Analyses d’investissement

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novembre 29, 2024

Dette privée semi-liquide : Une révolution silencieuse

novembre 29, 2024

Dette privée semi-liquide : Une révolution silencieuse

Analyses d’investissement

Dette privée semi-liquide : Une révolution silencieuse

novembre 29, 2024

Points clés

Des structures de fonds innovantes sur les marchés privés sont désormais accessibles aux clientèles intermédiées et aux conseillers en gestion de patrimoine.
Ces structures, connues sous le nom de fonds semi-liquides, offrent un certain nombre d’avantages aux clients fortunés, grâce à des caractéristiques conçues pour répondre à leurs besoins spécifiques en matière de liquidité, de risque et de performance.
Les fonds semi-liquides ont connu la croissance la plus rapide dans la dette privée, une classe d’actifs présentant des caractéristiques de liquidité, de diversification et de valorisation convenant parfaitement à ces structures.

La democratización del acceso a la inversión alternativa
Selon les prévisions d’un rapport récent, l’AUM des fonds alternatifs devrait atteindre 29 200 milliards $ d’ici 2029, soit une hausse de 74 % par rapport à 2016.¹ La croissance des investissements en actifs alternatifs reste robuste, et la base d’investisseurs s’élargit inévitablement à mesure que les gestionnaires d’actifs innovent pour répondre aux besoins de plus en plus diversifiés des investisseurs.

En particulier, le segment de la gestion de fortune s’impose rapidement comme un secteur clé de la croissance des marchés privés. Selon McKinsey, entre 3 et 5 % des actifs investis sur les marchés privés devraient provenir de la gestion de fortune aux États-Unis d’ici 2025, contre 2 % en 2020, soit une augmentation de 500 milliards $ pour un total de 1 300 milliards $.² Les demandes des investisseurs pour des produits plus liquides et une meilleure accessibilité ont contribué progressivement à l’essor discret mais régulier des produits alternatifs dans le secteur de la gestion de fortune.

Les gestionnaires d’actifs répondent à ces besoins en développant de nouvelles structures de fonds et en ajustant les stratégies afin de tenir compte des diverses exigences. En gros, ils « démocratisent » l’accès en mettant à la disposition d’un plus grand nombre d’investisseurs une gamme de classes d’actifs des marchés privés qui ont toujours été l’apanage des investisseurs institutionnels.

Souvent appelées fonds semi-liquides, ces structures innovantes présentent plusieurs avantages pour les investisseurs professionnels et non professionnels au sein de la gestion de fortune.

Il existe également des considérations importantes en matière de liquidité et de performance auxquelles les investisseurs doivent rester attentifs. Dans ce document, nous présentons les principales caractéristiques des fonds semi-liquides. Ensuite nous soulignons la pertinence des fonds semi-liquides pour la dette privée, un secteur de plus en plus demandé.

Investir de manière continue
Les fonds traditionnels du marché privé, connus sous le nom de « drawdown » ou fonds fermés, ont généralement une période de commercialisation prédéfinie au terme de laquelle le gérant (« General Partner » ou « GP ») appelle progressivement les souscriptions des investisseurs (« Limited Partner » ou « LP »), généralement sur une période de quatre à six ans En revanche, les fonds semi-liquides sont ouverts et offrent un accès permanent, permettant aux détenteurs d’actifs de rester investis aussi longtemps qu’ils le souhaitent. Du point de vue de l’investisseur, cela est souvent considéré comme une démocratisation de l’accès aux produits alternatifs, qui les rapprochent des investissements traditionnels dans la manière dont ils sont négociés. Pour attirer les investisseurs dans ces nouvelles structures, certains organismes de réglementation ont également abaissé les seuils d’investissement en introduisant de nouveaux types de véhicules d’investissement.

GRAPHIQUE 1

Appels de capitaux et distributions : Fonds semi-liquides vs. fonds fermés

Source : Morgan Stanley Investment Management. Au 12 novembre 2024. Les déclarations ci-dessus reflètent les points de vue et opinions de MSIM à la date du présent document et non à une date ultérieure, et ne seront ni mises à jour ni complétées. À titre d’illustration uniquement et non représentatif d’une quelconque transaction réelle ou anticipée. Les tendances historiques ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. Toutes les prévisions peuvent varier et ne pas se concrétiser en raison de l’évolution de la conjoncture économique et des conditions du marché.

Au-delà des due diligence incessantes
Les intermédiaires et les gestionnaires de fortune consacrent une grande partie de leur temps à effectuer des contrôles préalables (« due diligence ») pour le compte des investisseurs afin de mettre les produits « sur la plateforme ». Pour les fonds fermés, le processus exige généralement qu’ils effectuent des vérifications préalables sur le gérant et la stratégie. Ils répètent ensuite ce processus à chaque fois qu’un nouveau gérant arrive sur le marché.

Pour chaque fonds fermé, le responsable de l’allocation doit faire appel de manière épisodique à son équipe chargée des contrôles préalables, puis, après approbation de ces contrôles, promouvoir l’offre dans le cadre d’une fenêtre de commercialisation généralement courte et limitée. Les solutions semi-liquides ouvertes permettent d’alléger les processus de due diligence. Leur structure permet à l’intermédiaire ou au spécialiste de l’allocation de souscrire à l’avance et de se concentrer ensuite sur le suivi et la commercialisation continue, plutôt que de réengager systématiquement un nouveau processus.

La disponibilité des produits « en rayon » permet aux investisseurs de décider de leur exposition. D’une certaine manière, cette facilité n’est pas sans rappeler l’allocation à une série de fonds dans la durée, mais d’une manière beaucoup plus efficace qui offre aux investisseurs un plus grand choix quant à leur exposition et à leur diversification. Contrairement aux fonds fermés, si les conditions évoluent, les structures semi-liquides offrent aux investisseurs la possibilité d’interrompre leur allocation.

Simplification opérationnelle
D’un point de vue opérationnel, éviter les appels périodiques de capitaux intéresse autant les intermédiaires que les investisseurs finaux. Dans les structures semi-liquides, le capital est engagé et appelé une seule fois, après quoi les investisseurs peuvent choisir d’effectuer des souscriptions supplémentaires. Pour de nombreux investisseurs, la possibilité de s’engager en une seule fois, comme ils le feraient dans des fonds traditionnels, est très appréciée. Si on les compare aux fonds fermés traditionnels des marchés privés : Les appels de capitaux et les investissements s’échelonnent sur plusieurs années, obligeant l’investisseur à gérer soigneusement le capital engagé afin de répondre aux appels de capitaux futurs.

Pour les intermédiaires et les gestionnaires de fortune, les fonds semi-liquides sont moins « resource intensive ». La nécessité pour les équipes opérationnelles de surveiller et de communiquer les appels de capitaux passés ou à venir qu’un investisseur peut avoir retardés ou manqués est très réduite dans le format semi-liquide.

GRAPHIQUE 2

Considérations

PERFORMANCE DES INVESTISSEMENTS
Les fonds fermés traditionnels sont conçus pour des motifs d’investissement spécifiques. Par exemple, en n’appelant le capital qu’en cas de besoin, les gérants tentent de maximiser le taux de rentabilité interne (TRI) et les multiples du capital investi (MOIC) des clients en investissant dans les meilleures opportunités lorsqu’elles se présentent sur le marché. Cet arrangement donne aux investisseurs la possibilité d’utiliser ces liquidités pendant la période où le gérant du fonds fermé ne fait pas appel au capital.

L’investissement initial pour les fonds semi-liquides peut avoir des implications différentes en termes de performance. La responsabilité de l’allocation du capital incombe au gérant, qui doit s’efforcer d’agir rapidement pour éviter que les liquidités ne pèsent sur la performance, c’est-à-dire que leur rendement plus faible restant dans le portefeuille ne dilue la performance globale.Mais en renonçant au contrôle des échéances des flux de trésorerie, le gérant du fonds semi-liquide doit généralement conserver une « poche de liquidité », composée de liquidités et/ou d’investissements sur les marchés cotés, pour conserver le capital s’il ne peut pas être immédiatement investi dans une opportunité d’investissement sur les marchés privés.

Le capital inexploité dans la poche de liquidité peut affecter la performance globale, en fonction, bien sûr, de sa performance par rapport au marché privé ciblé. Les investisseurs qui évaluent les fonds semi-liquides devront tenir compte de cette caractéristique et décider si la prime d’illiquidité est acceptable et s’il est justifié de disposer d’une certaine liquidité.

PROFIL DE RISQUE
Avec les appels de capitaux initiaux dans les fonds semi-liquides, le gérant doit allouer l'intégralité du capital. Comme nous l’avons mentionné, les gérants incapables d’investir rapidement sur les marchés privés peuvent investir ailleurs, par exemple dans des classes d’actifs traditionnelles. Inévitablement, une telle exposition pourrait accroître la corrélation avec les marchés traditionnels. Comprendre comment une telle exposition affecte le profil de risque mérite une certaine attention de la part des investisseurs.

VALORISATION
Dans les structures semi-liquides, la confiance et le calcul précis des valorisations pour les investisseurs entrants et sortants sont primordiaux. Par exemple, des problèmes peuvent survenir si les investisseurs se désengagent à des valorisations élevées et que cela se fait au détriment des investisseurs restants. De même, des investisseurs se positionnant à des points d’entrée sous-évalués pourraient désavantager d’autres investisseurs. Les problèmes de valorisation peuvent bien sûr être atténués par des procédures de valorisation appropriées. Les investisseurs doivent tester ces procédures dans le cadre du processus de due diligence et ne sélectionner que les stratégies qui démontrent une capacité fiable à fixer le prix des investissements équitablement pour tous les investisseurs.

À l’instar des structures semi-liquides, il est également essentiel de disposer de méthodes de valorisation fiables pour les fonds fermés. Toutefois, la nature plus synchrone des appels et de la distribution des capitaux à tous les investisseurs du fonds simultanément réduit la complexité de la fixation du prix à laquelle sont confrontés les fonds semi-liquides.

AVANTAGES DU RACHAT
La possibilité d’effectuer des rachats comme bon leur semble est attractif pour les investisseurs. Les structures semi-liquides facilitent le choix des rachats par rapport aux solutions traditionnelles moins liquides du marché privé. Plus précisément, les fonds semi-liquides proposent une option qui permet des rachats périodiques, généralement sur une base trimestrielle, sous réserve de plafonds de rachats (un mécanisme en place pour restreindre les rachats au-delà d’un certain pourcentage). Le mécanisme de rachat permet aux gérants de verser des liquidités de manière ordonnée, ce qui donne aux investisseurs la possibilité d’ajuster leur exposition au fil du temps et de puiser des liquidités dans une solution jusqu’alors moins liquide.

Pour fournir de la liquidité, il existe aussi les mécanismes de souscriptions qui remplacent les rachats et, dans certains cas, les lignes de crédit. Ces deux mécanismes sont utiles mais il ne faut pas en être entièrement tributaire.

Les investisseurs doivent évaluer les options de rachat pour déterminer la plus appropriée. Ils doivent également tenir compte de tout compromis potentiel concernant la prime d’illiquidité qu’ils recherchent et se demander s’ils pensent générer un niveau de rendement et de risque proportionnel. Les réponses varieront en fonction de chaque stratégie semi-liquide et de l’appétit de chaque investisseur.

AUTRES COMPORTEMENTS DES INVESTISSEURS
En introduisant des exigences supplémentaires en matière de liquidité, le comportement des gérants peut changer et influencer le profil rendement/risque du fonds. Dans une structure semi-liquide, le gérant peut être contraint d’allouer rapidement des liquidités afin d’éviter une contribution négative des liquidités et une diminution des conditions d’investissement. Il peut également être contraint de vendre pour pouvoir satisfaire les ordres de rachat des investisseurs. À l’inverse, les structures plus traditionnelles offrent aux gérants la possibilité d’allouer les capitaux et de liquider les positions comme et quand ils le souhaitent.

Par conséquent, le processus d’investissement n’est pas aussi simple pour le gérant de fonds semi-liquides. Il doit adopter une approche rigoureuse des ventes d’actifs pour éviter de se retrouver en position ou il est contraint de le faire. Les mécanismes de gates, qui permettent aux gérants de limiter les rachats, sont utiles à cet égard. Toutefois, ils risquent de provoquer l’insatisfaction des clients s’ils sont mal gérés. Les gérants peuvent également atténuer les risques de liquidité en diversifiant leur base d’investisseurs.

GRAPHIQUE 3

Principales différences

Popularité dans la dette privée
La dette privée est un segment des marchés privés en pleine expansion, avec des actifs sous gestion et des capitaux engagés évalués à environ 1 700 milliards $ rien qu’aux États-Unis.³

Les véhicules semi-liquides font partie de ce scénario de croissance, soutenus par le nombre croissant de lancements de fonds ces dernières années, en particulier entre 2020 et 2023 (graphique 4).

Alors que la disponibilité des fonds semi-liquides progresse sur les marchés privés, la dette privée a été le segment enregistrant la croissance la plus rapide à ce jour. Les principales structures d’investissement comprennent les BDC, les « European Long-Term Investment Funds » (ELTIF), les fonds à intervalle et les offres de rachat. Les structures SICAV Part II sont également de plus en plus reconnues et disponibles en Europe et en Asie.

Il n’est pas surprenant que cette classe d’actifs ait connu une croissance aussi forte. Les titres de dette privée présentent plusieurs caractéristiques qui conviennent bien à une structure semi-liquide, notamment :

des paiements contractuels via des coupons réguliers
une liquidité connue grâce au remboursement du principal à terme
une valorisation cohérente grâce à des indicateurs standardisés

GRAPHIQUE 4

Les fonds de dette privée se multiplient pour répondre à la demande des investisseurs

Source : Preqin, Morgan Stanley Investment Management. Au 31 décembre 2023

Conclusion
La croissance des fonds semi-liquides devrait se poursuivre et, comme nous l’avons souligné, ces véhicules présentent de nombreux avantages pour les investisseurs souhaitant s’exposer aux marchés privés. Il est important de noter qu’il existe des différences essentielles par rapport aux fonds fermés traditionnels méritant d’être prises en compte par les investisseurs. Les investisseurs doivent également tenir compte des caractéristiques d’investissement des différentes classes d’actifs au sein d’une structure de type ouvert et de la manière dont une allocation pourrait compléter leur stratégie globale. La disponibilité des véhicules semi-liquides augmente dans le segment des actifs alternatifs, la plus forte augmentation étant enregistrée dans la dette privée. Bien que cela ne soit pas surprenant, compte tenu de l’adéquation de la classe d’actifs à ces structures, nous pensons que ce n’est que le début d’une tendance séculaire à long terme sur les marchés privés. Formulé simplement, les investisseurs fortunés, comme leurs homologues institutionnels, souhaitent accéder au potentiel de rendement et aux avantages de diversification des marchés privés, et cela devient désormais possible.

¹ Preqin. « Le marché mondial des produits alternatifs en bonne voie pour dépasser les 30 000 milliards $ d’ici 2030 ». 18 septembre 2024.
² McKinsey. « Wealth management aux États-Unis : de la croissance attendue pour la décennie à venir 16 février 2022.
³ Morgan Stanley. Private Credit Tracker. Au 29 juillet 2024.

Patrick Reid, CFA

Managing Director,

Private Markets Distribution

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Japon :

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