al ampliarse el alcance de la política exterior y de los aranceles estadounidenses, no dejamos de vigilar las posibles repercusiones para cada país, además de seguir haciendo hincapié en los fundamentales. Si bien el BCE recortó los tipos a finales de enero, la Reserva Federal se ha vuelto menos pesimista y esperará a ver si la inflación comienza a aumentar. Puede que las rebajas del precio del dinero por parte de los bancos centrales de la esfera emergente sean más selectivas, pero los diferenciales de rentabilidad real entre los mercados emergentes y los desarrollados siguen siendo atractivos. La búsqueda de oportunidades en todo el universo de inversión seguirá siendo fundamental para bregar con los efectos indirectos de la política exterior estadounidense.

Crédito corporativo

Análisis mensual
Los diferenciales de los activos europeos ‘investment grade’ evolucionaron mejor que los de sus homólogos estadounidenses en febrero, según el mercado digería las noticias sobre el alto el fuego entre Rusia y Ucrania, los aranceles estadounidenses y las elecciones alemanas. La volatilidad se vio contenida por factores técnicos sólidos, como los considerables flujos de entrada en el crédito ‘investment grade’ y la manejable emisión en el mercado primario. Los bancos centrales desempeñaron un papel importante; las actas del BCE sugirieron cautela acerca de recortes de tipos, el Banco de Inglaterra bajó los tipos de interés en 25 pb y la Reserva Federal debatió una pausa en su programa de ‘quantitative tightening’. Los datos económicos arrojaron resultados mixtos, con unos sólidos datos manufactureros en Estados Unidos y una mejora de la confianza en Alemania, mientras que la inflación en la zona euro aumentó ligeramente debido al encarecimiento de la energía. En política, la CDU ganó las elecciones alemanas y se mantiene la incertidumbre en torno a los aranceles ante la proximidad de fechas clave en marzo. Los beneficios empresariales cumplieron o superaron las expectativas, apuntalados por unos factores técnicos sólidos y un apalancamiento estable, mientras que las fusiones y adquisiciones fueron escasas, si bien se produjeron rumores sobre desinversiones y ‘spin-offs’ destacados. Por último, el mercado se vio respaldado por unos factores técnicos sólidos y el estrechamiento de los diferenciales de los 'swaps'.

La evolución de los mercados de activos 'high yield' estadounidense y global siguió siendo positivo en febrero, ante una significativa ampliación de los diferenciales que se vio compensada con creces por una fuerte caída de las rentabilidades del Tesoro estadounidense. Por primera vez en meses, el segmento de activos con una calificación de CCC obtuvo un resultado relativo negativo al ampliarse las valoraciones relativas en los créditos de menor calificación y disminuir la dispersión en todo el mercado de activos 'high yield'. Las condiciones técnicas de los activos 'high yield' siguieron siendo sólidas en febrero, pues la emisión bruta disminuyó en términos intermensuales y los fondos minoristas 'high yield' estadounidenses registraron entradas netas. Por último, la negociación de deuda en situación de impago y en dificultades en el ámbito del crédito apalancado marcó un nuevo mínimo de dos años en febrero.

Los bonos convertibles globales evolucionaron adecuadamente a pesar de la debilidad del rendimiento en Estados Unidos, la región más importante en lo relativo a esta clase de activos. Los datos macroeconómicos estadounidenses en general se debilitaron: los aranceles pendientes afectaron a las expectativas de crecimiento, a la confianza de los consumidores y al gasto, y los datos del mercado de trabajo fueron en general más flojos. Los bonos convertibles globales también se vieron afectados negativamente por la caída del bitcoin durante el mes ya que los emisores relacionados con las criptomonedas han adquirido mayor protagonismo en esta clase de activos en los últimos meses. Sin embargo, este comportamiento negativo se vio compensado por la positiva evolución tanto en Asia como en Europa. En última instancia, los bonos convertibles globales superaron en rendimiento a la renta variable global, si bien quedaron por detrás de la renta fija global durante el mes. Tras un débil comienzo de año, las nuevas emisiones mejoraron ligeramente durante el mes; una gran mayoría de las emisiones se dieron en Estados Unidos. En total, se emitieron 6.300 millones de USD durante el mes, lo cual eleva el total de emisiones desde comienzos de año a 9.500 millones de USD¹.

Perspectiva
De cara al futuro, el escenario de referencia del equipo sigue siendo optimista para el crédito, respaldado por las expectativas de ‘soft landing’ de la economía, una política fiscal que sigue favoreciendo el crecimiento, el empleo y el consumo, y la solidez de los fundamentales corporativos, con el apoyo de unas estrategias corporativas de bajo riesgo. Se espera que una emisión neta razonable, junto con la fuerte demanda por las ‘all-in yields’ que ofrece el crédito ‘investment grade’, cree una dinámica técnica favorable. En cuanto a los diferenciales de crédito, el equipo opina que el mercado ofrece algo de valor, aunque considera el 'carry' como el principal motor de la rentabilidad, con ganancias adicionales derivadas de la asignación sectorial y, cada vez más, de la selección de acciones. Además, en el contexto actual de incertidumbre a medio plazo en torno a los fundamentales, el equipo tiene una menor confianza en un estrechamiento significativo de los diferenciales.

Avanzamos por el primer trimestre de 2025 con una visión relativamente equilibrada para el mercado de activos 'high yield'. Esta perspectiva incluye la expectativa de que se den episodios de volatilidad y el supuesto de que, aunque las tires sigan siendo históricamente atractivas, en términos de diferenciales, el mercado de activos 'high yield' descuenta prácticamente un escenario próximo a la perfección, incluso teniendo en cuenta la reciente ampliación. El equipo llegó a esta conclusión tras un análisis exhaustivo de factores como la evolución de la política monetaria de los bancos centrales globales, la política comercial, el crecimiento económico estadounidense y global, la situación del consumo, los fundamentales de los emisores 'high yield', las condiciones técnicas y las valoraciones. En resumen, el equipo cree que, en general, las tires ofrecen una compensación atractiva por el riesgo de crédito subyacente, si bien la búsqueda de riesgo en créditos de menor calificación tendrá un impacto negativo.

El equipo sigue siendo optimista en cuanto al mercado global de bonos convertibles a medida que comienza marzo. Los factores técnicos son sólidos, pues los bonos convertibles han mantenido un perfil equilibrado, los tipos de interés siguen siendo relativamente altos, las valoraciones de la renta variable aumentaron en 2024 y las compañías siguen teniendo necesidades de financiación. La emisión de nuevos bonos convertibles fue sólida en 2024, y el equipo espera que continúe siendo así a medida que los bancos centrales globales sigan bajando moderadamente los tipos de interés y maduren los bonos emitidos durante la pandemia de COVID-19. Por último, es de esperar que la volatilidad repunte en el nuevo año si siguen presentes las tensiones geopolíticas y regionales, y a medida que los mercados digieran las políticas de la nueva administración Trump.

Titulizaciones

Análisis mensual
En febrero, los diferenciales de las titulizaciones hipotecarias (MBS) de agencia de Estados Unidos se estrecharon 6 pb y actualmente se sitúan en +132 pb en comparación con los bonos del Tesoro de ese país. A pesar de la reciente volatilidad en los diferentes sectores, los MBS de agencia siguen siendo una de las pocas áreas de la renta fija que presentan valoraciones atractivas. Las posiciones en MBS de la Reserva Federal disminuyeron 14.200 millones de USD en febrero hasta 2,195 billones de USD, y se sitúan 500.700 millones de USD por debajo de su máximo de 2022. Los bancos estadounidenses cayeron ligeramente en febrero hasta los 2,663 billones de USD; las posiciones en MBS de bancos siguen 329.000 millones de USD por debajo de su nivel de principios de 2022. Los diferenciales del crédito titulizado siguieron estrechándose en febrero, incluso a pesar de los elevados niveles de oferta². Sin embargo, los diferenciales de los bonos corporativos 'investment grade' estadounidenses se ampliaron en febrero, dejando atrás niveles de estrechamiento casi récord en enero. Tras un mes de enero cargado de novedades, las emisiones de febrero resultaron ser casi igual de abundantes; esta oferta fue bien absorbida y satisfizo una demanda muy sólida.

Perspectiva:
Esperamos que los diferenciales de las MBS de agencia estadounidenses sigan estrechándose debido a las continuadas entradas de inversores de valor relativo y bancos. Es probable que estas entradas respondan al atractivo perfil de rentabilidad de este sector frente a otros sectores de renta fija 'core'. Auguramos que los diferenciales del crédito titulizado se situarán en sus niveles más bajos o cerca de ellos: actualmente, se encuentran cerca de los diferenciales de las MBS de agencia. Los sectores de crédito titulizado fueron de los más rentables en 2024 y enero de 2025, pero obtuvieron resultados relativos negativos en febrero debido a su perfil de menor duración al subir con fuerza los tipos de interés. El equipo cree posible que la rentabilidad derivará principalmente del ‘carry’ procedente de los flujos de caja en los próximos meses, mientras avanzamos en marzo con unas tires atractivas. El equipo también piensa que los niveles de tipos actuales todavía siguen siendo estresantes para numerosos prestatarios y seguirán erosionando los balances de los hogares, poniendo así tensión sobre algunas titulizaciones de activos (ABS) vinculadas al consumo y afectando especialmente a los prestatarios de rentas más bajas. Los tipos de financiación actuales también suponen un obstáculo para los inmuebles comerciales. Las oportunidades en crédito hipotecario residencial siguen siendo el sector preferido del equipo en este momento y es el único sector donde el equipo se siente cómodo a lo largo del espectro del crédito, dado que mantiene una mayor cautela acerca de las titulizaciones de activos (ABS) y las titulizaciones hipotecarias sobre inmuebles comerciales (CMBS) de menor calificación. A su vez, el equipo es optimista con respecto a las valoraciones de las titulizaciones hipotecarias de agencia, pues siguen siendo atractivas frente a los diferenciales de crédito 'investment grade' y frente a su propia evolución histórica.

¹ Fuente: Bank of America, a 28/02/2025.
² Fuente: Bloomberg, a 28/02/2025.