Diciembre fue un mes repleto de novedades para el mercado de bonos. La actitud “hawkish” que adoptó la Reserva Federal en su reunión mensual y las persistentes tendencias inflacionarias globales, que no colmaron las expectativas, influyeron sustancialmente en su evolución. Las tires de los bonos gubernamentales registraron notables aumentos globalmente, tanto en los mercados desarrollados como en los emergentes. En esta línea, en Estados Unidos, la tir del bono del Tesoro a 10 años subió 40 puntos básicos (pb), lo que contribuyó a un significativo pronunciamiento de la curva de tipos: el diferencial 2s/10s (la diferencia entre las tires de los bonos a 2 y a 10 años) se amplió en 31 pb¹. Por su parte, en Europa, la tendencia fue similar y la tir del bono alemán a 10 años aumentó 28 pb, mientras que la rentabilidad de los bonos británicos subió un 33 pb. Los mercados emergentes también se sumaron a esta subida, registrando un aumento de las tires de 42 pb en México y un incremento significativo de 175 pb en Brasil. A la tendencia anterior se opusieron países como China y Tailandia, que vieron cómo las tires de sus bonos a 10 años cayeron durante el mes, con descensos de 36 pb en China y de 4 pb en Tailandia.

En cuanto a las divisas, el dólar estadounidense se fortaleció a lo largo del mes, subiendo un 2,6% frente a una cesta de otras monedas². Cabe destacar que superó al dólar neozelandés en un 5,4%, al dólar australiano en un 5% y al yen en un 4,7%.

En cuanto a los sectores de renta fija, el crédito estadounidense asistió a una ampliación de 21 pb en los diferenciales de los activos 'high yield' y un ligero aumento de 2 pb en los diferenciales de sus homólogos 'investment grade'. La tendencia en Europa fue la contraria, pues los diferenciales de la deuda 'high yield' se estrecharon en 22 pb, mientras que los diferenciales del crédito corporativo 'investment grade' se redujeron en 6 pb³. Mientras tanto, los diferenciales del crédito titulizado se mantuvieron estables en su mayor parte. Los diferenciales de las titulizaciones hipotecarias de agencia se estrecharon ligeramente.

En síntesis, diciembre fue un mes de una relevante volatilidad y de ajustes en los mercados de bonos y de divisas, sentando así las bases para nuevos acontecimientos en 2025.

Perspectivas para la renta fija
La volatilidad del mercado de bonos volvió en diciembre, y las tires subieron en todo el mundo, llegando al punto de aumentar bastante más de 100 pb en el caso extremo de Brasil, ya que su banco central subió el tipo oficial en 100 pb. Además, los diferenciales de crédito se ampliaron, aunque de forma menos agresiva que las tires. En esta línea, aunque no todo estuvo perdido -ya que los diferenciales de crédito titulizado se estrecharon ligeramente-, se confirmó el pobre comportamiento de diciembre, que tuvo un impacto negativo sobre el resultado total de 2024. En el año, el índice agregado de bonos de EE. UU. obtuvo una rentabilidad del +1.25%, mientras que el índice agregado de bonos globales (cubierto a dólares estadounidenses) registró un retorno de +3.4%, quedando ambos índices significativamente por detrás del efectivo y no cumpliendo con las expectativas. Se desmarcó de esta tendencia el crédito high yield, al superar su rentabilidad a la del efectivo cómodamente.⁴

Este resultado es muy inusual, ya que los bancos centrales de los mercados desarrollados dieron inicio a sus -tan esperados- ciclos de bajadas de tipos. De hecho, la norma ha sido la contraria desde que la Reserva Federal comenzó a rebajar tipos en septiembre: las tires de los bonos del Tesoro a 10 años han subido algo menos de 90 pb. Por supuesto, la razón de lo ocurrido es que los datos económicos volvieron a ser negativos justo cuando la Reserva Federal pasaba a ser más optimista sobre la inflación y pesimista sobre el crecimiento y el desempleo, y prueba de ello fue que la tasa de desempleo de EE. UU. tocó techo cuando el banco central comenzó a recortar tipos. ¿Fue mala suerte o mal análisis/predicción? La respuesta es importante, ya que puede arrojar luz sobre lo que viene por delante.

Es probable que sea difícil mantener los pronósticos para 2025 con confianza, ya que los cinco últimos años han estado repletos de sorpresas. En 2020, la pandemia cambió todo el panorama hacia finales del primer trimestre; 2021 experimentó un repunte de la inflación que muy pocos habían predicho; más adelante, la inflación fue cualquier cosa menos “transitoria”, haciendo que en 2022 comenzara el ciclo de subidas de tipos más agresivo en décadas; 2023 trajo consigo preocupaciones y expectativas de recesión, lo cual no solo se probó equiovado sino diametralmente opuesto a lo que realmente ocurrió; y 2024 fue un año de buenas noticias continuas en la economía, sin deceleración del crecimiento estadounidense y con unas rentabilidades de la renta variable estadounidense espectaculares. Por tanto: ¿qué podemos esperar para 2025?

El gran día es el 20 de enero, día de la investidura del Presidente electo, Donald Trump, que ha prometido que tomará una serie de decisiones en su primer día en el cargo. Si bien el alcance de sus acciones es desconocido, sí que se conoce su agenda y secuencia de política, ya vayan a ser implementadas en el primer día mediante órdenes ejecutivas o en el curso de 2025 a través de la acción legislativa. Ya se han visto las publicaciones de Trump en redes sociales concernientes a los aranceles a China, Canada y México, pero todavía se desconoce hasta qué punto se alcanzarán acuerdos con estos países o el resto del mundo. Así, la incertidumbre reina en este frente. La manera en que suceda será -probablemente- importante para la evolución de las economías y, potencialmente, de la política monetaria. El presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, aludió a ello en su conferencia de prensa de diciembre, donde afirmó que algunos miembros del Comité Federal de Mercado Abierto (“Federal Open Market Committee”) ya estaban incorporando en sus perspectivas de política monetaria sus puntos de vista sobre el impacto económico de las políticas de Trump.

Sentado lo anterior, ¿qué sucederá con la política monetaria? La clave de la respuesta está en las perspectivas de crecimiento e inflación. La mayoría de los bancos centrales de la esfera desarrollada comenzaron a recortar los tipos de interés en 2024 -la Reserva Federal y el Banco Central Europeo (BCE) llegaron a bajar los tipos en 100 pb cada uno en vista de una inflación cada vez menor-, y ya han indicado que habrá nuevas bajadas en 2025. Sin embargo, un importante factor que complica la situación, tanto para la Reserva Federal como para el BCE, es que la inflación se mantiene por encima de su objetivo. Las mejoras que ha ido registrando han sido irregulares en los últimos meses y, con la amenaza de subida de aranceles, es probable que las presiones sobre los precios aumenten. El año pasado, el mercado se mostró demasiado moderado (“dovish”) con respecto a los recortes de tipos. ¿Será diferente en 2025? Las previsiones del mercado y de los bancos centrales coinciden mucho más ahora que en los últimos años, lo cual es positivo. No obstante, en vista de la probable recuperación del crecimiento económico global más allá de Estados Unidos y la persistente resiliencia de la economía estadounidense —impulsada por un pujante consumo y un sector empresarial con cada vez más confianza—, las perspectivas de recortes de tipos resultan inciertas. Así, es importante responder a esta pregunta: ¿es restrictiva política monetaria? La evolución de la renta variable, los precios de la vivienda y la resiliencia del crecimiento y la inflación parecen indicar que no. Además, sabemos que en 2025 habrá cambios en las políticas comerciales, fiscales, migratorias y reglamentarias de Estados Unidos. Lo que se desconoce, de todas formas, es hasta qué punto y en qué medida tomarán represalias otros países. Esta situación complica aún más la predicción de los recortes de tipos en todo el mundo para el año 2025.

Es muy posible que los niveles actuales de las tires de los mercados desarrollados de todo el mundo se aproximen a su valor razonable. En caso de que la Reserva Federal y el BCE no bajen tipos en al menos 50 pb más en 2025, será difícil que los bonos evolucionen adecuadamente. Dado que es probable que la política fiscal siga siendo laxa en todo el mundo y que persista la inflación (incluso aunque siga en caída), la prima temporal (“term premium”) de los bonos podría seguir aumentando. De hecho, prueba de lo anterior es que uno de los principales factores que contribuyeron a la subida de las tires de los bonos en diciembre fue el aumento de las primas de riesgo de los bonos de gobiernos con vencimientos más largos. Sin embargo, a pesar del mencionado aumento, las primas de riesgo continúan por debajo de sus medias a largo plazo y es probable que sigan subiendo, aunque el momento y el alcance de estas subidas siguen siendo muy inciertos. Es muy posible que las tires de los bonos del Tesoro estadounidense se mantengan en una banda amplia de entre el 4% y el 5% en 2025, lo que, de ser así, consolidaría un avance muy positivo tras el mediocre resultado de 2024.

Los mercados de bonos de otros países desarrollados parecen mejor posicionados que el mercado del Tesoro estadounidense, si bien esto tiene gran parte de apariencia, pues muchos de los problemas a los que se enfrenta Estados Unidos también los sufren otros países. Tanto es así que la deuda pública alemana y canadiense se ha comportado muy bien en 2024 con respecto a la estadounidense, y el equipo confía en que estos mercados gocen de un mayor respaldo en 2025. Por su parte, el mercado de bonos del gobierno del Reino Unido (“gilts”) se mantiene interesante, ya que parece tener unas perspectivas de crecimiento (bajo) similares a las de la zona euro, pero con unas tires y unos tipos oficiales más próximos a los de Estados Unidos. Puede que este hecho dé lugar a una oportunidad en 2025. ¿Será 2025 por fin el año en que los bonos obtengan sólidas rentabilidades, más allá del área 'high yield'?

Como punto de partida, las tires de los bonos del Tesoro estadounidense con vencimientos más largos son más altas en la actualidad que a comienzos de 2024. Si las tires suben, la rentabilidad inicial adicional compensará en parte tal evolución. Por tanto, el equipo mantiene la esperanza de que los bonos puedan superar al efectivo en 2025, pero para ello será necesario que los bancos centrales sigan recortando los tipos de interés. Parece posible que así sea, pero existe una salvedad importante: las tendencias recientes del crecimiento y la inflación —y la implementación de la política trumpista— han aumentado la probabilidad de que los tipos no se reduzcan en 2025. Por otro lado, el equipo cree que es probable que la rentabilidad de la renta fija sea mayor en términos absolutos que en 2024, al menos en lo que respecta a la deuda 'investment grade'. Con la rentabilidad del índice de deuda 'high yield' de Estados Unidos en el entorno del 7%, será complicado generar rentabilidades superiores al 8% en 2025, pero no por ello será imposible. Al fin y al cabo, el equipo considera que el riesgo de larga duración en las carteras sigue sin ser demasiado atractivo. Si bien los mercados se encuentran en mejor situación que en 2024 en cuanto a las expectativas para la política monetaria y la economía —no se descuenta una recesión, no se prevén incrementos sustanciales de las tasas de paro, comienza a verse un mejor crecimiento fuera de Estados Unidos y continúan los estímulos económicos chinos—, sigue siendo posible que el crecimiento y la inflación sorprendan al alza.

Por parte de los mercados de crédito, es probable que continúen evolucionando adecuadamente. Las tires absolutas, la solidez de los datos económicos estadounidenses, los robustos fundamentales corporativos, el apoyo de las políticas de los bancos centrales y las expectativas de una mayor relajación de la política monetaria favorecen al sector. Es de suponer que las políticas de Trump y del partido republicano —desregulación y rebajas fiscales— también contribuyan positivamente. Sin embargo, el impacto más a largo plazo de las políticas republicanas no es tan claro. El aumento de las oportunidades y la mayor flexibilidad regulatoria habitualmente se han traducido en conductas más arriesgadas y en un apalancamiento mayor, lo cual no suele ser positivo para los acreedores. En vista de que los diferenciales de crédito están más ajustados (caros en términos históricos, pero no sobrevalorados), será difícil que esta clase de activos se anote rentabilidades relativas positivas. Por tanto, el equipo confía más en la rentabilidad absoluta que en la relativa con respecto a otros sectores o clases de activos. Parece adecuado, así, adoptar una estrategia muy selectiva, combinando fundamentales / factores técnicos y valoración. El equipo sigue centrado en evitar empresas e industrias en riesgo, ya sea por una rentabilidad inferior, por retos seculares o por una mayor agresividad de la dirección de las compañías, al tiempo que incorpora a la cartera tanta rentabilidad como resulta razonable sin poner en peligro los rendimientos por pérdidas de crédito o la ampliación de diferenciales y sin asumir riesgos indebidos. Dados los niveles actuales de los diferenciales, es difícil confiar en que puedan seguir reduciéndose de forma significativa, pero no es imposible, pues los fundamentales macroeconómicos y sectoriales siguen siendo sólidos. En el caso de los bonos denominados en euros, el equipo sigue detectando mejores oportunidades en compañías estadounidenses y en bancos europeos.

Aun a riesgo de repetirse en exceso, el equipo continúa encontrando las mejores oportunidades en el crédito titulizado, tanto en valores de agencia como de no agencia. Ante el ruido y la incertidumbre que imperan actualmente en el mundo, cree que este sector puede seguir evolucionando adecuadamente. Los hogares estadounidenses con calificaciones crediticias 'prime' mantienen balances robustos, lo cual se espera que siga respaldando el crédito al consumo y sus estructuras auxiliares, especialmente mientras el precio de la vivienda se mantenga estable y la tasa de desempleo siga siendo baja. También es de prever que los cambios en la política fiscal estadounidense resulten favorables para el crédito titulizado. En cuanto al sector de activos de agencia, los valores con cupones más elevados mantienen su atractivo frente al crédito corporativo 'investment grade' y otras estructuras de agencia con cupón, y el equipo considera que es probable que superen en rentabilidad a los bonos del Tesoro estadounidense. Determinadas titulizaciones de activos (ABS) y titulizaciones hipotecarias sobre inmuebles comerciales (CMBS) también se mantienen atractivas, si bien resulta prudente ser muy selectivos al invertir en valores respaldados por oficinas comerciales.

Es probable que los bonos de mercados emergentes sigan sin contar con demasiado favor inversor durante los primeros pasos de la administración republicana de Donald Trump. Un crecimiento más sólido en Estados Unidos, conjugado con unos tipos más altos durante más tiempo y unos vínculos con el comercio global más débiles, no suele traducirse en una evolución sólida para los mercados emergentes. No obstante, el equipo ve posible que evolucionen adecuadamente aquellos países con perspectivas económicas sólidas, cifras decentes de crecimiento, inflación en caída, altas rentabilidades reales y un banco central capaz y dispuesto a recortar tipos a pesar de los cambios de política en Estados Unidos. Por otro lado, la selección de países y valores sigue resultando clave. Seguimos evitando los bonos brasileños, pues todavía no se han resuelto los riesgos fiscales y monetarios. De hecho, el banco central brasileño se ha mostrado decididamente agresivo a la hora de subir los tipos de interés, pero sin éxito hasta ahora. Así, el equipo considera que, en algún momento de 2025, los bonos locales brasileños podrían ser más atractivos. Además, piensa que es posible que algunos de los países con rentabilidades más elevadas y vínculos comerciales más débiles con Estados Unidos, como Egipto, tengan un comportamiento relativo mejor.

En los mercados de divisas, el dólar se mantiene firme y es poco probable que esto cambie a corto plazo. Aunque el dólar parece caro en comparación con sus niveles históricos, su soporte fundamental sigue siendo sólido y la mayoría de las demás monedas del mundo parecen enfrentarse a muchas más dificultades. Una política fiscal más flexible, una política monetaria más estricta (con respecto a las expectativas anteriores), las guerras comerciales y un crecimiento estadounidense más sólido auguran una evolución positiva para el dólar. Sin embargo, este relato optimista podría decaer ante un deterioro del mercado de trabajo. Esta evolución incentivaría a la Reserva Federal a ser más agresiva en el recorte de los tipos de interés, dado su doble mandato. Por otro lado, la economía estadounidense sigue resultando excepcional en lo que respecta a la evolución de su crecimiento, su productividad y sus beneficios, así como a los niveles de sus tires. Será complicado que otros países generen el tipo de respaldo fundamental que disfruta el dólar estadounidense, y más con una administración republicana centrada en adoptar una estrategia de subida arancelaria. Así, para que el dólar caiga, parece necesario que algo vaya mal, pero ante la inminente aplicación de aranceles, será difícil que así sea. A la vista de lo anterior, el equipo considera razonable evitar infraponderarse en el dólar estadounidense frente a otras monedas de mercados desarrollados. Dicho esto, también cree que las posiciones más idiosincráticas en determinadas monedas de mercados emergentes tienen sus virtudes, pero es necesario ser selectivo.

Tipos y divisas de mercados desarrollados

Análisis mensual
Los tipos de interés de los mercados desarrollados subieron en diciembre y las curvas de tipos siguieron pronunciándose, a pesar de que los datos de inflación y del mercado de trabajo se situaron, en general, en línea con las expectativas. El motivo del “sell-off” fue la actitud “hawkish” que se dejó ver en la reunión del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) que, a pesar de recortar tipos en 25 pb, pareció más restrictiva de lo que el mercado esperaba. Así, las estimaciones oficiales sobre la senda de tipos y el tipo neutral a largo plazo se revisaron al alza singificativamente en el Resumen de Proyecciones Económicas, y la rueda de prensa del presidente de la Reserva Federal Powell reforzó este mensaje “hawkish”. Además, los bonos con vencimientos más largos se comportaron relativamente peor que los bonos con vencimientos cortos, pues la prima por plazo también aumentó.

En la zona euro, tras el deterioro de noviembre, los datos económicos mostraron algunos signos de estabilización. Mientras que la confianza en los sectores manufactureros alemán y francés siguió empeorando, el índice de directores de compras del sector servicios (“services PMI”) de la zona euro volvió a terreno expansivo. El Banco Central Europeo (BCE) redujo su tipo oficial en 25 pb en su reunión de diciembre, y se sugirió que los riesgos que amenazaban al crecimiento seguirían llegando.

En los mercados de divisas, el dólar estadounidense siguió apreciándose frente al resto de divisas del G10 en diciembre: el mayor crecimiento de Estados Unidos y la actitud restrictiva de la Reserva Federal provocaron una nueva ampliación de los diferenciales de tipos entre Estados Unidos y sus homólogos globales. El índice del dólar alcanzó niveles no vistos desde 2022, al comenzar los mercados a valorar las perspectivas para el comercio global bajo la nueva administración Trump. Por último en lo relativo a las divisas, las monedas de las antípodas son las que peores resultados obtuvieron, junto con el yen japonés, que se debilitó ante un Banco de Japón más “dovish” de lo esperado en su reunión de diciembre.

Perspectiva
El equipo es neutral en duración en los mercados de divisas en general, aparte de Japón, y mantiene exposiciones al pronunciamiento de la curva, especialmente en Estados Unidos. En cuanto al “cross-market”, el equipo sigue infraponderado en duración en Estados Unidos frente al Reino Unido y Nueva Zelanda. Si bien las expectativas de la Reserva Federal y las valoraciones de los bonos del Tesoro de EE. UU. parecen más razonables tras el reciente “sell-off”, el crecimiento económico estadounidense mantiene su solidez y las presiones inflacionarias —en particular, en los sectores de servicios— siguen siendo altas. El equipo sigue infraponderado en deuda pública japonesa y largo en la inflación implícita japonesa, pues piensa que dicho indicador se está moviendo estructuralmente al alza y hará que el Banco de Japón suba los tipos de interés más de lo que el mercado descuenta en la actualidad. El equipo sigue confiando en el dólar australiano y el dólar estadounidense frente al dólar canadiense, y también se decanta por el yen frente al euro.

Tipos y divisas de mercados emergentes             

Análisis mensual
La rentabilidad de la deuda de mercados emergentes fue decepcionante: las divisas de la esfera emergente sufrieron fuertes ventas y tanto el crédito soberano como el corporativo se vieron afectados de manera negativa por la subida de las tires de los bonos del Tesoro estadounidense en el mes. Las elecciones presidenciales de Estados Unidos fueron el tema principal para los inversores de todo el mundo. Tras el primer recorte de tipos de este ciclo por parte de la Reserva Federal en septiembre, el mes de octubre estuvo marcado por la incertidumbre acerca de las elecciones, lo que hizo que las tires de los bonos del Tesoro estadounidense subieran y el dólar se fortaleciera. El mercado respondió a la victoria electoral de Trump con más volatilidad y, aunque bajó los tipos en su reunión de diciembre, el tono menos “dovish” de la Reserva Federal tras la reunión captó la atención de los inversores, lo que provocó que los tipos siguieran subiendo junto con el dólar estadounidense. En Oriente Medio, la incertidumbre geopolítica aumentó con la caída del régimen de Al Assad en Siria tras cuatro décadas en el poder, en parte debido al debilitamiento de Irán. Las alianzas y los centros de poder en la región pueden cambiar también debido a la guerra que hay en curso. Por su parte, el presidente de Corea del Sur, Yoon Suk Yeol, impuso brevemente la ley marcial para "proteger el país de fuerzas antiestatales", y probablemente como consecuencia de sus problemas políticos y su falta de influencia después de que la oposición ganara las elecciones generales a principios de año. Tanto Yoon como el presidente en funciones, Han Duck-soo, fueron destituidos por el parlamento, generando ambigüedad política. El Tribunal Constitucional aún debe determinar si la destitución es legal.

La evolución de los factores de riesgo subyacentes a la deuda de mercados emergentes fue negativa. El índice corporativo de mercados emergentes fue el que menos cayó debido al estrechamiento de los diferenciales, si bien la subida de las tires de los bonos del Tesoro estadounidense dominó los resultados. El índice soberano de deuda de mercados emergentes denominada en USD también vio cómo sus diferenciales se estrechaban, aunque menos que el crédito corporativo, si bien -de nuevo- las tires de los bonos del Tesoro de Estados Unidos supusieron un lastre similar para el resultado. Por último, el segmento local de esta clase de activo fue el que más sufrió, pues las divisas registraron fuertes “sell-offs” y los tipos locales subieron, aunque menos que los bonos del Tesoro estadounidense. Por último, los flujos de salidas continuaron y ascendieron a aproximadamente 15.800 millones de USD netos de fondos de deuda de mercados emergentes a escala global durante el trimestre: salieron 11.600 millones de USD de fondos en divisas fuertes y 4.200 millones de USD de fondos en divisas locales.

Perspectiva
La Reserva Federal estadounidense recortó los tipos en su reunión de diciembre, tal y como se esperaba. Sin embargo, el cambio de tono y las perspectivas de futuras bajadas de tipos en 2025 se volvieron más restrictivos que hace tan solo unos meses. Los bancos centrales de los mercados emergentes seguirán las medidas de la Reserva Federal de cara a nuevas bajadas de tipos. El diferencial de las tires reales entre los mercados emergentes y los desarrollados se amplió, ya que el número de bajadas de tipos en la esfera emergente se moderó y en los mercados desarrollados se continuó recortando. La inflación de los mercados emergentes siguió bajando, aunque a un ritmo más lento, y el mercado se mantiene cauto en previsión de políticas globales que podrían dar lugar a un repunte de la inflación. Aunque la política estadounidense no suele estar directamente relacionada con los mercados emergentes, sus políticas sí que pueden desplegar efectos indirectos. A medida que la nueva administración vaya asumiendo sus funciones, la política exterior y la política comercial comenzarán a tomar forma, y será importante vigilar cómo pueden afectar a cada país. Por otro lado, las tensiones geopolíticas aumentaron durante el trimestre. La caída del régimen de Al Assad, junto con el conflicto que se ha extendido más allá de Israel y Hamás, puede abrir la posibilidad de un desplazamiento de los centros de influencia y un cambio de alianzas en la región. Dada la incertidumbre macroeconómica, el equipo sigue haciendo hincapié en diferenciar entre países y créditos con el fin de descubrir valor.

Crédito corporativo

Análisis mensual
En diciembre, los diferenciales del crédito europeo 'investment grade' se estrecharon, impulsados por unos sólidos datos técnicos, mientras que las rentabilidades de la deuda pública subieron. Tanto el BCE como la Reserva Federal redujeron los tipos de interés en 25 pb; el BCE bajó el precio del dinero para respaldar el crecimiento económico y la Reserva Federal apuntó un enfoque más cauto. Por otra parte, en Francia cayó el gobierno de Michel Barnier, al prosperar la primera moción de censura desde 1962. En un mes tranquilo en cuanto a noticias empresariales, surgieron rumores de fusión entre Honda y Nissan, lo que provocó un importante estrechamiento de los diferenciales de crédito de Nissan. Mientras tanto, la publicación de ‘Final Determinations’ de la OFWAT se consideró -en términos generales- positiva para el sector británico del agua, actualmente sumido en dificultades. La emisión primaria fue estacionalmente leve y se situó en 5.000 millones de EUR, la mitad de lo previsto. Los flujos de entrada en esta clase de activo siguieron fuertes y los inversores continuaron buscando la rentabilidad integral que ofrece el crédito ‘investment grade’.

La evolución de los mercados de activos ‘high yield’ estadounidenses y globales se debilitó en diciembre, en un entorno marcado por una moderada ampliación de los diferenciales y una fuerte subida de las tires de los bonos del Tesoro estadounidense. La subida de los tipos básicos, unida a la ampliación de los diferenciales, situó la tir media de los bonos estadounidenses 'high yield' en su nivel más alto en cuatro meses al cierre del año⁵. Los segmentos de menor calidad volvieron a registrar en general una rentabilidad relativa positiva en el mes, mientras que el segmento de calificación BB, de mayor calidad y mayor duración, registró un rendimiento relativo negativo al subir las tires de los bonos del Tesoro estadounidense. Por último, diciembre fue un mes activo en cuanto a impagos y negociación “distressed” de crédito apalancado, aunque la mayor parte del volumen fue atribuible a un único proveedor de medios de comunicación.

Los bonos convertibles globales sufrieron una oleada de ventas, al igual que ocurrió con otros activos de riesgo en diciembre. La bajada de los tipos a corto plazo por parte de la Reserva Federal en diciembre estaba totalmente descontada por el mercado, pero los comentarios sobre una senda más cauta en el futuro se consideraron “hawkish”, lo que dio lugar a ventas en los mercados estadounidenses de renta variable y a una subida de las tires de los bonos del Tesoro estadounidense. En definitiva, los bonos convertibles globales obtuvieron mejores resultados que la renta variable y la renta fija a escala mundial durante el mes. Además, las nuevas emisiones recuperaron la solidez en diciembre, con la mayor parte de ellas correspondientes a Estados Unidos. Los bonos convertibles vieron cómo las compañías emisoras relacionadas con las criptomonedas acudían de nuevo al mercado durante el mes. En total, se emitieron 12.000 millones de USD en diciembre, lo que eleva la emisión total de 2024 a 119.000 millones de USD.

Perspectiva
De cara al futuro, el escenario de referencia del equipo sigue siendo optimista para el crédito, respaldado por las expectativas de aterrizaje suave de la economía (“soft landing”), una política fiscal que sigue favoreciendo el crecimiento, el empleo y el consumo, y la solidez de los fundamentales corporativos. Esta evolución se ve respaldada, además, por una estrategia corporativa generalmente de riesgo bajo. Se espera que una emisión neta razonable, junto con la fuerte demanda de rentabilidad integral que ofrece el crédito ‘investment grade’, cree una dinámica técnica favorable. En cuanto a los diferenciales de crédito, el equipo opina que el mercado ofrece algo de valor, aunque considera el 'carry' como el principal motor de la rentabilidad, con ganancias adicionales derivadas de la asignación sectorial y, cada vez más, de la selección de acciones. Además, en el contexto actual de incertidumbre a medio plazo en torno a los fundamentales, el equipo tiene una menor confianza en un estrechamiento significativo de los diferenciales.

Entramos en 2025 con una visión relativamente equilibrada del mercado de activos 'high yield'. Esta perspectiva incluye la expectativa de que se den episodios de volatilidad, y la comprensión de que, aunque las tires sigan siendo históricamente atractivas, el mercado de activos 'high yield' presenta un precio prácticamente perfecto si atendemos a los diferenciales. El equipo llegó a esta conclusión tras un análisis exhaustivo de factores como la evolución de la política monetaria de los bancos centrales globales, el crecimiento económico estadounidense y global, la situación del consumo, los fundamentales de los emisores 'high yield', las condiciones técnicas y las valoraciones. En síntesis, cree que, en general, las tires ofrecen una compensación atractiva por el riesgo de crédito subyacente, si bien la búsqueda de riesgo en créditos de menor calificación tendrá un impacto negativo.

El equipo sigue siendo optimista en cuanto al mercado global de bonos convertibles a medida que nos adentramos en 2025. Los fundamentales técnicos son sólidos, pues los bonos convertibles han mantenido un perfil equilibrado, los tipos de interés siguen siendo relativamente altos, las valoraciones de la renta variable aumentaron en 2024 y las compañías siguen teniendo necesidades de financiación. La emisión de nuevos bonos convertibles fue sólida en 2024, y el equipo espera que continúe siendo así a medida que los bancos centrales globales sigan bajando moderadamente los tipos de interés y maduren los bonos emitidos durante la pandemia de COVID-19. Por último, es de esperar que la volatilidad repunte en el nuevo año si siguen presentes las tensiones geopolíticas y regionales, y a medida que los mercados digieran las políticas de la nueva administración Trump.

Titulizaciones

Análisis mensual
En diciembre, los diferenciales de las titulizaciones hipotecarias (MBS) estadounidenses de agencia se estrecharon en 3 pb, habiéndose ampliado en aproximadamente 4 pb desde que comenzó el año (+135 pb), comparados con los bonos del Tesoro estadounidense. Teniendo en cuenta el estrechamiento sustancial de los diferenciales en el resto de los sectores del crédito, se entiende que las MBS de agencia tengan unas de las valoraciones más atractivas de toda la renta fija. Las posiciones en MBS de la Reserva Federal disminuyeron en 3.500 millones de USD en diciembre hasta 2,237 billones de USD, y se sitúan 459.000 millones de USD por debajo de su máximo de 2022. Tras un largo periodo de subidas mensuales, las posiciones en MBS de los bancos estadounidenses cayeron ligeramente en 7.000 millones de USD, situándose en 2,643 billones de USD en diciembre. Las posiciones en MBS de los bancos siguen unos 329.000 millones de USD por debajo de los niveles de comienzos de 2022. Los diferenciales del crédito titulizado apenas variaron en diciembre. La emisión de activos titulizados siguió siendo lenta en diciembre, a medida que avanzaban las fiestas, y numerosos emisores optaron por entrar en el mercado antes de las elecciones. Por tanto, la oferta fue bien absorbida y se encontró con una demanda sólida. En lo que va de año, el crédito titulizado ha superado en rentabilidad a la mayoría de los demás sectores de calidad crediticia similar, debido al elevado 'carry' procedente de sus flujos de caja y la menor duración de tipos de interés.

Perspectiva
El equipo prevé que los diferenciales de las MBS de agencia estadounidenses se estrechen, pues es de esperar que los flujos de caja y alternativos al efectivo viren hacia el atractivo perfil de rentabilidad de este sector. El equipo también espera que se estrechen los diferenciales del crédito titulizado en línea con los diferenciales de las MBS de agencia. Los sectores de crédito titulizado fueron de los sectores que mejor rentabilidades obtuvieron en 2024, y el equipo estima que seguirá siendo así en 2025. Considera que la rentabilidad vendrá principalmente del 'carry' por flujos de caja en los próximos meses, a medida que nos adentremos en el año con tires altas, pero también cree que el estrechamiento de los diferenciales explicado por la mayor demanda también contribuirá positivamente. El equipo también piensa que los niveles de tipos actuales todavía siguen siendo estresantes para numerosos prestatarios y seguirán erosionando los balances de los hogares, poniendo así tensión sobre algunas titulizaciones de activos (ABS) vinculadas al consumo y afectando especialmente a los prestatarios de rentas más bajas. Los tipos de financiación actuales también suponen un obstáculo para los inmuebles comerciales. Las oportunidades en crédito hipotecario residencial siguen siendo el sector favorito del equipo y el único sector donde se siente cómodo a lo largo del espectro del crédito, ya que es más cauteloso sobre las ABS y las titulizaciones hipotecarias sobre inmuebles comerciales (CMBS) de menor calificación. Por último, el equipo es optimista con respecto a las valoraciones de las MBS de agencia, pues siguen siendo atractivas frente a los diferenciales de crédito 'investment grade' y frente a su propia evolución histórica.

¹ Fuente de todas las rentabilidades de deuda pública global: Bloomberg L.P. Datos a 31 de diciembre de 2024.
² Fuente de los datos de divisas: Bloomberg L.P. Datos a 31 de diciembre de 2024.
³ Fuente: Bloomberg L.P. Datos a 31 de diciembre de 2024.
⁴ Fuente: Bloomberg, a 31/12/2024.
⁵ Fuente: Morgan Stanley Investment Managment, ICE Data Indices. Datos a 02/01/2025.