Aspectos clave

• Las innovadoras estructuras de fondos en los mercados privados han abierto la puerta, antes cerrada, a los canales intermediarios y de gestión patrimonial, permitiéndoles entrar en el mundo de la inversión alternativa.
• Estas estructuras, conocidas como "fondos semilíquidos", ofrecen multitud de ventajas clave a los inversores patrimoniales, con características diseñadas para satisfacer sus necesidades únicas de liquidez, riesgo y rentabilidad.
  
• Los fondos semilíquidos son los que más rápidamente han crecido dentro del crédito privado, ya que forman una clase de activos que reúne las características de liquidez, diversificación y valoración que mejor se adaptan a la estructura de este tipo de crédito.

La democratización del acceso a la inversión alternativa
Un informe reciente prevé que los activos bajo gestión en inversión alternativa aumentarán hasta los 29,2 billones de USD en 2029, lo cual supone una subida del 74% desde 2016¹. A medida que siga creciendo la inversión en activos alternativos, su base de inversores se ensanchará inevitablemente, en respuesta a la innovación que desplegarán los proveedores de fondos para satisfacer un conjunto más diversificado de necesidades de los inversores.

En concreto, dentro de este crecimiento está emergiendo rápidamente el segmento de gestión patrimonial, como un foco de crecimiento clave para los mercados privados.  McKinsey proyecta que las asignaciones a mercados privados supondrán el 3%-5% de los activos de gestión patrimonial en Estados Unidos para 2025, frente al 2% de 2020. Ello consolida un incremento de 500.000 millones de USD, y dispara la inversión total hasta los 1,3 billones de USD². La demanda de mayor liquidez y accesibilidad por parte de los inversores es la que explica en gran medida el despegue, discreto pero constante, del canal de gestión patrimonial.

En respuesta a estas necesidades, los gestores de activos están desarrollando nuevas estructuras de fondos y ajustando sus estrategias para contribuir a satisfacer sus diferentes requisitos.  En resumidas cuentas, se está "democratizando" el acceso a la inversión alternativa a base de tomar un conjunto de clases de activos de mercados privados que históricamente estaba reservado para inversores institucionales y de ponerlo a disposición del público inversor en general.

A menudo denominados "fondos semilíquidos", estas innovadoras estructuras ofrecen varias ventajas tanto a los inversores profesionales como a los no profesionales a través del canal de gestión patrimonial.

Existen también importantes aspectos sobre liquidez y rendimiento que los inversores deben tener en cuenta.  En este documento se analizan las principales características de los fondos semilíquidos.  A continuación, se subraya la idoneidad de los fondos semilíquidos para el crédito privado, un sector de los mercados privados que está experimentando una demanda cada vez mayor.

Inversión ininterrumpida
Los fondos tradicionales de mercados privados, conocidos como "fondos drawdown” (fondos de una sola llamada de capital) o "fondos de inversión cerrados" (“close-ended fund”), suelen tener un periodo de comercialización predefinido, tras el cual el gestor (“socio general”, “general partner” o “GP”) va reduciendo gradualmente las suscripciones de capital del inversor (“socio limitado” o “LP”), habitualmente, durante cuatro a seis años.  Por su parte, los fondos semilíquidos tienen capital variable, ya que son fondos de inversión abiertos, y ofrecen un acceso continuo, lo cual permite a los propietarios de los activos mantener su inversión durante el tiempo que ellos elijan.  Desde el punto de vista del inversor, esto ayuda a democratizar la inversión alternativa, ya que la asemeja a las inversiones tradicionales por el modo en que se llevan a cabo.  Además, con el fin de atraer a los inversores a estas nuevas estructuras, algunos reguladores también han rebajado los mínimos de inversión al introducir nuevos tipos de vehículos de inversión.

Más allá de la due diligence "stop/start"
Los intermediarios y los gestores de patrimonios dedican buena parte de su tiempo a procesos de due diligence por cuenta de los inversores a fin de colocar productos “en la plataforma”.  Cuando los fondos son cerrados, el proceso suele exigir una due diligence en relación con el gestor del fondo y la estrategia de inversión, y  este proceso se repite cada vez que el gestor sale a mercado.

Para cada fondo cerrado, el gestor debe implicar a su equipo de due diligence y después, una vez aprobado el procedimiento, promover la oferta en un periodo de comercialización breve y restringido. Frente a lo anterior, las soluciones semilíquidas abiertas alivian los procedimientos de due diligence "stop/start".  Su estructura permite al intermediario o gestor suscribir posiciones desde el primer momento y después centrarse en su seguimiento y en la continuidad de su comercialización, en lugar de comenzar un proceso nuevo cada vez.

La disponibilidad inmediata del producto permite a los inversores ganar exposición en el momento que ellos escojan.  En cierto modo, la comodidad se asemeja a la de asignar activos a una serie de fondos a lo largo del tiempo, pero de un modo mucho más eficiente que brinda a los inversores más posibilidades de exposición y diversificación según años de emisión. A diferencia de los fondos cerrados, si las condiciones cambian, las estructuras semilíquidas dotan a los inversores de la flexibilidad necesaria para detener las asignaciones según consideren.

Simplificación operativa
Desde un punto de vista operativo, evitar las llamadas periódicas de capital es un atractivo para los intermediarios y los inversores finales.  En las estructuras semilíquidas, el capital se compromete y se llama o exige una sola vez, tras la cual los inversores tienen la opción de realizar suscripciones adicionales.  Lo anterior está muy valorado por numerosos inversiones, que prefieren poder realizar un único compromiso de capital, como ocurre con los fondos tradicionales.  Comparemos esta situación con un fondo con capital fijo típico de los mercados privados: las llamadas de capital y la inversión se producen a lo largo de varios años, lo que obliga al inversor a gestionar cuidadosamente el capital que se ha comprometido, de cara a satisfacer las exigencias futuras.

Para los intermediarios y los gestores de patrimonios, los fondos semilíquidos consuman menos recursos. Así, se comprende que, en los fondos semilíquidos, la necesidad de que los equipos operativos controlen y comuniquen llamadas de capital próximas o pasadas que un inversor puede haber retrasado o incumplido se reduce considerablemente.

Consideraciones

RENTABILIDAD DE LA INVERSIÓN
Los fondos de inversión cerrados tradicionales están diseñados para necesidades de inversión específicas.  Por ejemplo, al llamar el capital solo cuando resulta necesario, los gestores de fondos tratan de maximizar la tasa interna de rentabilidad (TIR) y el múltiplo del capital invertido (MOIC) de los clientes invirtiendo en las mejores oportunidades cuando se lanzan al mercado.  La estructura de este tipo de fondos brinda a los inversores la opción de utilizar ese efectivo en el periodo en que el gestor del fondo cerrado no hace llamadas de capital.

Por su parte, la inversión inicial en los fondos semilíquidos puede tener distintas repercusiones desde el punto de vista de la rentabilidad.  La responsabilidad de desplegar el capital pasa al gestor del fondo, que debe procurar actuar con prontitud para evitar que la rentabilidad se vea lastrada por el efectivo (“cash drag”), es decir, que el menor rendimiento de los activos líquidos presentes en la cartera diluya la rentabilidad global. Sin embargo, al renunciar al control de los plazos de los flujos de caja, el gestor del fondo semilíquido habitualmente debe mantener una provisión o “bolsillo de liquidez” (“capital sleeve”), formado por efectivo o inversiones en mercados públicos, con el que tener suficiente capital para el caso de que no se pueda dedicar de inmediato a una oportunidad de inversión privada.

El capital desaprovechado en ese “bolsillo de liquidez” puede afectar a la rentabilidad global, en función, por supuesto, de cómo evolucione el efectivo en comparación con el mercado privado objetivo.  De esta manera, los inversores que valoren los fondos semilíquidos deberán tener en cuenta esta característica y decidir si la prima de iliquidez resulta aceptable  y suficiente y si existe justificación para mantener algo de liquidez en la cartera.

PERFIL DE RIESGO
En el caso de las llamadas de capital iniciales de los fondos semilíquidos, el gestor debe desplegar el capital íntegro.  Como se mencionaba anteriormente, los gestores que no logran invertir rápidamente en mercados privados pueden invertir en otros segmentos, como clases de activos generalistas. No obstante, inevitablemente, tal exposición podría incrementar la correlación con los mercados tradicionales, por lo que los inversores deben conocer cómo esa exposición afecta a su perfil de riesgo.

VALORACIÓN
El cálculo de las valoraciones de forma precisa y confiable por parte de los inversores entrantes y salientes es un aspecto central en las estructuras semilíquidas.  Por ejemplo, podrían surgir problemas si los inversores salen con valoraciones elevadas, a costa de los inversores que se quedan.  De la misma forma, los inversores que entran con valoraciones inferiores a las adecuadas podrían perjudicar a otros partícipes del fondo.  En cualquier caso, naturalmente, los problemas de valoración se pueden mitigar con procedimientos específicos adecuados.  Los inversores deberían someter a prueba los procedimientos de due diligence y seleccionar solo aquellas estrategias que muestren una capacidad consistente para valorar las inversiones de manera razonable para todos los inversores.

Como sucede en las estructuras semilíquidas, también es clave aplicar métodos de valoración fiables para los fondos cerrados.  Sin embargo, la naturaleza que tiene este tipo de fondos reduce la complejidad de precios que entrañan los semilíquidos, ya que los cerrados tienen una forma más sincronizada de llamar y distribuir simultáneamente el capital a todos los inversores.

VENTAJAS DE LOS REEMBOLSOS
Para los inversores, la capacidad de solicitar reembolsos a su discreción es una característica siempre atractiva.Las estructuras semilíquidas facilitan la elección de los reembolsos en comparación con las soluciones de mercados privados convencionales y menos líquidas.  Concretamente, los fondos semilíquidos ofrecen una opción que permite reembolsos periódicos, generalmente trimestrales, sujetos a algunos niveles (un mecanismo orientado a restringir los reembolsos por encima de determinado porcentaje).  El mecanismo de reembolso permite a los gestores de fondos distribuir el efectivo de manera ordenada, brindando a los inversores la opción de ajustar su exposición a lo largo del tiempo y obtener liquidez de una solución que hasta ahora era menos líquida.

De todas formas, existen otros mecanismos de provisión de liquidez, como suscripciones que reemplacen a los reembolsos y, en algunos casos, líneas de crédito. Aunque las dos son útiles, el equipo considera que no se debe depender plenamente de ellas.

Más bien, los inversores deben valorar las opciones de reembolso para determinar cuál es la más apropiada para sus necesidades, a la par que  deben evaluar las posibles desventajas en la prima de iliquidez que buscan y si creen que recibirán un nivel adecuado de riesgo y rentabilidad.  Las respuestas variarán para cada estrategia semilíquida y la tolerancia de cada inversor.

OTRAS CONDUCTAS DE LOS INVERSORES
Al demandar más liquidez los inversores, la conducta del gestor puede cambiar y afectar al perfil de riesgo y rentabilidad del fondo.  En una estructura semilíquida, el gestor puede verse sometido a presión para desplegar efectivo rápidamente y de esta forma evitar que este lastre la rentabilidad y, en respuesta, rebajar los estándares de suscripción.  Por otro lado, puede que también se vea obligado a satisfacer los reembolsos vendiendo, y así atender a las órdenes de los inversores. Por su parte, las estructuras más tradicionales otorgan a los gestores la flexibilidad de desplegar activos y liquidarlos según consideren a lo largo del tiempo.

En consecuencia, el proceso de inversión no es tan directo para el gestor de fondos semilíquidos, por lo que se debe emplear un enfoque disciplinado hacia la venta de activos para evitar tener que vender a la fuerza.  Los mecanismos por pasarelas o “gating mechanisms”, que permiten a los gestores limitar los reembolsos, ayudan en este sentido.  Sin embargo, pueden correr el riesgo de provocar la insatisfacción de algunos clientes si no se gestionan adecuadamente. Los gestores también pueden mitigar los riesgos de liquidez contando con una base de inversores diversificada.

La popularidad del crédito privado
El crédito privado es un segmento en crecimiento de los mercados privados, cuyo total de activos bajo gestión y capital comprometido asciende a cerca de 1,7 trillones de USD tan solo en Estados Unidos³.

Los vehículos semilíquidos están pasando a formar parte de esta historia de crecimiento, impulsados por el creciente número de lanzamientos de fondos en los últimos años, en especial de 2020 a 2023 (Gráfico 4).

Si bien la disponibilidad de fondos semilíquidos a lo largo de los mercados privados es cada vez mayor, el crédito privado es hasta la fecha el segmento de mayor crecimiento.  Las estructuras de inversión principales incluyen las BDC, los fondos de inversión a largo plazo europeos (ELTIF), los fondos de intervalos y las ofertas públicas de adquisición (“tender offers”).  Las estructuras de SICAV Parte II también están ganando popularidad y están cada vez más disponibles en Europa y Asia.

No sorprende que esta clase de activos haya registrado un crecimiento tan sólido, en tanto que  los títulos de crédito privado reúnen una serie de características que se adaptan muy bien a una estructura semilíquida, a saber:

• pagos contractuales a través de cupones regulares
• liquidez conocida gracias al reembolso del capital principal al vencimiento
• valoración coherente mediante parámetros normalizados

Conclusión
Es probable que el crecimiento de los fondos semilíquidos continúe, ya que, como se ha explicado, cuentan con numerosas ventajas para los inversores que desean obtener exposición a los mercados privados a través de estos vehículos.  No obstante, también presentan varias diferencias clave con respecto a los fondos de capital fijo tradicionales (“close end”) que los inversores deben valorar detenidamente.  Por otro lado, los inversores también deben considerar las características de inversión de cada clase de activos dentro de una estructura de capital variable (“open-ended”) y cómo una asignación a este tipo de fondos puede complementar su estrategia general.  Además, en cuanto a la disponibilidad de vehículos semilíquidos en inversiones alternativas, esta es cada vez mayor, y ha registrado su mayor incremento en el ámbito del crédito privado.  Si bien esta evolución no resulta sorprendente, dada la idoneidad de esta clase de activos para las estructuras semilíquidas, el equipo considera que es tan solo el comienzo de una tendencia secular más a largo plazo que alcanzará a todos los mercados privados.  En pocas palabras, tanto los inversores patrimoniales como los institucionales desean acceder al potencial de rentabilidad y a las ventajas de diversificación que ofrecen los mercados privados, y es ahora cuando se está haciendo posible.

¹ Preqin. “Global alternatives markets on course to exceed 30$tn by 2030”. 18 de septiembre de 2024.
² McKinsey. “US wealth management: A growth agenda for the coming decade”. 16 de febrero de 2022.
³ Morgan Stanley. Herramienta de seguimiento de crédito privado. A 29 de julio de 2024.