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Global Equity Observer
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julio 11, 2024
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Decidir el momento de invertir en un índice es un aspecto importante. Los mercados han vuelto a unas expectativas elevadas de la mano de unos múltiplos altos y unas previsiones de crecimiento de los beneficios situadas en doble dígito para el MSCI World durante los dos próximos años sumados a unos márgenes en niveles máximos. Asimismo, esta situación implica riesgo para aquellos inversores pasivos según la opinión del equipo. Actualmente, tres posturas de consenso imperan en los mercados: invertir en la economía estadounidense, invertir en estrategias obvias de inteligencia artificial y posicionarse para unos escenarios de “soft or no landing” de la economía de Estados Unidos. Si se produce cualquier otra situación distinta de esta visión de consenso, los inversores en índices podrían encontrase en relativa dificultad.
Fuente: Factset. Datos a 31 de marzo de 2024.
Fuente: Factset. Datos a 31 de marzo de 2024.
Para numerosos inversores, optar por invertir en un índice ha sido una fácil decisión durante estos últimos años. La era de tipos de interés históricamente bajos y una política monetaria laxa dio lugar a que, mientras la tir del bono del Tesoro estadounidense a 10 años cayó del 4% en 2010 a tan solo 0,5% en 2020, la ratio de precio/beneficio (PER) a plazo del índice S&P 500 subió de 14 veces a 18 veces1. Desde el “sell-off” del mercado de 2022, la PER del S&P 500 ha seguido subiendo y ha regresado a 21 veces, es decir, prácticamente un 40% por encima de su mínimo de 20222. Al igual que la subida de la marea ayuda a todos los barcos se encuentren encallados o no, invertir en índices ha brindado importantes recompensas; el análisis de SPIVA de S&P Global muestra que, en Estados Unidos, durante periodos de uno, tres, cinco, 10 y 15 años, la inversión pasiva ha batido a la mayoría de los fondos de gestión activa de gran capitalización3. Esto significa que, para el inversor medio, la transparencia y la liquidez que ofrece invertir en índices, así como sus menores costes, también han contribuido a su atractivo.
Aunque la controversia entre la inversión activa y la inversión pasiva resulta ser un eterno debate, lo cierto es, que no tiene necesariamente que tratarse de una decisión exclusiva de uno u otro. De hecho, el equipo considera que existen argumentos muy sólidos para que en las carteras cohabiten tanto la inversión en índices como la gestión activa. El equilibrio entre ambas opciones se puede determinar en función del objetivo de inversión de un inversor, su preferencia de horizonte temporal y su tolerancia al riesgo, independientemente de que la definición sea una de “tracking error” o de pérdida de dinero.
El enigma de la inversión activa frente a la inversión pasiva
La decisión de optar por la inversión pasiva sigue siendo una decisión activa. Según la Index Industry Association4, hay más de tres millones de índices de renta variable en el mundo, es decir, que hay 50 veces más índices que acciones5. Decidir seguir la evolución de un índice, o de una combinación de índices, exige en todo caso, que el inversor tome una decisión activa.
El riesgo también entra en juego. Al poseer más acciones a través de un fondo de índices, un inversor puede esperar beneficiarse de los efectos positivos de la diversificación. Pero ¿es realmente la mejor manera de que los inversores diversifiquen una cartera el invertir en todo independientemente de la calidad o la valoración? De igual manera, dado que numerosos gestores e inversores están centrados en el riesgo relativo, el mercado ha servido como un cómodo refugio. Pero ¿resulta sensato ponderar una inversión en función del tamaño teniendo en cuenta que los índices más reconocidos e invertidos suelen ser índices ponderados por la capitalización de mercado? Un inversor podría aprovechar el conocimiento popular, y en su lugar, suscribir una posición saturada. En los mercados alcistas, los índices ponderados por la capitalización de mercado, en concreto, pueden revestir sesgos crecientes y asimétricos a medida que las valoraciones de aquellas acciones que se perciben como "ganadores" aumentan más allá de lo razonable desde el punto de vista fundamental, y las ponderaciones de esos "ganadores" incrementan mecánicamente en los índices pasivos. Los análisis llevados a cabo recientemente6 por Morgan Stanley concluyen que la concentración del S&P 500 se encuentra en un extremo histórico, lo cual aumenta su vulnerabilidad a una corrección pronunciada una vez que cambie el ciclo o “el tema del día”.
Este riesgo se ve agravado en mayor medida por los aspectos vinculados de las acciones de mayor tamaño que dominan diversos índices de renta variable. En el S&P 500, la evolución reciente de algunos de los mayores componentes del mercado ha respondido a unas expectativas de beneficio eufóricas en torno a las promesas de la inteligencia artificial generativa. Naturalmente, un inversor puede tratar de diversificar parte de este riesgo temático siguiendo un índice global, pero, dado que la ponderación estadounidense de los índices globales se encuentra en máximos históricos7, puede que no se consiga la diversificación esperada. En consecuencia, tratar de resolver esta situación utilizando una ponderación homogénea como alternativa puede implicar perder la oportunidad que han brindado las recientes distorsiones.
El beneficio de ser selectivo
Si bien los fondos pasivos ofrecen una exposición amplia y un acceso ágil y barato a temáticas tácticas, mostrar un enfoque selectivo sigue ofreciendo una oportunidad, especialmente, en vista de los sesgos de los índices. Cuando los precios de las acciones se desvinculan de los fundamentales, los especialistas en selección de acciones pueden aprovechar la situación, siempre y cuando cuenten con el lujo de tener un horizonte temporal más largo en caso de que una evolución alcista asimétrica basada en múltiplos siga teniendo 'momentum'.
Al igual que sucede con las opciones pasivas, los inversores se enfrentan a un número muy elevado de opciones a la hora de seleccionar un gestor activo de renta variable, entre otras razones, porque las restricciones de 'tracking error' que aplican algunos gestores activos pueden reducir el "equilibrio" entre un enfoque activo y uno pasivo que el inversor puede desear alcanzar. Las estrategias concentradas y no supeditadas a un índice de referencia del equipo ofrecen un útil contrapeso para la inversión en índices. ¿Por qué?
- El equipo busca invertir en lo que considera que son las compañías de mayor calidad del mundo. El equipo se centra en compañías de alta calidad a precios razonables, capaces de mantener unos retornos sobre el capital operativo ya elevados, realizar un “compound” de sus beneficios y sus flujos de efectivo de forma sostenida en el tiempo y mostrar resiliencia en épocas complicadas.
- Seleccionar una cartera a largo plazo de alta convicción y 'active share' elevada ofrece una forma de comprometerse con mantener la inversión y resistir a los sesgos de comportamiento que influyen a comprar en niveles altos y vender en niveles bajos. El equipo busca actuar como propietarios a largo plazo, no de rentistas tácticos a corto plazo.
- El equipo presta atención a los fundamentales de lo que posee más que al precio o la rentabilidad de lo que no posee. El enfoque, como siempre, se sitúa en lo absoluto: precio absoluto, rentabilidad absoluta y calidad absoluta.
- El enfoque del equipo en los fundamentales de las compañías le ha permitido aprovechar el reciente sesgo del mercado hacia las acciones más tecnológicas. Los sectores defensivos que se han quedado a la zaga, en particular, consumo estable y atención sanitaria, y la complementaria dispersión de las valoraciones han brindado un atractivo punto de entrada para llevar a cabo cuatro compras en las carteras globales del equipo en el primer trimestre: dos en atención sanitaria y dos en consumo estable.
- Los inversores que buscan un 'tracking error' mínimo participan plenamente tanto en los movimientos alcistas como bajistas del mercado. Invertir en una cartera activa de compañías de alta calidad cuyos beneficios se pueden revalorizar de manera sostenida en el tiempo ofrece {ut}un menor riesgo de pérdida permanente del capital.
- Gestionar carteras concentradas con un horizonte de inversión a largo plazo permite al equipo representar a los clientes eficazmente como accionistas, tratando de involucrarse con las compañías sobre cuestiones importantes desde el punto de vista financiero, desde la asignación de capital hasta retribuciones e incentivos, estrategia, riesgos y oportunidades, y a su vez, comprobar que la capacidad de la compañía de revalorizarse permanece intacta.
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En 2016, un artículo publicado en The New Yorker8 expresaba el temor de que, ante el auge de la inversión pasiva, las decisiones de inversión podrían “responder cada vez más a un piloto automático”, a medida que el dinero entrase en las compañías de mayor tamaño sin atender a consideraciones tradicionales de inversión como el precio, la volatilidad o la convicción fundamental. En un entorno donde las compañías más grandes representan la mayor ponderación del índice, el equipo cree que una estrategia 'bottom-up' de alta calidad centrada en un 'compounding' sostenido y resiliente puede ser un complemento útil —especialmente en caso de que el mercado sufra un revés— que puede ofrecer a los inversores una manera de diferenciarse de la multitud. Como decía Benjamin Graham, “hay dos requisitos para alcanzar el éxito en Wall Street: uno, hay que pensar correctamente; y dos, hay que pensar independientemente”.
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Head of International Equity Team
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