Tras el auge inmediato de las rentabilidades que provocaron la victoria de Donald Trump y la del partido republicano en las dos cámaras parlamentarias, los mercados de bonos soberanos regresaron a un estado más convencional. Para finales de mes, las tires de los bonos de gobiernos a escala global mostraban una tendencia a la baja. Alemania lideró esta caída en los mercados desarrollados, con una bajada de 30 puntos básicos en la tir de sus bonos a 10 años, y la siguieron de cerca Reino Unido y EE. UU., cuyos bonos a 10 años experimentaron una reducción de 20 y 12 pb en sus tires, respectivamente. Por su parte, el dólar estadounidense demostró fortaleza durante el mes, batiendo a una cesta de divisas en un 1,7% de rentabilidad.

Los bonos de gobiernos de mercados emergentes tuvieron un buen comportamiento relativo frente a los de mercados desarrollados, ya que las tires cayeron en general. Sin embargo, Brasil se desvió de esta tendencia, pues su tipo a 10 años experimentó una notable subida de 62 pb.

En el mercado de bonos corporativos, los diferenciales estadounidenses se estrecharon: los diferenciales de los activos ‘high yield’ e ‘investment grade’ se redujeron en 16 y 6 pb, respectivamente. Por su parte, los mercados europeos vieron ampliados sus diferenciales: los diferenciales de los activos ‘high yield’ e ‘investment grade’ europeos aumentaron 11 y 4 pb, respectivamente. Los diferenciales de las titulizaciones hipotecarias de agencia y del crédito titulizado también se estrecharon durante el mes.

Perspectivas para la renta fija
Tras unos meses de septiembre y octubre agitados, las tires de los bonos se estabilizaron e incluso cayeron en noviembre, a pesar del sorprendente barrido republicano en las elecciones estadounidenses. Así, la tir del bono del Tesoro de EE. UU. a 10 años cayó 12 puntos básicos durante el mes, y los bonos de gobiernos europeos registraron descensos incluso mayores. En cierto modo, esto supuso una vuelta a la normalidad, pues el dato de empleo de Estados Unidos fue más débil de lo esperado y la Reserva Federal recortó los tipos de interés en otros 25 puntos básicos en la reunión de noviembre de su Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC). Sin embargo, la inflación, particularmente en Estados Unidos, ha demostrado ser persistente recientemente, lo cual ha pesado sobre el optimismo del mercado de cara a nuevas bajadas de tipos en 2025. Con todo, y gracias también a la contribución positiva de los mercados de crédito de EE. UU., el mes de noviembre hizo olvidar el terrible octubre y fue un buen mes para los bonos.

Las tires estadounidenses se comportaron con resiliencia tras las elecciones, a pesar de las inquietudes inflacionarias que despertó la arrolladora victoria republicana y su agenda de aranceles propuesta. En un primer momento, las tires estadounidenses tendieron al alza, para después estabilizarse y ceder hasta su nivel más bajo desde mediados de octubre. En esta evolución inciden varios factores: por un lado, la Reserva Federal está moderando su política monetaria, y por otro, las rentabilidades paradójicamente han subido desde que la misma Reserva Federal iniciara su ciclo de bajada de tipos en septiembre. Esta no es una evolución habitual, por lo que la recuperación de noviembre, caracterizada por la reticencia del mercado a impulsar las tires de los bonos del Tesoro de EE. UU. a 10 años por encima del nivel de 4,5%, es significativa.

Por otro lado, las condiciones económicas más allá de Estados Unidos, en general, no han mejorado. En Europa, afectada por las repercusiones de la guerra entre Rusia y Ucrania y la ralentización económica de China, la amenaza de aranceles por parte de Estados Unidos ha hecho que subieran las expectativas de los mercados acerca de la flexibilización de la política monetaria por parte del Banco Central Europeo (BCE). Esto contrasta muy claramente con el mercado de bonos estadounidense, que ha reducido sustancialmente la magnitud de las bajadas de tipos de la Reserva Federal descontadas para el futuro: en la actualidad, la probabilidad de una bajada de tipos en diciembre es del 50%, mientras que anteriormente se situaba en el 75%. Así pues, la combinación de rebajas de los tipos por parte de la Reserva Federal (incluso aunque la expectativa sea menor), un crecimiento debilitado y un rendimiento de los bonos favorable fuera de Estados Unidos, unida al soporte técnico del nivel del 4,5% de los bonos del Tesoro de EE. UU. a 10 años, estabilizó el mercado y provocó un ligero rally.

Dicho esto, el equipo considera que es probable que las tires estadounidenses sigan evolucionando dentro de un rango delimitado en los próximos meses, a medida que los mercados traten de descifrar el verdadero estado de la economía —teniendo en cuenta crecimiento, desempleo e inflación—, así como la posible magnitud de las políticas de la administración entrante, a la vez que prestan atención a la reacción de la Reserva Federal a todos estos factores. En esta línea, es probable que políticas como las subidas de los aranceles y la menor inmigración sean inflacionarias y perjudiciales para el crecimiento, como sucedió en 2018-2019, mientras que otras políticas sí que harán que crezca la economía. De hecho, Estados Unidos parece estar experimentando un auge de la productividad que, de continuar, podría traducirse en un crecimiento sólido no inflacionario. En general, el equipo considera que el crecimiento podría ser más sólido a medio plazo, si bien la secuencia de la implementación de las políticas republicanas y la respuesta de otras divisas serán cruciales para comprender la sinergia entre crecimiento, inflación y política de la Reserva Federal. En esta situación, algunos bancos centrales, como el BCE y el Banco de Canadá, podrían acelerar sus bajadas de tipos, mientras que otros, como el Banco de México y los bancos centrales de algunos mercados emergentes, podrían pausar o ralentizar las suyas ante la incertidumbre y la solidez actuales del dólar. En síntesis, el equipo se mantiene agnóstico en cuanto a la perspectiva a corto plazo para las tires de Estados Unidos: prevé una banda del 4%-4,5% para los bonos del Tesoro de EE. UU. a 10 años y considera que es improbable que los recortes de tipos superen los que actualmente descuentan los mercados. Además, teniendo en cuenta que la curva de tipos estadounidense sigue siendo muy plana, el equipo continúa evitando los bonos con una duración mayor, dado que las tires fuera de Estados Unidos parecen más atractivas en general.

Los mercados de crédito parecen adecuadamente respaldados, lo cual se prevé que continúe. Las razones son varias. En primer lugar, en noviembre se estrecharon de nuevo los diferenciales de crédito de Estados Unidos, porque las compras se vieron impulsadas por la combinación de los planes del partido republicano, la solidez de la economía estadounidense y la subida de las rentabilidades. En segundo lugar, es de esperar que el apoyo de los bancos centrales, la fortaleza del crecimiento estadounidense y la solidez de los fundamentales corporativos (tanto a nivel 'investment grade' como 'high yield') perduren. En tercer lugar, suponiendo la previsión del equipo de que la agenda republicana se implementará en mayor o menor medida —hay una mayor certeza en lo relativo a menor regulación y bajadas de impuestos que en lo tocante al comercio—, las compañías estadounidenses deberían mantener la solidez, con el consiguiente beneficio que ello implica para los diferenciales de crédito. Por contra, los diferenciales de crédito europeos evolucionaron negativamente en noviembre por el deterioro de los fundamentales económicos y las inquietudes acerca de las políticas comerciales de Trump.

Sin embargo, el impacto más a largo plazo de las políticas republicanas no es tan claro. El aumento de las oportunidades y la mayor flexibilidad regulatoria habitualmente se traducen en conductas más arriesgadas y en un apalancamiento mayor, lo cual no suele ser positivo para los acreedores. No obstante, en vista de que los diferenciales de crédito están más ajustados (caros en términos históricos, pero no sobrevalorados), las oportunidades mantienen su atractivo, aunque el equipo no espera retornos especialmente elevados. Así, dadas las valoraciones actuales, parece adecuado adoptar una estrategia especialmente selectiva. En esta línea, el equipo sigue centrado en evitar compañías y sectores problemáticos, tratando de acumular, al mismo tiempo, la mayor rentabilidad posible en la cartera sin asumir riesgos innecesarios. El nivel absoluto de las tires parece satisfactorio, incluso ante la notable incertidumbre que rodea a la administración Trump, particularmente a medio plazo: en términos históricos, aunque los diferenciales parecen estrechos, las tires -que combinan diferenciales y la tir del bono del Tesoro estadounidense libre de riesgo- son favorables. En cuanto a los riesgos relativos a los diferenciales, existen pocas razones para esperar que los diferenciales se amplíen significativamente, ya que el crecimiento económico es decente y los bancos centrales están recortando los tipos de interés. Sin embargo, dados los niveles actuales de los diferenciales, es igualmente cierto que resulta complicado confiar en que puedan seguir estrechándose significativamente. En cualquier caso, un aspecto positivo es que las compras orientadas a rentabilidades deberían contribuir a contener la ampliación de los diferenciales. En cuanto al crédito, el equipo se mantiene moderadamente sobreponderado en sus carteras, con un ligero sesgo hacia una mayor calidad. A pesar de su rentabilidad relativa negativa en noviembre, todavía hay buenas oportunidades tanto en numerosos emisores estadounidenses como en bancos europeos para los bonos denominados en euros.

Ante el ruido y la incertidumbre que imperan actualmente en el mundo, el equipo sigue creyendo que las oportunidades más atractivas siguen encontrándose en el crédito titulizado, en particular, en las titulizaciones hipotecarias de Estados Unidos. Los hogares estadounidenses con calificaciones crediticias "prime" mantienen balances robustos, lo cual se espera que siga respaldando el crédito al consumo y sus estructuras auxiliares, especialmente mientras el precio de la vivienda se mantenga estable y la tasa de desempleo siga siendo baja. También es de prever que los cambios en la política fiscal estadounidense resulten favorables para el crédito titulizado. Las titulizaciones hipotecarias de agencia estadounidenses de cupón más alto mantienen su atractivo frente al crédito corporativo 'investment grade' y el equipo considera que es probable que superen en rentabilidad a los bonos del Tesoro de EE. UU. Como sucede con el posicionamiento del equipo en crédito corporativo, tratan de elevar la calidad crediticia de las exposiciones a crédito titulizado y salir de estructuras no estadounidenses, en vista del estrechamiento de los diferenciales y el aumento de los riesgos macroeconómicos en Europa. Un ámbito del crédito titulizado que es vulnerable a un posible cambio en la política de la Reserva Federal es el de las titulizaciones hipotecarias sobre inmuebles comerciales (CMBS). En caso de que los tipos de interés no caigan tanto como se espera, podría haber dificultades a la hora de refinanciar muchas operaciones garantizadas por oficinas estadounidenses, lo cual lleva al equipo a alejarse en general de este sector.

Es improbable que los bonos de mercados emergentes prosperen con un gobierno republicano presidido por Donald Trump, ya que un crecimiento más sólido en Estados Unidos, conjugado con unos tipos más altos durante más tiempo y unos vínculos con el comercio global más débiles, no suele traducirse en una evolución sólida para los mercados emergentes. Algunos de los comentarios de Trump acerca de los países BRIC indican un entorno potencialmente volátil para estas naciones para los próximos años. No obstante, el equipo ve posible que los países con perspectivas económicas sólidas, cifras decentes de crecimiento, inflación en caída y un banco central capaz y dispuesto a recortar tipos a pesar de los cambios de política en Estados Unidos evolucionen adecuadamente. Por otro lado, la selección de países y valores sigue resultando clave. El equipo continúa evitando los bonos mexicanos y brasileños, ya que estos mercados se enfrentan a incertidumbre política (México) y riesgos fiscales (Brasil), y están particularmente expuestos a las políticas de Trump. Es posible que algunos de los países con rentabilidades más elevadas y con vínculos comerciales más débiles con Estados Unidos, como Egipto, tengan un comportamiento relativo mejor.

Por último, en los mercados de divisas, las perspectivas para el dólar estadounidense siguen siendo sólidas tras las elecciones presidenciales del país. Si bien el dólar parece alto en comparación con sus niveles históricos, su soporte fundamental continúa robusto. Una política fiscal más flexible, una política monetaria más estricta (con respecto a las expectativas anteriores), las guerras comerciales y un crecimiento estadounidense más sólido auguran una evolución positiva para el dólar. Sin embargo, este relato optimista podría decaer ante un deterioro del mercado de trabajo e indicios de que la Reserva Federal pudiera adoptar una actitud más agresiva hacia la bajada de tipos. Un mayor deterioro daría margen a la Reserva Federal para seguir recortando los tipos de interés mientras que la agenda de Trump no afecte a la perspectiva para la inflación. La economía estadounidense sigue resultando excepcional en lo que respecta a la evolución de su crecimiento, su productividad y sus beneficios, así como a los niveles de sus rentabilidades. Será complicado que otros países generen el tipo de respaldo fundamental que disfruta el dólar estadounidense, y más con una administración republicana centrada en adoptar una estrategia de subida arancelaria, que plantea un importante reto para otras divisas desde el punto de vista de los fundamentales.

Tipos y divisas de mercados desarrollados

Análisis mensual:
Las elecciones presidenciales estadounidenses fueron, como era de esperar, el acontecimiento de riesgo clave de noviembre para los mercados macro. Las rentabilidades de los bonos subieron en la primera mitad del mes al considerar los mercados los riesgos inflacionarios asociados a varios puntos del programa político del presidente electo, Donald Trump, como la imposición de aranceles a importantes socios comerciales y la reducción de los impuestos. Esta situación se dio a pesar del débil dato de empleo de Estados Unidos, que solo creó 12.000 puestos de trabajo en octubre, y de la revisión a la baja en 112.000 empleados para los dos meses anteriores. Aunque la desaceleración del crecimiento del empleo fue superior a las expectativas del mercado, los inversores se mostraron reticentes a interpretar el dato como una señal de debilidad subyacente del mercado de trabajo, puesto que los datos probablemente se vieron afectados por las perturbaciones meteorológicas y las huelgas. Además, los datos económicos publicados en Estados Unidos sorprendieron en general al alza y los datos de inflación mostraron signos de continuadas presiones sobre los precios en el sector inmobiliario. Sin embargo, en la segunda mitad del mes, las rentabilidades de los bonos cayeron, invirtiendo radicalmente la tendencia de principios de noviembre, con unos bonos del Tesoro estadounidense que comenzaron a negociarse más en línea con otros mercados, donde las rentabilidades de los bonos habían caído en respuesta al debilitamiento del crecimiento.

En la zona euro, los datos económicos siguieron deteriorándose. Los índices de producción del sector manufacturero de noviembre sugirieron que este sector sigue contrayéndose en todos los principales países salvo en España. Lo más sorprendente es que las condiciones empresariales del sector de servicios también empeoraron bruscamente. Los mercados comenzaron a descontar una mayor probabilidad de un recorte de los tipos de 50 pb en diciembre por parte del BCE, en particular, porque los datos de inflación sorprendieron a la baja, especialmente en Alemania y Francia.

En cuanto a las divisas, el dólar estadounidense siguió apreciándose frente a las principales monedas en la primera mitad del mes, al aumentar los diferenciales de tipos y comenzar los inversores a tener en cuenta el probable impacto de los aranceles sobre el comercio. El índice del dólar alcanzó niveles no vistos desde 2022. Sin embargo, durante la segunda mitad del mes, la caída de las tires en Estados Unidos y la concentración de posiciones comenzaron a pesar sobre la fortaleza del dólar, siendo el yen japonés una de las monedas más beneficiadas.

Perspectivas:
El equipo es neutral en duración en los mercados de divisas en general, fuera de Japón, y mantiene exposiciones al pronunciamiento de la curva, especialmente, en Estados Unidos. En cuanto al “cross-market”, sigue infraponderado en duración en Estados Unidos frente al Reino Unido y Nueva Zelanda, pues las valoraciones de los bonos del Tesoro de EE. UU. parecen exigentes en comparación con las de otros mercados, en vista del mayor crecimiento económico estadounidense. El equipo se ha vuelto neutral en bonos del Tesoro estadounidense frente a Canadá. Sigue infraponderando en bonos del gobierno japonés y largo en la inflación implícita japonesa, pues piensa que dicho indicador se está moviendo estructuralmente al alza y hará que el Banco de Japón suba los tipos de interés más de lo que el mercado prevé actualmente. El equipo sigue confiando en el dólar australiano frente al dólar canadiense, y también se decanta por el yen frente al euro.  

Tipos y divisas de mercados emergentes             

Análisis mensual:
En noviembre, los mercados de deuda de la esfera emergente evolucionaron de manera heterogénea. Los mercados respondieron a los resultados de las elecciones presidenciales de Estados Unidos con la subida de los tipos estadounidenses: se mantuvieron elevados durante la mayor parte del mes, pero terminaron el periodo por debajo del nivel anterior a las elecciones. El dólar estadounidense también se fortaleció de manera sostenida durante el mes. Por su parte, las divisas de los mercados emergentes cayeron en general, los diferenciales de crédito soberano se comprimieron y los diferenciales de crédito corporativo se mantuvieron planos. Una de las pocas divisas que se apreció fue la lira turca, al mejorar S&P la calificación de Turquía y descender la inflación por quinto mes consecutivo. Rumanía celebró la primera vuelta de las elecciones presidenciales y un candidato relativamente desconocido, de extrema derecha y prorruso, Calin Georgescu, obtuvo una sorprendente victoria. Si Calin gana en la segunda vuelta a principios de diciembre, existe la posibilidad de que Rumanía se aleje de Occidente y se incline hacia la extrema derecha. El leu rumano se desplomó durante el mes. Sri Lanka anunció un ‘swap’ de bonos, un paso importante para culminar la reestructuración de su deuda. El éxito de la reestructuración será importante para la recuperación económica. Los flujos se tornaron muy negativos, particularmente en el caso de los fondos en divisas fuertes, pues el mercado se alejó de esta clase de activos tras los resultados de las elecciones estadounidenses.

Perspectivas:
Los resultados de las elecciones estadounidenses generaron volatilidad, con un mercado que ha estado promoviendo el relato de que la victoria de Donald Trump sería negativa para los mercados emergentes. Sin embargo, falta claridad acerca de la política de la administración Trump y de cuáles de las promesas que hizo en campaña entrarán efectivamente en vigor. En este sentido, hay más de 100 países en el universo de inversión del equipo y las posibles políticas comerciales de Estados Unidos no afectarán a todos por igual. Habrá ganadores y perdedores, pero centrarse en los fundamentales de cada país será el factor del que continuará dependiendo la rentabilidad. Además, los precios de los activos de los mercados emergentes parecen baratos en comparación con los de los mercados desarrollados. Incluso en los mercados de crédito soberano y corporativo, donde los diferenciales se acercan a sus medias a largo plazo, los países que no están incluidos en el índice de referencia y los países en proceso de reestructuración tienen margen para una compresión de los diferenciales. Así, centrarse en los países que están mejorando la calidad de sus instituciones y aplicando políticas sólidas contribuirá a impulsar el valor de los activos, incluso a pesar del ruido de la Reserva Federal estadounidense y de las elecciones.

Crédito corporativo

Análisis mensual:
Los activos de riesgo europeos obtuvieron una rentabilidad relativa inferior a la de sus homólogos estadounidenses en noviembre, pues el entorno político definió en gran medida el sentimiento del mercado. En Estados Unidos, Donald Trump y el partido republicano lograron una victoria en las dos cámaras parlamentarias, mientras que en Alemania se derrumbó la coalición del “semáforo” y en Francia la atención se centró en la posibilidad de que cayera el gobierno de Barnier. La conclusión de lo anterior es que los últimos datos económicos muestran una Europa más débil y una mayor fortaleza de Estados Unidos, mientras que la inflación se sitúa por debajo de las expectativas en ambas regiones. En Europa, las actas del BCE sugieren que el Consejo está cada vez más convencido del proceso desinflacionario y, en EE. UU., el FOMC redujo el tipo de interés oficial en 25 pb en su reunión de noviembre, tal y como se esperaba. Concluyó la temporada de publicación de resultados empresariales del tercer trimestre (‘Q3’). Se cumplieron la mayoría de las expectativas del mercado y no se percibieron grandes cambios en las asignaciones de capital. Lo anterior tuvo contadas excepciones, como los sectores automovilístico y de bienes de lujo, donde los beneficios fueron débiles. El sector de servicios públicos, por su parte, presentó unos resultados estables, con una orientación general al alza. Los bancos registraron sólidos beneficios y aumentaron su capital, a pesar de que los márgenes de intereses netos empezaron a disminuir en algunos países. Por último, la emisión primaria se situó ligeramente por debajo de las expectativas, en 47.000 millones de euros, lo que supuso un factor técnico favorable. Los flujos de entrada en esta clase de activos siguieron siendo fuertes y los inversores continuaron buscando la "rentabilidad integral" que ofrece el crédito ‘investment grade’.

La rentabilidad de los mercados de activos 'high yield' estadounidenses y globales se fortaleció en noviembre y el diferencial medio del mercado de activos 'high yield' estadounidense descendió a niveles alcanzados por última vez antes de la crisis financiera mundial. La percepción de riesgo fue especialmente fuerte en la segunda mitad del mes, ya que la incertidumbre política en Estados Unidos disminuyó tras las elecciones presidenciales. Además, la rentabilidad se vio reforzada por un acusado descenso de las emisiones, una fuerte demanda minorista e institucional, y un volumen limitado de impagos y de ejercicios de gestión de pasivos (LME). Los segmentos de menor calidad obtuvieron, en general, mejores resultados durante el periodo de un mes en noviembre, mientras que el segmento BB, de mayor calidad y duración, registró resultados mejores a finales de mes al caer las tires de los bonos del Tesoro estadounidense.

Noviembre fue un mes positivo para los bonos convertibles globales. La rentabilidad se vio impulsada en gran medida por los emisores estadounidenses de pequeña y mediana capitalización, así como por las compañías de criptomonedas más beneficiadas por la victoria republicana en la Casa Blanca y en ambas cámaras del Congreso. En última instancia, esta clase de activos superó a la renta fija global y fue ligeramente a la zaga de la renta variable global durante el mes. Las nuevas emisiones recuperaron la solidez en noviembre, y la mayor parte de ellas correspondieron a Estados Unidos. Además, los bonos convertibles globlaes vieron cómo varios emisores relacionados con las criptomonedas, como MicroStrategy Inc. y MARA Holdings, acudieron al mercado para aprovechar la fuerte subida de las criptomonedas en noviembre. De esta manera, se emitieron 11.500 millones de USD durante el mes, con lo que el total de emisiones en lo que va de año asciende a 105.800 millones de USD. Esto representa un incremento del 40% con respecto al mismo periodo de 2023¹.

Perspectivas:
De cara al futuro, el caso base del equipo sigue siendo optimista para el crédito, respaldado por las expectativas de ‘soft landing’ de la economía, una política fiscal que sigue favoreciendo el crecimiento, el empleo y el consumo, y la solidez de los fundamentales corporativos. La menor emisión bruta en el cuarto trimestre, acompañada de la fuerte demanda de la "rentabilidad integral" que ofrece el crédito ‘investment grade’, debería crear una dinámica técnica favorable. Al analizar los diferenciales de crédito, el equipo considera que el mercado de crédito ofrece cierto valor, pero siguen considerando el 'carry' como el principal impulsor del rendimiento. Dado el contexto de incertidumbre a medio plazo en torno a los fundamentales, el equipo tiene una menor confianza en un estrechamiento significativo de los diferenciales.

Se piensa que que, por el lado del mercado de crédito 'high yield', las perspectivas son generalmente favorables. Aunque la probabilidad de un ‘soft landing’ de la economía ha aumentado, parece que la mayoría de los jugadores del mercado también respalda esta creencia, ya que este escenario parece casi totalmente descontado al final de noviembre, con unos diferenciales medios en mínimos desde la crisis financiera global. De todas formas, siempre están presentes los catalizadores que pueden socavar este escenario, por lo que el equipo sigue centrado en estos factores con un continuo esfuerzo por posicionar las estrategias para que obtengan una rentabilidad relativa positiva en el caso de que las condiciones del mercado se deterioren. Estos catalizadores incluyen los efectos retardados de la política monetaria, las condiciones económicas, el estado del consumo y la salud fundamental de los emisores de crédito 'high yield'. A pesar de que el diferencial medio se sitúe cercano a los niveles más bajos registrados tras la crisis financiera global, el mercado sigue beneficiándose de una rentabilidad media históricamente atractiva que se mantiene por encima del 7%².

A medida que el mercado se adentra en el cuarto trimestre, el equipo sigue siendo optimista en torno a los bonos convertibles. Considera que los bonos convertibles globales actualmente ofrecen un perfil tradicional y equilibrado con un potencial alcista que trae el componente de renta variable y una mitigación de los riesgos a la baja gracias al componente de renta fija. La nueva emisión ha sido sólida y el equipo espera que esta tendencia continúe, a pesar de las bajadas de los tipos de interés por parte de los bancos centrales a escala global y la volatilidad que pueden traer consigo tanto las elecciones estadounidenses como el aumento de las tensiones geopolíticas. Un perfil de rentabilidad asimétrico más tradicional, unido a la expectativa de que prosiga la solidez en el mercado primario, despierta optimismo en el equipo en cuanto a los bonos convertibles globales de cara al cierre de 2024 y el inicio del nuevo año.   

Titulizaciones

Análisis mensual:
En noviembre, los diferenciales de las titulizaciones hipotecarias (MBS) estadounidenses de agencia se estrecharon en 16 pb y ahora son aproximadamente 1 pb más amplios desde que comenzó el año (+138 pb) en comparación con los bonos del Tesoro estadounidense. Teniendo en cuenta el estrechamiento sustancial de los diferenciales en el resto de los sectores del crédito, se entiende que las MBS de agencia tengan unas de las valoraciones más atractivas de toda la renta fija. Las posiciones en MBS de la Reserva Federal disminuyeron en 17.000 millones de USD en noviembre, lo que sitúa el total en 2,241 billones de USD, 455.000 millones de USD menos que su máximo de 2022. Tras un prolongado periodo de aumentos mensuales, las posiciones en MBS de los bancos estadounidenses cayeron ligeramente en 5.800 millones de USD hasta los 2,65 billones de USD en noviembre; estas posiciones siguen siendo aproximadamente 322.000 millones de USD menores con respecto a 2022³. Los diferenciales del crédito titulizado apenas variaron en noviembre, mientras que los diferenciales de las MBS corporativas y estadounidenses de agencia se estrecharon. La emisión de activos titulizados se ralentizó a medida que se acercaban las fiestas y numerosos emisores optaron por entrar en el mercado antes de las elecciones; la oferta fue bien absorbida y se encontró con una demanda sólida. En lo que va de año, el crédito titulizado ha superado en rentabilidad a la mayoría de los demás sectores de calidad crediticia similar debido al elevado 'carry' procedente de sus flujos de caja y la menor duración de tipos de interés.

Perspectivas:
El equipo espera que los diferenciales de las MBS estadounidenses de agencia se mantengan dentro de un rango delimitado tras el estrechamiento experimentado después de las elecciones, pues la volatilidad ha disminuido. También prevé que los diferenciales del crédito titulizado se estabilizarán en los niveles actuales. En términos generales, el nivel de demanda continúa siendo sólido, aunque el equipo piensa que será difícil que los diferenciales se estrechen mucho más desde sus cotas actuales. Los sectores de crédito titulizado son de los que mejor comportamiento han obtenido en 2024. El equipo observa que el rendimiento está comenzando a normalizarse, tendencia que prevemos que continúe en los próximos meses. Además, cree que es probable que los tipos se mantengan en una banda delimitada durante el último mes de 2024 y principios de 2025. Se augura que, en los próximos meses, los rendimientos procederán principalmente del 'carry' por flujo de caja. Los tipos actuales continúan siendo perjudiciales para muchos prestatarios y es probable que sigan erosionando el balance de los hogares, lo que causará estrés en ciertas titulizaciones de activos (ABS) de consumo, especialmente aquellos valores que involucran a prestatarios con bajos ingresos. El sector inmobiliario comercial también se enfrenta a dificultades debido a los tipos de financiación actuales. Las oportunidades de crédito hipotecario residencial destacan actualmente como el sector preferido del equipo, que se siente cómodo descendiendo en el espectro de crédito, al tiempo que mantiene la cautela con respecto a las ABS y las titulizaciones hipotecarias sobre inmuebles comerciales (CMBS) de menor calificación. El equipo mantiene una perspectiva ligeramente positiva sobre las valoraciones de las MBS de agencia, pues siguen pareciendo atractivas en comparación con los diferenciales del crédito corporativo 'investment grade' y los diferenciales históricos de las MBS de agencia.

¹ Fuente: Bank of America, a 30/11/2024
² Fuente: Índices de ICE a 30/11/2024
³ Fuente: Bloomberg, a 30/11/2024.