El mes de agosto abrió con unos datos de “non-farm payrolls” más débiles de lo esperado siendo un catalizador del pánico en el mercado e induciendo a los inversores a la aversión al riesgo. Como respuesta, los mercados descontaron con rapidez un escenario económico de “hard landing” e incluso surgieron algunos rumores de una posible bajada de tipos previa a la reunión de la Fed. Si bien estos rumores no llegaron a materializarse, los débiles datos económicos, la creciente inflación y los comentarios por parte de Jerome Powell en el valle de Jackson Hole fueron suficientes como para descontar una bajada de tipos en el mes de septiembre centrando la atención del mercado en si la bajada de tipos sería de 25 o 50 puntos básicos (pb). En el resto del mundo, el USD se depreció un 2% frente a una cesta de divisas en el mes a medida que aumentaba la visibilidad sobre una inminente bajada de tipos. Por su parte, el yen tuvo un “rally” a comienzos de mes ya que el banco de Japón anunció una inesperada subida de tipos tras su reunión de julio lo que provocó el popular cierre de “carry trades”. Por otro lado, los diferenciales se ampliaron debido al “selloff” de los activos de riesgo a comienzos de mes, aunque recuperaron su comportamiento cerrando a penas sin cambios en el mes. Asimismo, los diferenciales de crédito “investment grade” estadounidense acabaron el mes sin cambios, mientras que los diferenciales de crédito “investment grade” europeo se ampliaron 7 pb. Por su parte, los diferenciales de crédito “high yield” se estrecharon durante el mes de agosto ante la volatilidad experimentada a principios de mes. La zona euro tuvo un comportamiento más sólido que EE. UU. Los diferenciales de crédito titulizado continuaron estrechándose durante el mes.

Perspectivas para la renta fija

La renta fija tuvo otro mes de sólido comportamiento en agosto pese a las dos primeras semanas de volatilidad sin precedentes. Las tires de los bonos del gobierno cayeron nuevamente con los bonos del Tesoro de EE. UU. liderando las caídas. Asimismo, los datos económicos continuaron situándose por debajo de las expectativas respaldando la postura “dovish” del banco central y aumentando la confianza del mercado en una continuada bajada de tipos en aquellos países que ya han comenzado con su ciclo de bajadas.

El repunte de la volatilidad observado en la primera mitad de agosto se debió a un cambio de la narrativa sobre la economía estadounidense y la economía global. La serie de datos estadounidenses que fueron más débiles de lo esperado sumados al débil dato de nóminas no agrícolas de julio y la inesperada subida de tipos del Banco de Japón impulsaron el aumento de la volatilidad. El VIX, una medida estándar de la volatilidad/ansiedad del mercado, se situaba en 16,36 el 31 de julio. El 5 de agosto subió a 38,57 para después bajar a 15, el 15 de agosto¹. Esta volatilidad extrema contribuyó a la caída de las tires de los bonos del Tesoro estadounidense.  Curiosamente, a pesar de la significativa rentabilidad relativa negativa de las dos primeras semanas del mes, los diferenciales de crédito cerraron ligeramente más bajos, mientras que el índice S&P 500 terminó el periodo al alza. Sin embargo, el repunte del VIX reflejó un viraje en la actitud sobre los riesgos de recesión y la posible trayectoria de la política monetaria.

Hasta el mes de agosto, los mercados no habían albergado excesiva preocupación por los riesgos de recesión. Sí, el crecimiento estadounidense parecía ralentizarse, tanto en términos de producción como de empleo, pero un “soft landing”, un crecimiento tendencial, una inflación decreciente y un desempleo estable era el escenario asumido más probable. Sin embargo, en el mes de agosto, los datos más débiles de lo esperado en Estados Unidos, la ausencia de signos de fortaleza en el resto del mundo y la preocupación por la ralentización del “rally” de la renta variable impulsada por la inteligencia artificial (IA) hizo que las tires de los bonos cayesen y las expectativas de grandes bajadas de tipos aumentasen, especialmente en 2024. Una evolución que ocurrió en ausencia de signos evidentes de significativa debilidad de los datos estadounidenses. El crecimiento de Estados Unidos será más débil en 2024, algo que era de esperar en vista de los sólidos resultados de 2023. Sin embargo, el aumento de la tasa de desempleo —más acelerado de lo que esperaba tanto el equipo como la Reserva Federal— ha cambiado la narrativa. La Reserva Federal tiene un mandato dual: mantener la inflación baja y el empleo elevado. Actualmente, tanto la Reserva Federal, como el mercado de bonos temen que los signos de incipiente debilidad del mercado laboral estadounidense ensombrezcan las perspectivas futuras.

En vista de una inflación estadounidense que se mantiene contenida, las perspectivas para el mercado laboral son actualmente el factor clave para determinar el calendario y la magnitud de las bajadas de tipos. Asimismo, considerando el repunte ya observado en la tasa de desempleo, es probable que la Reserva Federal baje los tipos en septiembre. El presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, ha garantizado prácticamente una bajada de tipos en la reunión de septiembre del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC). Estas declaraciones han suscitado un fuerte debate en el mercado sobre la profundidad y el ritmo de las bajadas de tipos.

Los pesimistas económicos temen que la recesión esté a la vuelta de la esquina y piensan que la Reserva Federal debería bajar los tipos de forma agresiva, adelantando 100 puntos básicos de bajadas para este año, y que una bajada de 50 puntos básicos en septiembre sería lo adecuado. Por su parte, los inversores más optimistas creen que, aunque los tipos se encuentren en niveles demasiado elevados en vista de las constructivas perspectivas sobre la inflación y el crecimiento, resulta prematuro bajar los tipos agresivamente ya que la economía mantiene su resiliencia. Actualmente, el mercado está más inclinado a poner en precio la opinión del lado pesimista. Los mercados descuentan bajadas de tipos para las reuniones de septiembre, noviembre y diciembre del FOMC, así como múltiples bajadas en 2025. Asimismo, se espera que otros bancos centrales, como el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Canadá bajen los tipos significativamente en los próximos 12 meses. Por el momento, el mercado descuenta la hipótesis pesimista de un riesgo significativo de recesión o de un “hard landing” de la economía. Si bien es posible que ocurra este escenario—como señalan los datos recientes—, el ciclo de bajadas esperado depende de una ralentización futura de los datos sobre la actividad económica. De hecho, la profundidad de las bajadas de tipos que actualmente descuentan los mercados de bonos suele solo ocurrir cuando se produce una recesión significativa. Dicho esto, los tipos de interés se encuentran en niveles demasiado altos por lo que pronto llegarán los ajustes. El equipo sigue preocupado por la previsión demasiado alcista sobre el ritmo y la profundidad de las bajadas de tipos, pero probablemente sea demasiado pronto como para rebatir a un mercado alcista. Asimismo, las tires de los bonos a largo plazo del Tesoro estadounidense ya descuentan un tipo de interés por debajo del 4%.

De cara al futuro, todavía hay bastante incertidumbre en torno a la profundidad y el ritmo de las bajadas de los tipos a escala global. Si bien el equipo considera que los bonos pueden seguir teniendo un sólido comportamiento a corto plazo, un sostenido “rally” tendría que estar acompañado de una ralentización lo suficientemente significativa de la actividad económica como para sugerir indicios de una recesión, lo que conllevaría un viraje de la postura conservadora que han adoptado los bancos centrales hasta el momento. A largo plazo, el nivel que alcancen las tires de los bonos a 10 años tanto en Estados Unidos como en el resto del mundo dependerá de la magnitud de las bajadas de tipos. Por ahora, el equipo cree adecuado adoptar una posición neutral en duración, ya que las tires de los bonos del Tesoro estadounidense parecen ligeramente bajas en comparación con los niveles de otros países con perspectivas económicas más débiles (Reino Unido, Canadá, Nueva Zelanda).

Como se ha mencionado anteriormente, los mercados de crédito cerraron agosto con unos resultados bastante sólidos, en vista del aumento de la volatilidad y de la creciente inquietud sobre las perspectivas económicas teniendo en cuenta los “yield spreads” de los bonos corporativos "investment grade" y "high yield" que se encuentran en el extremo inferior de sus rangos históricos. El equipo considera que los mercados de crédito no parecen mostrar los signos de ansiedad económica que existen en los mercados de tipos, no obstante, el equipo opina que esto podría deberse a que los mercados de crédito esperan que la Reserva Federal acuda al rescate para prevenir un agravante impacto económico.

La perspectiva del equipo para el crédito sigue siendo sólida y sin cambios. El equipo cree que no hay razón para observar una ampliación significativa de los diferenciales ya que el crecimiento económico es aceptable (situándose en línea con las expectativas) y los bancos centrales están empezando un pausado ciclo de bajadas de tipos. Las compras motivadas por las atractivas tires deberían evitar que los diferenciales se amplíen a un mayor ritmo, sin embargo, el equipo está prestando especial atención a los niveles de las tires y su impacto en la demanda de crédito. En el caso de que las tires cayesen, la demanda de los compradores podría comenzar a disminuir, lo que causaría una ampliación de los diferenciales, sobre todo en un contexto de creciente probabilidad de recesión. No obstante, el sesgo de los bancos centrales a bajar los tipos anularía este riesgo lo que debería truncar el riesgo de una ampliación de los diferenciales. El equipo mantiene una moderada sobreponderación de crédito en las carteras.

Las rentabilidades de los mercados emergentes fueron sólidos en términos generales con buenos resultados en varios países. Si un país tiene unas perspectivas económicas sólidas, un crecimiento moderado, una inflación a la baja y un banco central capaz de bajar los tipos y dispuesto a hacerlo, el equipo cree que los bonos pueden tener una adecuada rentabilidad. Sin embargo, al igual que ocurre con el crédito corporativo, cuando llegan malas noticias o los mercados se sienten decepcionados, los bonos y las divisas pueden sufrir un duro golpe. El comportamiento fue dispar ya que se registraron resultados positivos en duración y rentabilidades mixtas en divisas. En América Latina, los bonos y las divisas de México y Brasil siguen enfrentándose a problemas domésticos, lastrando el favorable entorno que está proporcionando la Reserva Federal². El equipo sigue centrándose en oportunidades idiosincráticas con características de riesgo y rentabilidad favorables.

En vista de la incertidumbre global tanto a nivel económico como político, el equipo sigue encontrando las oportunidades de renta fija más atractivas en las titulizaciones hipotecarias y otros tipos de crédito titulizado. Los hogares estadounidenses con calificaciones de solvencia "prime" cuentan con balances robustos lo que debería seguir respaldando tanto al crédito de consumo como a las estructuras auxiliares, especialmente porque los precios de las viviendas se mantienen estables. Los bonos de titulización hipotecaria de agencia de Estados Unidos todavía presentan valor en comparación con el crédito "investment grade", al menos en lo que respecta a sus cupones más altos ya que el equipo considera que pueden llegar a tener un mejor comportamiento que los bonos del Tesoro estadounidense.  

En los mercados de divisas, las perspectivas para el dólar estadounidense siguen siendo inciertas. El dólar se ha debilitado a medida que los tipos de interés estadounidenses caían frente al resto del mundo. El mandato de empleo de la Reserva Federal puede continuar esta tendencia si responde al aumento del desempleo, aunque el resto de los bancos centrales, que hacen frente a una inflación más persistente, no puedan igualar las bajadas de tipos de la Reserva Federal. A pesar de la desaceleración de la economía estadounidense, ésta sigue creciendo más rápido que la mayoría de los demás países, lo que implica que las bajadas de tipos en Estados Unidos podrían llegar a reforzar su economía y moneda.  Por el momento, sigue sin estar claro quién heredará la posición de líder global del crecimiento. Europa y China registran datos cíclicos mediocres, al tiempo que afrontan problemas estructurales. Los mercados emergentes siguen encontrándose con retos idiosincráticos, pero también con oportunidades. A mediados de mes, empezaron a cerrarse los “carry trades”, debido a diversos factores, como la volatilidad de los mercados de renta variable, la intervención de las autoridades japonesas en el yen, el viraje a un tono “hawkish” del Banco de Japón y la incertidumbre política en Estados Unidos. El equipo busca aprovechar los desajustes idiosincráticos de los precios en los casos donde existan claras diferencias de los fundamentales y el valor. Por el momento, es probable que el dólar permanezca sometido a las presiones.

Tipos y divisas de mercados desarrollados

Análisis mensual
Los tipos de interés de los mercados desarrollados cayeron en agosto y las curvas se pronunciaron ya que los inversores esperaban más bajadas de tipos por parte de los bancos centrales. La tendencia alcista sobre un empinamiento de la curva fue más significativa en Estados Unidos, debido a la debilidad del dato de nóminas no agrícolas lo que provocó un aumento de los temores de recesión. A lo largo del mes, la curva 2s10s del Tesoro estadounidense se empinó 21 puntos básicos. No obstante, las preocupaciones sobre una significativa ralentización de la economía se disiparon rápidamente con la publicación del Services PMI del Institute for Supply Management (ISM) siendo mejor de lo esperado y el dato de ventas minoristas siendo sólido. Asimismo, el mercado sigue esperando una agresiva moderación de la política monetaria para este año y el próximo. En consecuencia, las tires de los bonos con vencimientos más cortos se han mantenido en niveles bajos. En la zona euro, los datos continúan resaltando la divergencia entre un débil sector manufacturero y un sector servicios que se mantiene relativamente saludable, aunque el Services PMI de Francia que fue mejor de lo esperado, reflejo la contribución de los Juegos Olímpicos. Para tranquilidad del Banco Central Europeo (BCE), el crecimiento de las nóminas en la zona euro se ralentizó un 3,6% en el segundo trimestre, lo que sugiere cierto enfriamiento de las condiciones del mercado laboral.

En el mercado de divisas, la fuerte caída se debió al cierre de los 'carry trades' en un contexto marcado por la elevada volatilidad y a los temores en torno al crecimiento de los países “high yielders” (incluidos Estados Unidos y México). El dólar estadounidense se situó por debajo del resto de países del G10, debido al estrechamiento de los diferenciales entre Estados Unidos y el resto del mundo. Tras una subida del 7% en julio, el yen japonés se fortaleció otro 2,5% frente al dólar. Las divisas de las Antípodas y escandinavas también obtuvieron rentabilidades relativas positivas³. Recientemente, el equipo tomo una perspectiva bajista con respecto al euro frente al dólar estadounidense debido a la apreciación de la moneda y las peores perspectivas económicas sobre la región. El equipo considera que el dólar resulta atractivo en vista de un diferencial de tipos todavía favorable, los sólidos datos estadounidenses y la probable rentabilidad relativa positiva del dólar en un entorno de aversión al riesgo.

Perspectivas:
El equipo se mantiene corto en duración de las carteras, principalmente, a través de bonos del Tesoro estadounidense y bonos del gobierno de Japón. Al mismo tiempo, el equipo se encuentra sobreponderado en duración de Nueva Zelanda y Canadá, donde los ciclos de bajadas han comenzado recientemente, mientras que el mercado descuenta unas bajadas más moderadas que en Estados Unidos. Con respecto a Estados Unidos, el equipo opina que los datos económicos tendrán que deteriorarse lo suficiente como para sugerir una recesión inminente para que la Reserva Federal actúe más agresivamente de lo que descuenta el mercado. El mercado laboral estadounidense se está enfriando desde unos niveles extremadamente ajustados, mientras que la economía sigue creando empleo a un ritmo significativo, y otros datos de actividad mantienen la resiliencia. En Japón, el banco central ha declarado recientemente que no subirá los tipos de interés en periodos de volatilidad, mientras que las evoluciones de los mercados laborales y del sector de bienes continúan indicando un fortalecimiento de la demanda interna.

Tipos y divisas de mercados emergentes             

Análisis mensual
El comportamiento fue positivo para los principales segmentos de deuda de mercados emergentes durante el mes de agosto. El sentimiento “dovish” de la Reserva Federal tras el simposio económico de Jackson Hole hizo que el mercado descontase la primera bajada de tipos de este ciclo en el mes de septiembre. El dólar estadounidense se debilitó durante la mayor parte del periodo, brindando un entorno macroeconómico favorable para las divisas de los mercados emergentes en general. Dos divisas que no siguieron la estela del buen comportamiento fueron el peso mexicano, que se debilitó debido al progreso del país en torno a las controversiales reformas judiciales, y la lira turca, que cayó repentinamente hacia finales de mes. Por su parte, el banco central checo bajó los tipos un 25%, lo que supone su sexta bajada consecutiva. Los diferenciales de la deuda soberana y corporativa se estrecharon. Las salidas de fondos en estos activos continuaron tanto en moneda dura como en moneda local, a pesar de los buenos resultados en ambos segmentos del mercado.

Perspectivas:
La rentabilidad de la deuda de los mercados emergentes ha sido sólida en lo que va de año y el equipo espera que este comportamiento continúe a medida que el entorno macroeconómico se torne más favorable. Las divisas de los mercados emergentes se han fortalecido en general durante el periodo y el equipo espera que los activos locales tengan un buen comportamiento a medida que la Reserva Federal adopte un tono más “dovish” e inicie su ciclo de bajadas de tipos. Los tipos locales de los mercados emergentes también deberían beneficiarse de la bajada de tipos por parte de la Reserva Federal ya que es probable que los bancos centrales de estos mercados continúen con su propio ciclo de bajadas respaldados por la actitud “dovish” del banco central estadounidense. Los diferenciales de crédito se encuentran próximos a sus medias a largo plazo ya que se estrecharon durante el periodo, aunque siguen siendo amplios frente a los niveles del índice de referencia. El año electoral global continúa con las elecciones presidenciales de Sri Lanka, mientras que el equipo sigue de cerca la evolución de la situación.

Crédito corporativo

Análisis mensual:
En lo que suele ser un mes caracterizado por la calma del verano, agosto resultó ser inusualmente volátil, ya que los datos macroeconómicos más débiles de lo esperado a principios de mes cuestionaron la narrativa de “soft landing”. Los diferenciales de crédito “investment grade” europeos se ampliaron, mientras que los bonos del gobierno repuntaron⁴. Los factores específicos que impulsaron el sentimiento del mercado incluyeron: En primer lugar, el dato de nóminas no agrícolas publicado en agosto sorprendió a los mercados a principios de mes, ya que el repunte del 0.2% en la tasa de desempleo fue mayor de lo esperado por el consenso. Los mercados comenzaron a poner en precio la probabilidad de un aterrizaje más dificultoso para la economía y de que la Reserva Federal podría estar “pivotando” tarde su política monetaria. La volatilidad aumentó, con el VIX subiendo hasta 60, y con los inversores cerrando los “carry trades”. Las posteriores publicaciones de datos, sin embargo, frenaron la narrativa de recesión. En segundo lugar, en EE. UU. el IPC subyacente estuvo en línea con las expectativas, mientras que en la Eurozona los datos de Harmonised Index of Consumer Prices (HICP) de agosto a nivel país fueron generalmente más débiles de lo esperado. Los datos económicos siguen respaldando una bajada de tipos en septiembre tanto por parte del BCE como del FOMC. En tercer lugar, La temporada de resultados del segundo trimestre continúa siendo ciertamente mixta, con signos de deterioro en el poder de fijación de precios de las compañías y con menos transacciones por parte de los consumidores en los diferentes segmentos de rentas. Los fundamentales corporativos siguen siendo sólidos con balances saludables. Los bancos están viendo una tensión limitada en sus negocios, sin repuntes en los “non-performing loans” y con elevados niveles de capital que sirven de protección. Por último, la emisión primaria en el mes de agosto fue mucho más alta de lo esperado, situándose en EUR 45bn vs. los EUR 27bn previstos. A pesar de que el nivel de la oferta fue más elevado de lo esperado, el apetito de los inversores por el riesgo fue fuerte con grandes libros de nuevas emisiones, lo que hizo que las nuevas emisiones tuvieran tires ajustadas.

El mes de agosto comenzó con intensidad para el mercado de crédito 'high yield', ya que el diferencial medio subió durante los primeros días del mes ante el fuerte “selloff” de los activos de riesgo a nivel global. El mercado global de crédito 'high yield' se mantuvo equilibrado durante el breve periodo de “selloff” ya que la sacudida inicial de agosto se disipó rápidamente y el diferencial medio terminó por debajo de sus niveles iniciales. Las condiciones técnicas del mercado de crédito 'high yield' se moderaron en agosto debido a la mayor debilidad en la demanda. Los flujos de salida de los inversores minoristas aumentaron a principios de mes, aunque después fueron compensados por los flujos de entrada del resto del mes, mientras que la emisión neta siguió siendo ligera. Por último, agosto fue otro mes tranquilo en cuanto a impagos y “distressed exchange activity” entre los emisores de bonos “high yield”, mientras que la morosidad ponderada cerró en su nivel más bajo en 20 meses.

Agosto fue un mes volátil para los bonos convertibles globales al igual que para otros activos de riesgo. Esta clase de activos experimentó un “selloff” a principios de mes debido a los débiles datos manufactureros y de empleo aumentando de esta manera los temores en torno a un posible “hard landing” de la economía. Sin embargo, los bonos convertibles globales tuvieron una rápida recuperación ya que los temores se disiparon ante el aumento de las posibilidades de una bajada de tipos por parte de la Reserva Federal en septiembre. En última instancia, los bonos convertibles globales generaron rentabilidades totales positivas durante el mes, pero quedaron por detrás tanto de los bonos globales como de la renta variable global⁵ . Desde el punto de vista de las nuevas emisiones, fue un mes típico y tranquilo ya que solo se emitieron 3.600 millones de USD durante el mes, la gran mayoría procedentes de Estados Unidos. No obstante, esta evolución elevó la emisión a 72.800 millones de USD en lo que va de año, representando un nivel 40% superior frente al mismo periodo de 2023⁶.

Perspectivas:
De cara al futuro, el “base case” del equipo continúa siendo constructivo para la renta fija apoyado por: las expectativas de un “soft landing”, la política fiscal que continúa apoyando al crecimiento/empleo/consumo y los sólidos fundamentales de las compañías. La menor oferta bruta en la segunda mitad de año, junto con la fuerte demanda por el nivel de “all-in yields” que ofrece la renta fija, crean una dinámica de factores técnicos favorable. Al analizar los diferenciales de crédito, el equipo considera que el mercado de crédito ofrece cierto valor, pero siguen considerando el “carry” como el principal impulsor de rentabilidad. Dado el contexto de incertidumbre a medio plazo en torno a los fundamentales, el equipo tiene menor confianza en el estrechamiento de los diferenciales dejando el “spread duration” ligeramente largo frente al índice de referencia.

El equipo mantiene una perspectiva en cierta medida prudente para el mercado de crédito 'high yield' para el tercer trimestre. El mercado de crédito ‘high yield’ se enfrenta a una creciente incertidumbre y varias fuentes probables de volatilidad a medio plazo, mientras que la cuestión principal se centra en la magnitud de la volatilidad prevista. Las cuestiones clave son: la evolución de la política monetaria de los bancos centrales, las condiciones económicas, el mercado laboral, el nivel de consumo y la solidez de los fundamentales corporativos de los emisores de crédito 'high yield'. El crédito ‘high yield’ se enfrenta a esta incertidumbre con unas “all-in yields” históricamente atractivas y un diferencial medio que, si se excluye el segmento en dificultades del mercado, se acerca a mínimos históricos. Un examen más detallado de las valoraciones revela un mercado con una bifurcación significativa tanto por sectores como por calidad crediticia.

El equipo sigue siendo optimista en torno al mercado de bonos convertibles a medida que nos adentramos en el tercer trimestre de 2024. El equipo considera que los bonos convertibles globales ofrecen actualmente su perfil tradicional y equilibrado, con participación del potencial al alza de la renta variable y riesgos a la baja limitados. Las nuevas emisiones en el primer semestre del año fueron sólidas y el equipo espera que la emisión siga aumentando durante la segunda mitad del año a medida que las corporaciones comiencen a refinanciar tanto los bonos convertibles existentes como la deuda tradicional en el mercado de bonos convertibles, en vista del entorno de tipos de interés relativamente altos. La combinación de un perfil de rentabilidades asimétricas más tradicional y la expectativa de un aumento de nuevas emisiones sigue derivando en una perspectiva optimista acerca de los bonos convertibles globales a medida que avanza el año.

Titulizaciones

Análisis mensual:
Los diferenciales de los bonos de titulización hipotecaria de agencia estadounidense se estrecharon 5 pb en agosto hasta +137 pb. Por su parte, los diferenciales de los bonos de titulización hipotecaria de agencia se han situado sin cambios en lo que va de año, mientras que los diferenciales del resto de los sectores de renta fija se han estrechado significativamente. Los MBS 'passthrough' de agencia de Estados Unidos con cupón más bajo quedaron por delante de sus homólogas con cupón más alto en agosto al caer los tipos de interés, mientras que los de cupón más bajo presentan duraciones más largas de tipos y diferencial. Las posiciones en MBS de la Fed disminuyeron en $32.3 bn en agosto hasta $2.292 tn y se sitúan $438 bn por debajo del pico de 2022. Las posiciones en MBS de los bancos estadounidenses aumentaron $24 bn hasta $2.61 tn en agosto retomando la tendencia de aumentos bancarios en lo que va de año tras la pequeña caída de marzo. No obstante, las posiciones en MBS de los bancos siguen alrededor de $420 bn por debajo del nivel de principios de 2022⁷. Los diferenciales de crédito titulizado se situaron sin cambios en agosto, a pesar de la ampliación durante la mitad del mes que ocurrió en la mayoría de los sectores. Las nuevas emisiones se ralentizaron en agosto, debido a la sólida oferta de los últimos meses, no obstante, el aumento de la oferta sigue siendo absorbida con facilidad por el robusto nivel de demanda. Los sectores de crédito titulizado se situaron en línea con el comportamiento del resto de sectores de renta fija, si bien no se pudieron beneficiar del rally en tipos debido a su naturaleza de menor duración. Por su parte, el alto flujo de caja generado por el “carry” de estos activos mitigó en mayor parte este impacto.

Perspectivas:
Después de varios meses de estrechamiento de los diferenciales tanto en renta fija como en titulizaciones, el equipo ha observado cómo los diferenciales se han estabilizado en gran medida durante el mes de agosto y espera que los diferenciales se estabilicen en los niveles actuales en septiembre, ya que los diferenciales de crédito titulizado se están acercando a los niveles de los diferenciales de las MBS de agencia, en vista de la diferenciada rentabilidad de los últimos meses. En términos generales, el nivel de la demanda continúa siendo sólido, sin embargo, el equipo piensa que será difícil ver los diferenciales estrecharse mucho más desde los niveles actuales. El crédito titulizado ha sido uno de los segmentos que mejor rentabilidad ha obtenido en lo que va de 2024, aunque recientemente esa rentabilidad se ha normalizado, una tendencia que el equipo cree que continuará en los próximos meses. Asimismo, el equipo cree que los tipos se mantendrán en un rango limitado de movimiento durante gran parte de lo que queda de 2024, y que la rentabilidad derivará principalmente del “cashflow carry” en los próximos meses. El equipo mantiene la visión de que los actuales tipos continúan siendo perjudiciales para muchos prestatarios al erosionar el balance de los hogares lo que causará estrés en ciertos ABS de consumo, especialmente aquellos valores que involucran a prestatarios con bajos ingresos. El sector inmobiliario comercial también se encuentra tensionado por los actuales tipos de financiación, y es posible que ciertos segmentos experimenten caídas en sus ingresos operativos en 2024. Las oportunidades en crédito hipotecario residencial siguen siendo el sector de preferencia del equipo en la actualidad y es el único sector en el cuál continúan cómodos a lo largo del espectro de crédito, ya que continúan cautelosos con respecto a las ABS y las CMBS de menor rating.  El equipo ha pasado de una visión neutral a una positiva en cuanto a las valoraciones de MBS de agencia, que representan uno de los pocos segmentos ha caído en precio en lo que va de año. Éstos siguen siendo atractivos frente a los diferenciales de crédito “investment grade” y frente a los niveles históricos de los diferenciales de las MBS. No obstante, el equipo considera que los diferenciales de MBS de agencia se han estabilizado.

¹Fuente: Bloomberg, a 31/08/2024
²Fuente: Bloomberg, a 31/08/2024
³Fuente: Bloomberg, a 31/08/2024
⁴Fuente: Bloomberg, a 31/08/2024
⁵Fuente: Bloomberg, a 31/08/2024
⁶Fuente: Bloomberg, a 31/08/2024
⁷Fuente: Bloomberg, a 31/08/2024

CONSIDERACIONES SOBRE RIESGOS

La diversificación no garantiza la obtención de beneficios ni la protección frente a pérdidas cuando los mercados caen.

No existe garantía de que una cartera vaya a alcanzar su objetivo de inversión. Las carteras están expuestas al riesgo de mercado, que es la posibilidad de que los valores de mercado de los títulos de la cartera bajen y que, por consiguiente, el valor de las acciones de la cartera sea inferior al que usted pagó por ellas. Los valores de mercado pueden cambiar a diario por acontecimientos económicos y de otro tipo (por ejemplo, catástrofes naturales, crisis sanitarias, atentados terroristas, conflictos y disturbios) que afecten a mercados, países, compañías o gobiernos. Resulta difícil predecir el momento en que se producirán tales acontecimientos, así como su duración y sus posibles efectos adversos (por ejemplo, para la liquidez de las carteras). En consecuencia, su inversión en una cartera podrá comportar pérdidas. Los títulos de renta fija están sujetos a la capacidad del emisor de realizar puntualmente los pagos del capital principal y los intereses (riesgo de crédito), a las variaciones de los tipos de interés (riesgo de tipos de interés), a la solvencia del emisor y a la liquidez del mercado en general (riesgo de mercado). En un entorno de subidas de los tipos de interés, los precios de los bonos pueden caer y dar lugar a periodos de volatilidad y a aumentos de los reembolsos en las carteras. En un entorno de caídas de los tipos de interés, la cartera puede generar menos ingresos. Los títulos más a largo plazo pueden ser más sensibles a las variaciones de los tipos de interés. Ciertos títulos de deuda pública estadounidense comprados por la estrategia, tales como los emitidos por Fannie Mae y Freddie Mac, carecen de la garantía del prestigio y la solvencia de Estados Unidos. Es posible que estos emisores no tengan los fondos para atender sus obligaciones de pago en el futuro. Los préstamos de bancos públicos están sujetos al riesgo de liquidez y al riesgo de crédito de los títulos con calificaciones inferiores. Los títulos 'high yield' (bonos basura) son valores con calificaciones más bajas que pueden entrañar un mayor riesgo de crédito y de liquidez. Los títulos de deuda soberana están sujetos al riesgo de impago. Los bonos de titulización hipotecaria y los bonos de titulización de activos son sensibles al riesgo de amortización anticipada y a un mayor riesgo de impago y podrían ser difíciles de valorar y de vender (riesgo de liquidez). Asimismo, están sujetos a riesgos de crédito, de mercado y de tipos de interés. El mercado de divisas es altamente volátil. Influyen en los precios de estos mercados, entre otros factores, los cambios en la oferta y la demanda de una divisa en particular, las condiciones comerciales, los programas y las políticas fiscales, monetarios y de control de los mercados de divisas nacionales o extranjeros y las variaciones de los tipos de interés nacionales y extranjeros. Las inversiones en mercados extranjeros comportan riesgos específicos como, por ejemplo, de divisa, políticos, económicos y de mercado. Invertir en países de mercados emergentes comporta riesgos mayores que los relacionados generalmente con inversiones en el extranjero. Los instrumentos derivados pueden incrementar las pérdidas de forma desproporcionada y tener un impacto significativo en la rentabilidad. También pueden estar sujetos a riesgos de contraparte, liquidez, valoración, correlación y de mercado. Los títulos restringidos e ilíquidos pueden ser más difíciles de vender y de valorar que los títulos que cotizan en mercados organizados (riesgo de liquidez). Debido a la posibilidad de que las amortizaciones anticipadas alteren los flujos de caja sobre las obligaciones hipotecarias garantizadas, no es posible establecer con antelación su fecha de vencimiento final o su vida media. Además, si la garantía de la obligación hipotecaria garantizada o las garantías de terceros fueran insuficientes para realizar pagos, la cartera podría incurrir en pérdidas.