Analyses
Des hauts et des bas
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Global Fixed Income Bulletin
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novembre 21, 2024
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Des hauts et des bas
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novembre 21, 2024
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Des hauts et des bas
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En septembre, la Réserve fédérale (Fed) a réduit ses taux de 50 points de base (pb), ce qui a provoqué d’importantes fluctuations sur les marchés obligataires en octobre. L’optimisme initial autour de la décision de la Fed s’est rapidement transformé en doute, car la solidité des données économiques a provoqué une hausse des taux. L’impression générale était que le rythme de baisses de taux d’intérêt ne semblait pas durable, d’autant plus que les risques de récession semblaient s’atténuer. L’approche des élections américaines et les spéculations croissantes sur une potentielle victoire de Donald Trump ont contribué à une hausse des U.S. Treasury yields. Plus spécifiquement, le rendement du 10-year Note a augmenté de 50 pb au cours du mois.1
Cette tendance ne s’est pas limitée aux US : les rendements des emprunts d’État ont connu une dynamique haussière à l’échelle mondiale. Le taux à 10 ans a progressé de 27 pb en Allemagne et de 44 pb au Royaume-Uni.2 Il a aussi augmenté de 53 pb en Australie, de 52 pb en Afrique du Sud et de 73 pb au Mexique.3 La hausse des rendements a profité au dollar américain, qui s’est apprécié de 3,2 % par rapport à un panier de devises.4 Les spreads de crédit ont malgré tout continué de se resserrer, les obligations High Yield ayant surperformé les obligations Investment Grade et la Zone Euro ayant surperformé ses homologues américains.
Réaction initiale du marché à la victoire de Donald Trump et à une éventuelle majorité des Républicains au Congrès
Dans le sillage de la victoire de Donald Trump et d’une éventuelle majorité des Républicains au Congrès, les marchés financiers ont immédiatement réagi. Le rendement du 10-year U.S Treasury a atteint environ 4,43 %, ce qui représente une augmentation de 14 points de base par rapport à la fin du mois d’octobre. La courbe des taux américains a enregistré un effet de pentification baissière, le spread 2/10 ans (le différentiel de spread entre les bons du Trésor à 2 et 10 ans) s’étant accentué de 7 pb et le spread 5/30 ans de 4 pb. Ce phénomène s’est reflété sur les marchés développés, comme en témoigne la hausse de 10 pb des rendements en Allemagne, de 6 pb au Japon, de 9 pb au Royaume-Uni et au Canada, et de 13 à 14 pb en Australie et en Nouvelle-Zélande. À l’inverse, les rendements des marchés émergents ont baissé.
Le dollar s’est apprécié, en particulier par rapport à l’euro, suite à la réélection de Donald Trump. Les actions ont également enregistré de solides performances : les petites capitalisations américaines et les secteurs cycliques ont surperformé, tandis que les valeurs européennes, chinoises et émergentes ont sous-performé. Sur les marchés du crédit, les spreads des obligations Investment Grade et High Yield se sont resserrés, retombant à leur plus faible niveau depuis 2005. Dans l’ensemble, la réaction initiale du marché suggère des perspectives haussières, motivées par des anticipations de relance budgétaire et de déréglementation. Cela indique une évolution du sentiment des investisseurs en faveur des actifs plus risqués.
Perspectives des marchés obligataires
Après avoir affiché une solidité tout au long de l’été, la performance des marchés obligataires a nettement basculé en territoire négatif en octobre. Le rendement des 10-year U.S Treasury a augmenté d’environ 50 pb, générant la pire performance mensuelle du marché obligataire depuis le troisième trimestre 2022. Les rendements sont donc inférieurs à ceux du marché monétaire et de la plupart des autres secteurs depuis le début de l’année, à l’exception des obligations High Yield et des prêts. Se produisant dans le sillage de la baisse de 50 pb de la Fed, cette situation est d’autant plus inhabituelle. Cette performance en dents de scie devrait se poursuivre avec la volatilité accrue des taux, de la macroéconomie et de la politique, du fait de l’ampleur surprenante de la victoire des Républicains.
Après la série de rapports cet été sur l’emploi aux États-Unis, qui sont moins bien ressortis que prévu et ont incité la Fed à réduire ses taux de 50 pb, les chiffres du marché du travail pour août et septembre ont rebondi avec un taux de chômage passant de 4,3 % à 4,1 %.5 Les données de l’économie réelle ont également continué de progresser. Le Produit Intérieur Brut (PIB) a progressé à un taux annualisé de près de 3 % au troisième trimestre,6 et devrait croître d’environ 2,5 % au quatrième trimestre. Malgré le ralentissement du nombre d’embauches celui-ci reste correct et peut s’expliquer par les aléas habituels en matière de recrutement, ainsi que par les inquiétudes suscitées par les résultats de l’élection présidentielle. L’augmentation du taux de chômage cette dernière année est certes due à la faiblesse de la demande mais aussi à une augmentation de l’offre de main-d’œuvre. Nous anticipons plus de stabilité et une détérioration moindre de l’emploi, ce qui suggère que la Fed n’aura pas besoin d’abaisser ses taux de manière agressive au cours des 12 prochains mois. Nous envisageons une nouvelle baisse des taux d’ici la fin de l’année qui porterait le plafond des Fed Funds Rate à 4,5 %.
Cela dit, les conséquences des élections américaines sont désormais sous les feux des projecteurs. La réaction immédiate du marché le mercredi 6 novembre a été claire. Les conséquences ont été les suivantes : excellentes pour les actions, particulièrement pour les valeurs financières ; bonnes pour le crédit ; terribles pour les U.S. Treasury bonds ; médiocres pour les obligations mondiales ; bonnes pour le dollar. Ces impacts semblent alignés au programme et aux préférences politiques de Donald Trump et des Républicains. Des questionnements persistent quant à la réaction des marchés aux différents changements politiques et économiques. L’un d’entre eux concerne l’ampleur de l’abrogation du Inflation Reduction Act (IRA), du CHIPS Act et du Science Act. Si les républicains mettent fin à ces lois qui ont été très favorables à l’économie américaine sans les remplacer, la politique budgétaire pourrait être moins expansionniste que prévu, ce qui réduirait la pression sur l’inflation et sur la Fed.
Il est évident que la victoire écrasante des Républicains a davantage changé la donne quant à l’orientation des marchés obligataires. Même avant le scrutin, il était de moins en moins clair de savoir dans quelle mesure la Fed allait assouplir sa politique monétaire, compte tenu de la surprenante solidité de l’économie américaine. Cela est d’autant plus vrai que les récentes baisses de taux de la Fed correspondaient davantage à un recalibrage de la structure des taux qu’à un moyen de rassurer les marchés d’une potentielle détérioration de l’environnement économique. La nécessité de cette proactivité, déjà remise en question avant l’élection, est encore plus sujette à débat depuis.
Le résultat du scrutin a donné à la future administration Trump, ainsi qu’à un Congrès vraisemblablement contrôlé par les Républicains (la majorité reste incertaine à la Chambre des représentants mais penche en faveur des Républicains au moment de la rédaction) une marge de manœuvre considérable pour adopter les grandes lignes du programme de Donald Trump tel qu’il a été énoncé dans les propositions et les discours de campagne. La question de savoir dans quelle mesure ces décisions pourront être mises en place reste ouverte. Il faudra des mois avant que l’on puisse y voir plus clair, en fonction de la composition du gouvernement, de la hiérarchisation des priorités, etc. Dans l’intervalle, le marché tiendra compte du programme tel que nous le comprenons actuellement : réductions d’impôts (nouvelles baisses et poursuite des celles entamées en 2017), droits de douane (et guerres commerciales éventuelles), dérégulation et immigration (réduction de l’immigration et intensification possible des déportations). Les marchés attendront plus de détails sur les priorités de la nouvelle administration en matière de législation et de décrets, ainsi que sur le calendrier et la mise en œuvre de ses politiques, afin d’avoir davantage de visibilité quant aux trajectoires de l’inflation et de la croissance.
La réaction initiale du marché, qui prévoyait une nouvelle baisse des taux en 2025, était raisonnable de notre point de vue, mais nous attendons de savoir dans quelle mesure il faudra en prévoir d’autres. Les implications pour les autres banques centrales sont plus ambiguës. La réaction initiale du 6 novembre a été haussière : le programme de Donald Trump devait être favorable à la croissance et à l’inflation aux États-Unis mais dommageable pour la croissance dans le reste du monde. Cela laissait entendre que les banques centrales ex-US allaient réagir en intensifiant leurs mesures d’assouplissement, ce qui a entraîné une nette pentification des courbes de taux. Meme si nous comprenons cette réaction, nous ne sommes pas convaincus de son exactitude. L’appréciation du dollar, l’augmentation des droits de douane et l’allocation moins efficace des ressources sont intrinsèquement inflationnistes. L’impact sur la croissance est probablement négatif. Les questions sont les suivantes: quel scénario interviendra en premier et lequel est le pire d’un point de vue de la politique monétaire ? Cela va probablement compliquer les trajectoires de réduction des taux des banques centrales. Les banques centrales norvégienne et indonésienne ont d’ores et déjà reporté leurs baisses de taux en raison de la faiblesse de leur monnaie (bien que ce ne soit pas directement lié à la victoire des Républicains).
En termes d’impact sur les rendements obligataires, nous nous attendons à une nouvelle pression haussière sur les rendements, des courbes de taux plus pentues en raison des pressions inflationnistes et une augmentation des primes de risque. Selon nous, le nouveau plancher du rendement du 10-year U.S. Treasury devrait probablement s’établir à 4 %, tandis que son plafond devrait atteindre 5 %, soit le plus haut enregistré en 2023.
Les marchés du crédit ont bien performé avant l'élection, et encore plus dans les jours suivants. Cette réaction initiale est logique, car une économie américaine plus forte entraîne une amélioration des flux de trésorerie, tandis que la dérégulation et le protectionnisme favorisent les profits américains (du moins d’un point de vue global). Toutefois, l’impact à plus long terme est moins évident. De meilleures opportunités et une plus grande marge de manœuvre au niveau réglementaire conduisent généralement à un comportement plus risqué et à un endettement plus important, ce qui n’est généralement pas positif pour les créanciers. Les spreads de crédit étant resserrés (chers par rapport aux normes historiques, mais pas surévalués), les opportunités restent attrayantes, mais nous ne nous attendons pas à des performances particulièrement élevées.
Notre stratégie consiste à éviter les émetteurs problématiques et à générer un rendement équivalent au sein du portefeuille sans prendre de risques inutiles. Il y a peu de raisons de penser que les spreads vont sensiblement s’élargir lorsque la croissance économique sera satisfaisante et que les banques centrales seront disposées à abaisser leurs taux. Les acheteurs yield-oriented devraient permettre de contenir l’élargissement des spreads. Nous conservons une légère surpondération du crédit au sein de nos portefeuilles avec un léger biais qualité.
Les obligations des marchés émergents (EM) ont peu de chances de se montrer performantes sous Trump. Une croissance plus forte mais des taux plus élevés et une détérioration des échanges commerciaux mondiaux ne sont généralement pas propices à une bonne performance des EM. Cela dit, nous sommes convaincus que les pays dotés de perspectives économiques solides, d’une croissance satisfaisante, d’une inflation en baisse et d’une banque centrale capable et désireuse de réduire les taux d’intérêt malgré les changements politiques aux États-Unis sont susceptibles d’enregistrer de bonnes performances. La sélection des pays et des titres reste essentielle. Nous continuons de nous tenir à l’écart des obligations mexicaines et brésiliennes, car leurs marchés sont confrontés à l’incertitude politique (Mexique), aux risques budgétaires (Brésil), et dans les deux cas restent sous la menace de la politique de Donald Trump.
Compte tenu de l’agitation et de l’incertitude qui émanent désormais de Washington, les opportunités les plus attrayantes se trouvent selon nous dans l’univers du crédit titrisé, en particulier parmi les mortgage-backed securities US. Les ménages américains bénéficiant d’une bonne notation de crédit présentent des situations financières solides, ce qui devrait continuer à soutenir le crédit à la consommation et les autres types de crédit, d’autant plus que les prix de l’immobilier restent bien orientés. L’évolution de la politique fiscale américaine devrait également s’avérer favorable. Les agency mortgage securities US à coupon élevé restent relativement attractifs par rapport aux obligations d’entreprises Investment Grade, et nous pensons qu’ils sont susceptibles de surperformer les Bons du Trésor US. Tout comme notre positionnement sur le crédit d’entreprise, nous cherchons à améliorer la qualité de notre exposition au crédit titrisé au détriment des structures non américaines en raison du resserrement des spreads et de l’augmentation des risques macroéconomiques en Europe. Les commercial mortgage-backed securities (CMBS) constituent l’un des segments du crédit titrisé qui est vulnérable à un éventuel changement de politique de la Fed. Si les taux d’intérêt ne baissent pas autant que prévu, le refinancement de nombreuses transactions adossées à des actifs de l’immobilier de bureaux américain risque d’être problématique. Nous restons généralement à l’écart de ce secteur.
Sur le marché des devises, les perspectives sur le dollar se sont améliorées depuis l’élection de Donald Trump. L’assouplissement de la politique budgétaire, le durcissement de la politique monétaire (par rapport aux attentes antérieures), les guerres commerciales et l’amélioration de la croissance américaine sont autant de facteurs favorables. La surprenante faiblesse de l’emploi aux États-Unis constitue toutefois un bémol à ce discours optimiste. Une nouvelle détérioration donnera à la Fed la possibilité de continuer à réduire ses taux tant que le programme de Donald Trump ne perturbera pas l’évolution de l’inflation. L’économie américaine reste exceptionnelle en terme de trajectoire de croissance, de productivité, de bénéfices et de niveau de rendements. Il est très difficile pour les autres monnaies de rivaliser avec ces fondamentaux.
Taux et devises des marchés développés
Analyse mensuelle :
Les rendements obligataires des marchés développés ont augmenté en octobre grâce à des statistiques économiques meilleures que prévu. Le rapport sur l’emploi de septembre, publié début octobre, a montré que l’économie américaine avait créé 254 000 emplois au cours du mois, avec une amélioration dans l’ensemble des secteurs, et que le taux de chômage était tombé à 4,1 %. Les inquiétudes concernant la faiblesse du marché du travail ont donc commencé à s’atténuer. De même, le rapport sur l’inflation de septembre a été plus positif que prévu, avec une modération des composantes liées au logement, en particulier celle du loyer des propriétaires.
À l’approche de l’élection présidentielle américaine, les marchés ont également commencé à évaluer les résultats potentiels et leurs implications pour l’économie mondiale et les prix des actifs. Le dollar américain s’est envolé avec les perspectives des échanges commerciaux mondiaux, pendant que la volatilité des devises comme le yuan augmentait. Les rendements des émissions à plus long terme ont également augmenté, les investisseurs ayant réévalué les perspectives budgétaires et leur impact sur les marchés obligataires. En dehors des États-Unis, et contre toute attente, les données inflationnistes se sont inscrites en hausse en Europe, tandis que les données sur l’activité et les PMI ont témoigné d’un environnement économique plus résilient.
Sur le marché des changes, le dollar s’est apprécié par rapport aux principales devises, inversant ainsi la tendance en vigueur, alors que les écarts de taux se sont creusés entre les États-Unis et le reste du monde. Le yen, sensible aux taux, s’est déprécié de 6 % par rapport au dollar malgré des nouvelles encourageantes concernant le prochain cycle de négociations salariales. Dans le même temps, le dollar néo-zélandais a également sous-performé, la Banque centrale de Nouvelle-Zélande ayant abaissé ses taux de 50 pb et ayant adopté une posture accommodante compte tenu des perspectives économiques moroses du pays. L’euro a été la devise la plus résistante du G10. Nous restons optimistes à l’égard du dollar australien au détriment du dollar canadien, compte tenu des fondamentaux économiques favorables.
Perspectives :
Nous restons neutres en termes de duration dans les pays développés hors Japon et conservons nos expositions de longue date à une pentification de la courbe, en particulier aux US. Sur l’ensemble du marché, nous sous-pondérons la duration américaine. Les valorisations des bons du Trésor US et les attentes à l’égard de la Fed semblent encore élevées par rapport à d’autres marchés et à d’autres banques centrales. Nous sous-pondérons notamment les bons du Trésor US par rapport aux emprunts d’État néo-zélandais et britanniques, bien que nous ayons adopté un positionnement neutre sur le Canada par rapport aux États-Unis. Nous restons également sous-exposés aux emprunts d’État japonais et conservons une position longue sur les breakeven japonais. En effet, nous pensons que l’inflation japonaise est structurellement plus élevée et qu’elle incitera la Banque du Japon à relever ses taux à un niveau plus élevé que ce que le marché estime actuellement.
Taux et devises des marchés émergents
Analyse mensuelle :
Les performances de la dette émergente ont été négatives en octobre. L’incertitude liée à l’élection américaine a entraîné une hausse des rendements américains, qui a eu pour effet de neutraliser les effets du rebond du troisième trimestre et de déclencher une appréciation du dollar américain. Les devises émergentes ont globalement souffert et les spreads des obligations souveraines et d’entreprises se sont resserrés. Les devises latino-américaines ont souffert, en particulier le peso chilien, le peso colombien et le réal brésilien ayant notamment corrigé en raison de la chute des prix des matières premières et des craintes concernant un éventuel changement de politique de la Fed. Le peso uruguayen a rebondi suite aux résultats favorables des élections et à une réforme controversée des retraites qui n’a pas été adoptée. Les réunions d’automne du FMI se sont tenues à Washington D.C où les élections américaines ont été au cœur des discussions, et la croissance mondiale devrait être stable et modeste. L'enthousiasme suscité par les mesures politiques de relance de la Chine en septembre s’est estompé au cours du mois, dans le sillage de la correction du yuan et du recul de l’indice MSCI China Equity de près de 6 %. Les flux de la classe d’actifs ont basculé en territoire négatif pour les fonds en devises fortes, tandis que les fonds en monnaie locale sont restés stables. Depuis le début de l’année, la classe d’actifs continue de pâtir des outflows, qui ne sont toutefois pas aussi importantes que ces deux dernières années.7
Perspectives :
L’incertitude liée à l’élection américaine provoque une certaine volatilité dans l’environnement macroéconomique, mais les opportunités sont nombreuses dans les segments de la dette émergente. La Fed devrait continuer à réduire ses taux cette année, ce qui bénéficiera aux banques centrales des pays émergents. Les surpondérations sélectives sur les devises locales EM constitueront des positions intéressantes lorsque ces banques centrales réduiront leurs taux. D’une manière générale, nous recherchons des pays qui procèdent à des changements structurels et à des réformes positives sans forcément se baser sur l’indice de référence. En se diversifiant au delà des pays émergents à bêta élevé, plus sensibles aux fluctuations de marché, nous pouvons nous concentrer sur les fondamentaux et les bonnes politiques des pays, ce qui devrait stimuler la performance des actifs émergents. Ces positionnements sont très différents d’un marché émergent à l’autre, ce qui explique que l’analyse par pays soit essentielle pour générer de la valeur ajoutée.
Obligations d’entreprises
Analyse mensuelle :
Un rétrécissement significatif des spreads de swap européens a entraîné un resserrement des spreads de crédit européens Investment Grade par rapport aux rendements des emprunts d’État, et aussi un léger élargissement par rapport aux swaps, les titres IG européens ayant surperformé leurs homologues américains durant le mois. Les rendements des emprunts d’État des marchés développés ont augmenté grâce à la bonne orientation des données économiques et inflationnistes qui ont conduit le marché à anticiper des réduction de taux moins importantes et moins fréquentes. Ce sentiment a été dominé par : Tout d’abord, sur les données en Europe, la croissance du PIB du Q3 a surpris positivement, tandis que l’Espagne a de nouveau surperformé et que les consommateurs allemands ont aidé de manière inattendue le pays à éviter une récession. L’indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH) de la zone euro a rebondi de 1,7 % en septembre à 2,0 % en octobre, tandis que l’inflation sous-jacente a dépassé les attentes à 2,7 % en glissement annuel. Comme prévu, la BCE a procédé à une réduction de ses taux de 25 pb. Tant le communiqué que la conférence de presse ont indiqué un discours légèrement plus accommodant de la part du Conseil des gouverneurs. Au Royaume-Uni, le nouveau gouvernement travailliste a présenté son budget d’automne, globalement conforme aux attentes du marché. Mais les UK gilts ont subi une correction et ont sous-performé les autres marchés développés en raison de l’augmentation de l’offre et des préoccupations inflationnistes. Aux États-Unis, les données indiquent une consommation résiliente et des chiffres de l’emploi encourageants, même si l’enquête JOLTS (emplois offerts par le secteur privé) s’est révélée décevante. Les résultats des entreprises ont été mitigés, mais la plupart des prévisions pour l’ensemble de l’exercice ont été maintenues et nous n’avons constaté aucun changement majeur dans les allocations du capital. Nous avons noté quelques exceptions, comme les secteurs de l’automobile et du luxe, qui ont publié des bénéfices inférieurs aux attentes. Enfin, les émissions du marché primaire ont atteint 40 milliards d’euros au mois d’octobre, soit la fourchette haute des prévisions, et ont été bien absorbées. Malgré l’offre plus élevée que prévu, on a assisté à un regain d’appétit pour le risque de la part des investisseurs, comme en témoignent les carnets d’ordres sursouscrits et de nouvelles émissions limitées.
Les performances des marchés américain et mondiaux du High Yield ont ralenti en octobre, en raison de la forte augmentation des rendements des bons du Trésor américain en glissement mensuel. Fin octobre, le spread moyen des titres High Yield a atteint son niveau le plus bas depuis la crise financière, absorbant en partie la hausse des rendements des bons du Trésor. Dans ce contexte, les titres de moins grande qualité et de plus courte duration au sein du segment High Yield ont globalement surperformé en octobre. Les technical conditions du High Yield sont restées solides sur cette même période, soutenues par une diminution du nombre d’émissions primaires et des flux entrants supplémentaires au sein de la classe d’actifs. Enfin, le taux de défaut trailing 12-month par-weighted, y compris les distressed exchanges a continué de baisser au cours du mois.8
Les obligations convertibles mondiales ont enregistré une légère progression en octobre, mais leur performance a été largement attribuable à un émetteur unique issu du secteur des Technologies de l’Information. L’émetteur en question est un développeur de logiciels basé aux US, qui détient plus de bitcoins que n’importe quelle entreprise cotée au monde, et se trouve être la deuxième composante de l’indice FTSE Global Focus Convertible (USD Hedged). Sa position dans l’indice a augmenté d’environ 35 % au cours du mois, grâce à la performance de la crypto-monnaie en octobre. La solide performance de cet unique émetteur a permis à la classe d’actifs de surperformer à la fois les actions et les obligations mondiales au cours du mois. Le volume de nouvelles émissions a de nouveau été significatif en octobre, mais il a largement bénéficié de l’émission d’une obligation préférentielle valorisée à $5Mds d’une grande entreprise américaine. Les émissions ont atteint $11,1Mds au cours du mois, ce qui porte à $94,2Mds le montant total des émissions depuis le début de l’année. Cela représente une augmentation de 45 % par rapport à la même période en 2023.
Perspectives :
Notre scénario central reste optimiste vis-à-vis du crédit et repose sur l’anticipation d’un soft landing, des politiques budgétaires source de croissance, d’emploi et de consommation, et des fondamentaux d’entreprise solides. La diminution probable des émissions brutes au Q4 et la quête de rendement « all-in » sur le segment du crédit IG devraient créer une dynamique technique positive. S’agissant des spreads de crédit, nous estimons que le marché recèle des opportunités mais considérons que le portage est le principal moteur de performance. Toutefois, compte tenu de l’incertitude du contexte à moyen terme, nous ne parions pas sur un resserrement important des spreads.
Nos perspectives pour le marché High Yield se sont améliorées. Bien que la probabilité d’un soft landing ait augmenté, la plupart des acteurs du marché semble partager cette conviction et les cours avaient l’air de quasiment refléter ce scénario à fin octobre. Les catalyseurs susceptibles de modifier ce scénario restent présents et retiennent notre attention, en essayant de toujours positionner notre stratégie pour surperformer même en cas de détérioration des conditions de marché. Ces catalyseurs incluent les effets retardés des politiques restrictives, des conditions économiques, de la santé des consommateurs et de la santé fondamentale des émetteurs High Yield. Le marché du High Yield a clôturé le mois d’octobre avec un spread moyen proche des niveaux les plus bas enregistrés depuis la crise financière mondiale, atteint en milieu de mois, et un rendement moyen historiquement attractif qui a clôturé la période en hausse de 34 pb9
Nous restons optimistes sur le marché des obligations convertibles mondiales à mesure que le Q4 avance. Les obligations convertibles mondiales présentent actuellement un profil équilibré traditionnel, caractérisé par un bon potentiel de participation à la hausse des actions et sa capacité à assurer une protection efficace contre le risque baissier des obligations. Les nouvelles émissions ont été solides et nous pensons qu’elles le resteront malgré les baisses des taux d’intérêt des banques centrales, la volatilité potentielle provoquée par les élections américaines et les tensions géopolitiques croissantes. Un profil de performance asymétrique plus traditionnel conjugué à une prévision d’augmentations des nouvelles émissions nous rendent optimistes quant aux perspectives des obligations convertibles mondiales d’ici la fin de l’année.
Titrisation
Analyse mensuelle :
Les spreads des agency mortgage backed securities (MBS) américains se sont élargis de 24 pb en octobre, pour atteindre 154 pb au-dessus des bons du Trésor. Depuis le début de l’année, les spreads des MBS d’agence ont augmenté de 15 pb. Compte tenu du resserrement important dans d’autres secteurs du crédit, les MBS d’agence restent l’un des seuls segments obligataires affichant des valorisations attrayantes. Les MBS de la Fed ont diminué de $16Mds en octobre, à $2 258Mds. Ils ont diminué de $438Mds par rapport à leur pic de 2022. Les MBS détenues par les banques américaines ont augmenté de 23Mds pour atteindre 2 660Mds en octobre, la tendance repartant à la hausse. Toutefois, ces positions sont toujours en baisse d’environ $328Mds depuis début 2022.10 Les spreads de crédit titrisés ont été mitigés, mais sont restés globalement stables en octobre. Les émissions titrisées sont restées significatives en octobre et l’offre reste bien absorbée et répond à une forte demande. Les secteurs du crédit titrisé ont surperformé les autres secteurs obligataires. Cette surperformance est due à la fois à la duration des taux d’intérêt relativement courte, expliquant l’exposition moindre à la baisse des taux, et au portage élevé des flux de trésorerie de ces titres, qui a permis de compenser l’impact négatif de l’évolution des taux. Depuis le début de l’année, le crédit titrisé a surperformé la plupart des autres segments de qualité de crédit comparable en raison du portage élevé des flux de trésorerie.
Perspectives :
Nous anticipons un resserrement des spreads de crédit des MBS d’agence américains après l’élection, à mesure que la volatilité diminuera, ce qui inversera l’élargissement des spreads enregistré en octobre. Mais nous prévoyons que les spreads de crédit titrisés se stabiliseront à leurs niveaux actuels. La demande reste globalement forte, mais nous pensons qu’un nouveau resserrement des spreads est peu probable. Le crédit titrisé a été parmi les plus performants en 2024 et la normalisation récente de leurs performances devrait selon nous se poursuivre dans les mois à venir. Nous pensons également que les taux resteront dans la fourchette cible pendant une bonne partie de l’année 2024 et que les performances résulteront principalement du portage des flux de trésorerie au cours des prochains mois. Nous continuons de penser que les niveaux actuels des taux d’intérêt demeurent élevés pour de nombreux emprunteurs et vont continuer de pénaliser les bilans des ménages, ce qui engendrera des tensions sur certains ABS du secteur de la consommation, notamment ceux impliquant des emprunteurs à faibles revenus. L’immobilier commercial reste également challengé par les taux de financement actuels, mais avec la baisse des taux à venir nous pensons que cette situation s’atténuera. Le crédit hypothécaire résidentiel demeure notre secteur de prédilection en ce moment car nous n’hésitons pas à investir sur l’ensemble du spectre du crédit, alors que nous restons plus prudents vis-à-vis des ABS et des CMBS moins bien notés. Nous restons légèrement optimistes sur les valorisations des MBS d’agence qui sont attractives par rapport aux spreads des obligations d’entreprises Investment Grade et par rapport à leurs nouveaux historiques.