Diciembre repuntó desde el punto en que cerró noviembre; las rentabilidades de la deuda pública cayeron y los diferenciales se estrecharon, mayoritariamente, en todo el mundo. A lo largo del mes, las tires a 10 años cayeron 45 puntos básicos (pb) en Estados Unidos, 42 pb en Alemania, 64 pb en Canadá, 46 pb en Australia y 56 pb en Nueva Zelanda; la inflación siguió cayendo y las políticas de los bancos centrales se revisó para incluir más bajadas de los tipos antes de lo previsto anteriormente. Los activos de mercados emergentes evolucionaron especialmente bien; el dólar estadounidense cayó y aumentaron las expectativas de bajadas de los tipos. Los diferenciales de crédito de compañías 'investment grade' y 'high yield' también se estrecharon; Estados Unidos y la zona euro evolucionaron a la par, mientras que el 'high yield' tuvo una mayor rentabilidad que el 'investment grade'. Los diferenciales de crédito titulizado siguieron estrechándose y ganaron impulso tras un comportamiento atrasado en comparación con sus homólogos corporativos en noviembre. 

Perspectivas para la renta fija

La impresionante rentabilidad de los mercados de bonos durante el mes de diciembre fue un final más que adecuado para un año de altibajos que acabó con lo que uno podría llamar un final de cuento de hadas: rentabilidades positivas sólidas tras unos primeros nueve meses apagados. Aunque todos esperamos que las rentabilidades de 2024 continúen con esta tendencia positiva, esperemos que no venga acompañado del mismo nivel de volatilidad. Es probable que las rentabilidades de los bonos en 2024 no igualen a los de 2023, pero tendrán una excelente oportunidad de superar al efectivo, dado que los tipos del efectivo probablemente disminuyan a escala mundial a medida que los bancos centrales relajen su política monetaria.

La mayor preocupación es en qué medida las notables rentabilidades de diciembre robarán a 2024.  Ya estábamos un poco preocupados tras el cambio de rumbo de noviembre, pero diciembre aumentó la presión. Para ser justos, gran parte de las rentabilidades del cuarto trimestre del año pasado fueron por la reversión del profundo pesimismo del tercer trimestre. Sumando ambos trimestres, el neto no parece tan descabellado. De hecho, el viraje proveniente de unas profundas preocupaciones por la posibilidad de que los tipos no bajarán en absoluto en 2024 hacia las expectativas de que caerán casi el doble de lo que preveía la Reserva Federal resultó ser impresionante. Sin duda, la Reserva Federal debería asumir parte de la culpa o el mérito, según la perspectiva que se tenga. En la reunión de diciembre del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC), el comité prácticamente dio el visto bueno a la visión alcista del mercado, al retirar de su previsión la última subida de los tipos e incorporar otra rebaja más.

Ahora viene lo complicado. ¿Se justificará la inquietud en torno a la trayectoria del crecimiento, la inflación y la estabilidad financiera considerando las altas rebajas de los tipos que se descuentan en gran parte del mundo? En este sentido, el mercado de bonos estadounidense no fue el único que cerró el periodo en aumento. El mercado de bonos europeo también se anotó excelentes resultados, con los mercados emergente y los mercados de crédito 'high yield' liderando el camino al comprimirse los diferenciales de los activos de riesgo. Si las bajadas de tipos que se prevén actualmente terminan por no suceder, los mercados de bonos, incluyendo los mercados de deuda pública, crédito y activos titulizados, probablemente obtendrán bajas rentabilidades.

La buena noticia es que es probable que bajen los tipos, tanto en Estados Unidos como en otros lugares. Sin embargo, el ritmo y la magnitud siguen siendo inciertos. Los bancos centrales aún no están convencidos de que las visiones más ‘bullish’ del mercado estén justificadas, lo que significa que el crecimiento debe continuar siendo moderado (si no más débil), los mercados laborales no se pueden fortalecer (pueden permanecer sin cambios) y, lo más importante, la inflación debe seguir cayendo. No hay duda de que la previsión de la Reserva Federal de 75 puntos básicos de bajadas de los tipos está justificada, en vista de la rápida caída de la inflación del último año. De hecho, más de 100 puntos básicos podría estar justificado dado el persistente retroceso de la inflación. Las bajadas de los tipos impedirían que los tipos reales aumenten, lo cual no está garantizado. Si la economía necesita o no más rebajas de los tipos dependerá de la economía. El mercado está apostando con fuerza a que la Reserva Federal recortará los tipos en más de seis ocasiones en 2024, lo cual resulta agresivo, pero no imposible.

¿En qué situación nos deja? Pensamos que los tipos siguen siendo atractivos a medio plazo, pero parecen razonables a corto plazo, tras la buena evolución de 2023. Es difícil saber si la economía evolucionará según la previsión del mercado. Albergamos esperanza, pero también cautela. Los diferenciales de crédito, tanto 'investment grade' como 'high yield', han evolucionado sustancialmente a la baja en 2024, lo cual hace mucho menos probable que experimentemos un mayor estrechamiento en los próximos meses, y que los mercados de crédito parezcan tensionados. Las rentabilidades de las tires siguen en buenos niveles, pero los diferenciales están próximos a mínimos del ciclo. Estas rentabilidades de las tires que siguen siendo razonables nos hacen confiar en que los mercados de crédito superen en rendimiento al efectivo en 2024. Sin embargo, sin duda se ha convertido más en un juego de ‘carry’ que en una historia de plusvalías. Procuraremos elevar la exposición a la sustancial ampliación de los diferenciales, pues la ‘opción de venta’ de la Reserva Federal sobre la economía es probable que resulte operativa si sigue siendo ‘out of the money’. Los bonos ‘high yield’ de vencimientos más cortos se perfilan atractivos en este entorno. Consideramos que el sector financiero sigue mostrando mayor valor que los sectores no financieros.

Seguimos pensando que ciertos mercados de bonos en mercados emergentes resultan atractivos, incluso tras la buena evolución que han seguido, aunque todavía no estamos preparados para una mayor asignación dado el ‘rally’ del cuarto trimestre. Aunque es improbable que la caída de las rentabilidades iguale el descenso registrado recientemente, numerosos bancos centrales de mercados emergentes han comenzado su ciclo de bajadas de los tipos, no obstante, los descensos de la Reserva Federal siguen siendo aspiracionales. De nuevo, como en Estados Unidos, la gran pregunta es: ¿está justificado que se produzcan más rebajas sustanciales de los tipos? El ‘rally’ de los bonos del Tesoro estadounidense y el descenso del dólar favorecen a los mercados emergentes, al crear un entorno más favorable y positivo para los mercados financieros. Preferimos los mercados de bonos en Latinoamérica, ya que los bancos centrales de esta región han logrado bajar los tipos y seguirán haciéndolo si la Reserva Federal se encuentra realmente en pausa. Sin embargo, los datos estadounidenses deben respaldar el relato moderado que descuentan los mercados financieros. Uno de los mayores riesgos es si el persistente buen comportamiento de los mercados de bonos se traduce en una aceleración económica o, en el caso de Estados Unidos, en una ausencia sustancial del retraso económico. Si así fuera, se quebraría el ciclo positivo de menores tipos a corto plazo que lleva a menores tires a largo plazo, lo cual conlleva diferenciales de crédito más estrechos. El tiempo dirá.

Seguimos prefiriendo el crédito titulizado con vencimientos más cortos, como titulizaciones hipotecarias sobre inmuebles residenciales de no agencia (RMBS), titulizaciones (ABS) y determinadas titulizaciones hipotecarias sobre inmuebles comerciales de no agencia (CMBS) por sus tires más altas y la solidez de sus garantías. Dicho esto, la perspectiva se ha deteriorado moderadamente en vista de las crecientes presiones sobre los balances de los hogares y la caída del ahorro.  Nuestro segmento favorito dentro del crédito titulizado sigue siendo las hipotecas sobre inmuebles residenciales de no agencia a pesar del difícil acceso a la vivienda. Sorprendentemente, la vivienda en Estados Unidos parece haber tocado fondo y los precios están volviendo a subir.  Las hipotecas de agencia de Estados Unidos, a pesar de su gran comportamiento en el cuarto trimestre, siguen ofreciendo un valor decente frente al crédito 'investment grade', al menos, en lo que respecta a sus cupones más altos.

La perspectiva para el dólar estadounidense también parece estar cambiando.  Aunque mostró solidez en el tercer trimestre, registró pérdidas notables en diciembre.  Si bien la economía estadounidense se esté ralentizando, las condiciones económicas en Estados Unidos siguen siendo mejores que en la mayoría de las demás economías avanzadas y los tipos son más altos.  Así pues, no creemos que tenga sentido infraponderarse en el dólar estadounidense frente a las monedas de otros países del G20.  Algunas monedas de mercados emergentes parecen mejor posicionadas, pero, tras el reciente ‘rally’, no creemos que sea el momento de perseguir al mercado.  Los bonos de mercados emergentes en moneda local parecen ofrecer mejor valor que el derivado solo de la apreciación de las divisas de tales mercados.

Tipos y divisas de mercados desarrollados

Análisis mensual:
En diciembre, los mercados de bonos de mercados desarrollados avanzaron posiciones dado que los datos de inflación siguieron debilitándose más allá de lo previsto. En el Reino Unido, el índice de precios al consumo (IPC) interanual de noviembre se situó prácticamente medio punto porcentual por debajo de las expectativas de consenso, mientras que el gasto en consumo personal (PCE) subyacente estadounidense también mostró una marcada desaceleración. Como resultado, la comunicación de la Reserva Federal se tornó más moderada dado que el presidente Powell apenas se opuso al incremento de las expectativas sobre las bajadas de los tipos en 2024 y los miembros del FOMC revisaron a la baja sus previsiones para los tipos y la inflación para el cierre de 2024. Dado que los mercados comenzaron a descontar recortes de los tipos más agresivos y antes de lo esperado, las rentabilidades de los bonos del Tesoro estadounidense a 2 y 10 años cayeron 43 pb y 45 pb, respectivamente, perdiendo los últimos el umbral del 4%. La deuda pública británica obtuvo un comportamiento positivo —las tires a 10 años cayeron 64 pb— ante el incumplimiento de las previsiones de inflación, mientras que los bonos alemanes a 10 años, que cedieron 42 pb, quedaron ligeramente a la zaga de la deuda pública estadounidense. Por otra parte, los bancos centrales de Australia, Canadá, Japón y Suiza mantuvieron sin variaciones sus políticas, mientras que el Norges Bank sorprendió con una subida de tipos¹.

Perspectiva:
De cara al futuro, los bancos centrales de los mercados desarrollados tendrán ya perfilado su trabajo para brindar las rebajas de tipos que el mercado está esperando. A finales de diciembre, se descuentan ya rebajas muy superiores a 25 pb para la Reserva Federal (FED), el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Inglaterra (BoE) para 2024. Aun así, la actividad económica está demostrando su resiliencia. Además, a pesar del viraje moderado de la retórica de la Reserva Federal, el Banco de Inglaterra y el BCE no han modificado su tono en la misma medida, sino que han destacado que se precisan más datos para confirmar que la inflación está en la senda a la baja deseada. Percibimos oportunidades en diversas operaciones de diferentes mercados en cuanto a tipos como es el notable desajuste actual entre Estados Unidos y Canadá atendiendo a la evolución histórica y de los fundamentales de ambos países. Esta situación se añade a que conservamos nuestra preferencia por los 'steepeners' de determinados plazos —en particular, los activos a 5 años y 30 años—, que saldrían favorecidos de la expansión de las primas por plazo o de una evolución positiva en la parte central de la curva.

En cuanto a las divisas, el dólar estadounidense siguió debilitándose en diciembre ante el tono de la Reserva Federal más moderado que el de otros bancos centrales, y aún elevado en términos de tipo de cambio real efectivo. Conservamos una actitud ‘bearish’ acerca del dólar y nos decantamos por el dólar australiano frente al dólar canadiense.

Tipos y divisas de mercados emergentes

Análisis mensual:
La deuda de mercados emergentes siguió evolucionando adecuadamente en los diferentes segmentos de esta clase de activos. La Reserva Federal mantuvo los tipos en su reunión de diciembre y la opinión del mercado es que es probable que se lleven a cabo bajadas de los tipos en 2024, potencialmente en el primer semestre del año. El dólar estadounidense siguió debilitándose durante el mes, creando un entorno favorable para las divisas de los mercados emergentes. Los diferenciales se estrecharon tanto en la deuda soberana como en la deuda corporativa, y la mayoría de las divisas de mercados emergentes se fortalecieron. Prosiguieron los ciclos de rebajas de los tipos en toda América Latina: Colombia y Chile bajaron los tipos, mientras que México está modificando su relato para posiblemente reducirlo el año próximo. Surinam completó el proceso de reestructuración de su deuda con sus acreedores con un instrumento de recuperación del valor vinculado al petróleo (VRI). Argentina devaluó su moneda en más de un 50% como medida de emergencia para ayudar a su atribulada economía. Prosiguieron las salidas en esta clase de activos, con 1.500 millones de USD menos en el caso de los fondos de ‘hard currency’ y 1.400 millones de USD para los fondos en moneda local, aunque las salidas siguen moderándose².

Perspectiva:
La Reserva Federal se está acercando al final de su ciclo de subidas y el mercado apuesta que este podría llegar ya en el primer semestre de 2024. Los activos de mercados emergentes avanzaron posiciones en los últimos meses del año con la ayuda de la moderada retórica de los mercados desarrollados y un dólar estadounidense más débil. La deuda de mercados emergentes se encuentra bien posicionada para seguir evolucionando adecuadamente dado que las valoraciones siguen siendo atractivas y las rebajas de tipos en mercados desarrollados parecen inminentes. Los tipos de interés locales parecen atractivos al cambiar el entorno macro hacia un entorno favorable para los activos locales. Persiste la divergencia en esta clase de activos, en particular, en el ámbito de la deuda soberana en ‘hard currency’, al continuar la bifurcación del crédito. El análisis por país y crédito será fundamental para encontrar valor en esta clase de activos de cara al nuevo año.

Crédito corporativo

Análisis mensual:
En diciembre, los diferenciales de activos 'investment grade' tanto de Europa como de Estados Unidos se estrecharon en 5 pb y prosiguieron las temáticas del cuarto trimestre. Los diferenciales de los mercados de crédito se estrecharon y las tires de los activos ‘risk-free’ evolucionaron adecuadamente dado que los mercados interpretaron los datos de inflación y los comentarios de los bancos centrales como una confirmación de que la política monetaria había rotado desde las inquietudes acerca de la inflación a las inquietudes en relación con el crecimiento, los tipos habían subido y los recortes de los tipos básicos podrían llevar a una economía 'goldilocks' de crecimiento bajo y menor inflación. La percepción del mercado en el mes respondió a varios factores; en primer lugar, no se intensificaron las inquietudes por la situación geopolítica, aunque, hacia finales de mes, el aumento de la actividad en el mar Rojo puso de manifiesto que persisten las tensiones en la región. En segundo lugar, los rumores sobre M&A, los casos legales perdidos y las revisiones de beneficios crearon volatilidad en el crédito de determinados emisores. Por último, se produjo un favorable entorno técnico debido a las sólidas entradas en crédito 'investment grade' y la escasa liquidez del mercado por las fiestas de final de año³.

Los mercados de 'high yield' de Estados Unidos y de todo el mundo volvieron a registrar rentabilidades sustanciales en diciembre dado que los inversores interpretaron los resultados de la reunión de diciembre de la Reserva Federal como un giro de 180 grados en su política monetaria. Las condiciones técnicas del mercado de 'high yield' mantuvieron la firmeza en diciembre con menos emisiones y siendo este el sexto mes de entradas netas de 2023.  Dado que las tirs del bono del Tesoro estadounidense cedieron significativamente en el mes, la tir media del mercado de 'high yield' cayó en unos 80 pb mientras que las rentabilidades de los activos 'high yield' fueron sólidas hacia el cierre del año. El buen comportamiento relativo del mercado estadounidense de 'high yield' viró desde los segmentos de mayor calificación a los de menor calificación en diciembre al seguir mejorando la percepción de riesgo⁴.

Los bonos convertibles globales volvieron a subir en diciembre junto con otros activos de riesgo porque los inversores interpretaron los resultados de la reunión de diciembre de la Reserva Federal como un giro precipitado de 180 grados en su política monetaria. Los bonos convertibles globales tuvieron una menor rentabilidad que la renta variable global, pero tuvieron un mejor comportamiento relativo que los bonos globales durante el mes. La emisión en el mercado global de bonos convertibles alcanzó un total de solo 4.400 millones de USD en diciembre, una de las cifras mensuales totales más bajas de 2023. De manera similar a la tendencia de todo el año, las emisiones nuevas en diciembre se concentraron notablemente en Estados Unidos⁵.

Perspectiva:
De cara al futuro, nuestra hipótesis de referencia percibe la oferta de enero como una oportunidad para comprar crédito con un pequeño descuento ante una mejora del entorno macro para dicha clase de activos tras el viraje de los bancos centrales desde los temores acerca de la inflación hacia la preocupación por un exceso de crecimiento. Vemos el 'carry' como una oportunidad atractiva de rentabilidad, pero, en vista del incierto entorno fundamental a medio plazo, albergamos menos confianza en el estrechamiento de los diferenciales previsto.

El mercado ‘high yield’ cerró 2023 con una combinación única de rentabilidades aún atractivas en términos históricos y un diferencial medio próximo a mínimos del ciclo. Nuestra perspectiva sigue siendo de relativa cautela en vista de la velocidad y la magnitud del estrechamiento de finales de año en las valoraciones de activos 'high yield', que prácticamente reflejan un ‘soft landing’. El lado positivo es la tir históricamente alta que respalda una rentabilidad positiva para los inversores en activos 'high yield' en 2024, incluso en el análisis de nuestra hipótesis bajista.

Seguimos siendo optimistas en torno al mercado global de bonos convertibles a medida que nos adentramos en 2024. Los factores técnicos del mercado global de bonos convertibles en general mejoraron en 2023 dado que los precios y las deltas subieron y las primas de conversión descendieron en el transcurso del año. Consideramos que estos factores, conjuntamente, brindan a los bonos convertibles globales un perfil más equilibrado. Por otra parte, esperamos que la emisión siga aumentando en 2024 a medida que las corporaciones se planteen refinanciar bonos convertibles existentes, así como deuda tradicional en el mercado de bonos convertibles dado el entorno de tipos de interés relativamente altos. La combinación de un perfil de rentabilidades asimétricas más tradicional y la expectativa de aumento de la oferta nueva nos lleva al optimismo acerca de los bonos convertibles globales para 2024.

Titulizaciones

Análisis mensual:
Los diferenciales de las titulizaciones hipotecarias sobre inmuebles de agencia se estrecharon 18 pb en diciembre hasta los 139 pb por encima de los bonos del Tesoro estadounidense de comparable duración y cerraron el año con una caída en el ejercicio de 4 pb tras haberse ampliado 50 pb en meses anteriores del año. Las posiciones en titulizaciones hipotecarias sobre inmuebles de la Reserva Federal se contrajeron en 16.000 millones de USD en diciembre hasta los 2,423 billones de USD; cayeron 209.000 millones de USD en total en 2023 y en este momento se sitúan 309.000 millones de USD por debajo de su máximo de 2022. Las posiciones en titulizaciones hipotecarias sobre inmuebles de bancos estadounidenses aumentaron en 17 millones de USD hasta 2,51 billones de USD, aunque las posiciones en titulizaciones hipotecarias sobre inmuebles de bancos siguieron negativas en 230.000 millones de USD en 2023 y cerca de 500.000 millones de USD desde comienzos de 2022. Los diferenciales del crédito titulizado también se estrecharon en diciembre dado que las emisiones nuevas de titulizaciones fueron escasas y la demanda siguió siendo fuerte. La actividad en el mercado europeo de titulizaciones se ralentizó en diciembre y los volúmenes totales de emisión de titulizaciones en Europa fue mucho menor en 2023⁶.

Perspectiva:
Tras las altas fluctuaciones tanto de los tipos como de los diferenciales en 2023, nos adentramos en 2024 con unos tipos y unos diferenciales de los productos titulizados en niveles similares a comienzos de 2023.  También albergamos una perspectiva similar a la que teníamos a comienzos de 2023: optimista acerca de las titulizaciones y titulizaciones relacionadas con empresas, cautela en torno a las titulizaciones relacionadas al ámbito inmobiliario comercial y consumo, neutral para titulizaciones hipotecarias sobre inmuebles de agencia y neutral acerca del posicionamiento en duración en general.   Creemos que la reciente buena y marcada evolución de los tipos resulta algo exagerada, descontando los mercados en este momento 150 pb de rebajas de los tipos de la Reserva Federal. Es de esperar que unos tipos más bajos contribuyan al crédito titulizado mejorando la asequibilidad, rebajando la cobertura del servicio de la deuda y mejorando el potencial de refinanciación.  Todavía pensamos que los niveles de los tipos actuales siguen siendo agravantes para numerosos prestatarios y seguirán erosionando los balances de los hogares, generando tensión en algunas titulizaciones relativas al consumo, en particular, los que atañen a prestatarios con rentas más bajas.  Los inmuebles comerciales también siguen enfrentándose a obstáculos en vista de los tipos de financiación actuales y algunos sectores podrían experimentar bajadas de los ingresos operativos en 2024.  Las oportunidades en crédito hipotecario residencial siguen siendo nuestro sector preferente en este momento y es el único sector donde nos sentimos cómodos de avanzar en el espectro del crédito, dado que mantenemos una mayor cautela acerca de las titulizaciones y las titulizaciones hipotecarias sobre inmuebles comerciales de no agencia con calificaciones más bajas.   Hemos pasado a una visión neutral acerca de las titulizaciones hipotecarias sobre inmuebles de agencia tras el significativo estrechamiento de los diferenciales de los últimos meses.  Los diferenciales de las titulizaciones hipotecarias sobre inmuebles de agencia siguen siendo atractivos con respecto a los diferenciales de la deuda corporativa 'investment grade' y frente a la evolución histórica de los diferenciales de las titulizaciones hipotecarias sobre inmuebles de agencia, aunque, la dinámica de oferta y demanda sigue siendo compleja para 2024.   Pensamos que es improbable que se produzca un mayor estrechamiento de los diferenciales a corto plazo. 

¹ Fuente: Bloomberg. Datos a 29 de diciembre de 2023.
² Fuente: Bloomberg. Datos a 29 de diciembre de 2023. El crédito de mercados emergentes está representado por el índice JP Morgan CEMBI Broad Diversified.
³ Fuente: índices de Bloomberg: índice U.S. Corporate e índice European Aggregate Corporate. Datos a 29 de diciembre de 2023.
⁴ Fuente: J.P. Morgan e índice Bloomberg US Corporate High Yield. Datos a 29 de diciembre de 2023.
⁵ Fuente: Bloomberg e índice Refinitiv Global Convertibles Focus. Datos a 29 de diciembre de 2023.
⁶ Fuente: Bloomberg. Datos a 29 de diciembre de 2023.

CONSIDERACIONES SOBRE RIESGOS

La diversificación no garantiza la obtención de beneficios ni la protección frente a pérdidas cuando los mercados caen.

No existe garantía de que una cartera vaya a alcanzar su objetivo de inversión. Las carteras están expuestas al riesgo de mercado, que es la posibilidad de que los valores de mercado de los títulos de la cartera bajen y que, por consiguiente, el valor de las acciones de la cartera sea inferior al que usted pagó por ellas. Los valores de mercado pueden cambiar a diario por acontecimientos económicos y de otro tipo (por ejemplo, catástrofes naturales, crisis sanitarias, atentados terroristas, conflictos y disturbios) que afecten a mercados, países, compañías o gobiernos. Resulta difícil predecir el momento en que se producirán tales acontecimientos, así como su duración y sus posibles efectos adversos (por ejemplo, para la liquidez de las carteras). En consecuencia, su inversión en una cartera podrá comportar pérdidas. Los títulos de renta fija están sujetos a la capacidad del emisor de realizar puntualmente los pagos del capital principal y los intereses (riesgo de crédito), a las variaciones de los tipos de interés (riesgo de tipos de interés), a la solvencia del emisor y a la liquidez del mercado en general (riesgo de mercado). En un entorno de subidas de los tipos de interés, los precios de los bonos pueden caer y dar lugar a periodos de volatilidad y a aumentos de los reembolsos en las carteras. En un entorno de caídas de los tipos de interés, la cartera puede generar menos ingresos. Los títulos más a largo plazo pueden ser más sensibles a las variaciones de los tipos de interés. Ciertos títulos de deuda pública estadounidense comprados por la estrategia, tales como los emitidos por Fannie Mae y Freddie Mac, carecen de la garantía del prestigio y la solvencia de Estados Unidos. Es posible que estos emisores no tengan los fondos para atender sus obligaciones de pago en el futuro. Los préstamos de bancos públicos están sujetos al riesgo de liquidez y al riesgo de crédito de los títulos con calificaciones inferiores. Los títulos high yield (bonos basura) son valores con calificaciones más bajas que pueden entrañar un mayor riesgo de crédito y de liquidez. Los títulos de deuda soberana están sujetos al riesgo de impago. Los bonos de titulización hipotecaria y los bonos de titulización de activos son sensibles al riesgo de amortización anticipada y a un mayor riesgo de impago y podrían ser difíciles de valorar y de vender (riesgo de liquidez). Asimismo, están sujetos a riesgos de crédito, de mercado y de tipos de interés. El mercado de divisas es altamente volátil. Influyen en los precios de estos mercados, entre otros factores, los cambios en la oferta y la demanda de una divisa en particular, las condiciones comerciales, los programas y las políticas fiscales, monetarios y de control de los mercados de divisas nacionales o extranjeros y las variaciones de los tipos de interés nacionales y extranjeros. Las inversiones en mercados extranjeros comportan riesgos específicos como, por ejemplo, de divisa, políticos, económicos y de mercado. Invertir en países de mercados emergentes comporta riesgos mayores que los relacionados generalmente con inversiones en el extranjero. Los instrumentos derivados pueden incrementar las pérdidas de forma desproporcionada y tener un impacto significativo en la rentabilidad. También pueden estar sujetos a riesgos de contraparte, liquidez, valoración, correlación y de mercado. Los títulos restringidos e ilíquidos pueden ser más difíciles de vender y de valorar que los títulos que cotizan en mercados organizados (riesgo de liquidez). Debido a la posibilidad de que las amortizaciones anticipadas alteren los flujos de caja sobre las obligaciones hipotecarias garantizadas, no es posible establecer con antelación su fecha de vencimiento final o su vida media. Además, si la garantía de la obligación hipotecaria garantizada o las garantías de terceros fueran insuficientes para realizar pagos, la cartera podría incurrir en pérdidas.