Enero resultó ser un mes decente para los activos de renta fija. Los primeros días del presidente Trump en el cargo añadieron más incertidumbre al mercado global; sin embargo, al tratarse de algo que se sabía que se produciría, los movimientos significativos del mercado fueron mínimos. Los datos económicos siguen desempeñando un papel crucial y la divergencia entre las condiciones económicas y las políticas de los bancos centrales se ha hecho cada vez más evidente, pues la economía estadounidense parece mantener un fuerte liderazgo a escala global.

Las tires de la deuda pública de los mercados desarrollados mostraron un comportamiento heterogéneo a lo largo del mes. La tir del Tesoro estadounidense a 10 años cayó 3 pb, observándose descensos más pronunciados en Canadá y, sobre todo, en el Reino Unido. Por su parte, las tires subieron en Japón, Alemania, Australia y Nueva Zelanda. Las tires de los mercados emergentes tendieron en general a la baja a lo largo del mes. En México y Brasil, las tires cayeron 34 y 36 pb, respectivamente.

El dólar apenas varió durante el mes, mientras que el yen japonés y la corona noruega se erigieron como las divisas más rentables de los mercados desarrollados. Por el contrario, la libra esterlina y el dólar canadiense experimentaron la mayor depreciación. En general, las divisas de los mercados emergentes registraron un comportamiento más sólido.

En el sector corporativo, el crédito 'investment grade' denominado en euros obtuvo mejores resultados que su homólogo estadounidense, mientras que las compañías estadounidenses 'high yield' superaron a sus homólogas europeas. Los diferenciales en ambos sectores corporativos se estrecharon durante el mes. En los mercados de activos titulizados, los diferenciales de crédito siguieron estrechándose, mientras que los diferenciales de las titulizaciones hipotecarias de agencia se mantuvieron prácticamente sin cambios.

Perspectivas para la renta fija
Los mercados se enfrentan ahora al desafío de leer y comprender a la perfección el ‘modus operandi’ y los objetivos del Presidente Trump, ya que hasta ahora se han emitido directivas políticas —y se han rescindido o pospuesto— a un ritmo vertiginoso. En los primeros días en el cargo, la administración señaló su intención de ejecutar tantas promesas de campaña como fuera posible, con múltiples órdenes ejecutivas. En un primer momento, los mercados se mostraron satisfechos de que los primeros esfuerzos se centraran en la inmigración y la eficiencia del gobierno, mientras se evitaban los aranceles. Por desgracia, ese respiro no duró mucho. El último día de enero, el Presidente Trump anunció un arancel general inmediato del 25% sobre todos los productos mexicanos y canadienses, un arancel especial del 10% sobre toda energía importada por Canadá y un arancel del 10% sobre China. Aunque la narrativa de la campaña de Trump apuntaba a una postura agresiva sobre los aranceles, pareció que los anuncios pillaron por sorpresa al mercado, que pareció inquieto por su magnitud y por el momento de sus entradas en vigor. Afortunadamente, tal vez sin que resultara sorprendente, México y Canadá fueron capaces de desactivar el riesgo inmediato y negociar con la administración estadounidense el aplazamiento de la aplicación de los aranceles durante un mes. Aunque el aumento de los aranceles de China sigue sobre la mesa, esto en sí mismo no es sorprendente ni demasiado preocupante dado el deseo del gobierno estadounidense de "desvincularse" de China.

Aunque los mercados financieros tuvieron un buen mes de enero, superando la angustia por la administración estadounidense entrante, el futuro sigue siendo bastante turbio. La complicación radica en que la economía estadounidense ya ha "aterrizado", lo que significa que, a pesar de todo lo que se ha dicho sobre la arraigada inflación y el incipiente riesgo de recesión, el comportamiento de la economía ha sido notablemente estable. Es posible que el crecimiento haya alcanzado un nuevo equilibrio superior, llámese 2,5% de crecimiento real y 2,5% de inflación, con un mercado laboral estable y con pleno empleo. Además, es posible que la Reserva Federal, por habilidad o por suerte, haya llegado al tipo de interés adecuado para mantener esa estabilidad. Así pues, aunque todo parece ir bien para la economía estadounidense —con o sin nuevos recortes de tipos—, el ardiente deseo del presidente de perturbar la política comercial y llegar a provocar un cambio en las decisiones de la Reserva Federal no son aspectos positivos para los precios de los activos, que, según la mayoría de los cálculos, presentan valoraciones altas o plenas tanto en el caso del crédito como en el de la renta variable. Más allá de Estados Unidos, la rentabilidad de la deuda pública a 10 años en la mayoría de los países parece adecuada dada la evolución económica y política. Existe un antiguo dicho que dice que los ciclos económicos no mueren de viejos, sino que son “asesinados”, normalmente por sacudidas derivadas de errores de política, acontecimientos exógenos o burbujas. En este caso, la fijación de precios de mercado de toda una serie de activos depende de la ausencia de errores de política. Con el enfoque aparentemente implacable de la administración de Trump sobre la inmigración y el comercio, el riesgo de que sus políticas perturben el equilibrio actual ha estado creciendo. Dicho esto, es probable que las tires del Tesoro estadounidense a 10 años se mantengan en un rango delimitado, con las salvedades indicadas.

La cuestión central es si la administración Trump puede aplicar sus políticas sin provocar un retroceso en los precios de los activos. En un primer momento, la reacción del mercado a la victoria de Trump fue positiva; se pensaba que, aunque las políticas comerciales y de inmigración no eran positivas para el crecimiento y una inflación baja, se verían compensadas por otros elementos políticos positivos (desregulación, recortes fiscales) que, en conjunto, beneficiarían a la economía. Esta hipótesis se está poniendo en tela de juicio, pues la administración está aplicando primero los componentes económicamente negativos del conjunto de sus políticas; los elementos favorables al crecimiento tardarán más en aplicarse y, por tanto, su impacto se retrasará. Además, dada la ajustada mayoría republicana en el Congreso, es difícil confiar en que se apruebe buena parte de la agenda favorable al crecimiento. En lo que respecta específicamente a la política comercial, seguimos sin conocer el objetivo u objetivos finales. La administración ha fijado tres objetivos: (1) establecer una herramienta de negociación para lograr otros objetivos, como la incautación de drogas y la inmigración ilegal; (2) recaudar dinero, ya sea para pagar otros recortes de impuestos o para gastar en otras partidas; y (3) reducir la dependencia comercial para la transición a una economía más autárquica. Aún no está claro cuál de estos objetivos es el más importante para la administración; esta incertidumbre dificultará la inversión en los próximos meses, a medida que se perfilen los verdaderos objetivos del gobierno.

¿Qué significa esto para la política monetaria? La incertidumbre en torno a los aranceles se traduce en una política monetaria estadounidense menos certera. Los aranceles —y potencialmente sustanciales según las indicaciones de la administración Trump— deben considerarse un impuesto al consumo —como el impuesto sobre el valor añadido o IVA, que se utiliza en gran parte del mundo— y una perturbación negativa para la oferta. Sería una perturbación que reduciría el crecimiento y aumentaría la inflación de la economía estadounidense, mientras que la incertidumbre añadida por sí sola podría mantener la inflación en niveles más altos que de otro modo. Es probable que esta situación lleve a la Reserva Federal a una actitud de cautela ante nuevas rebajas del precio del dinero. Si bien nos hemos mostrado escépticos ante la posibilidad de que la Reserva Federal lleve a cabo dos recortes de tipos en 2025, esta seguía siendo una posibilidad clara. En este momento, dos recortes parecen aún menos probables y, suponiendo que finalmente se apliquen aranceles —creemos que un gravamen del 10% se ajusta a la retórica o los objetivos de la administración—, el impacto podría llevar a la Reserva Federal a dejar de bajar los tipos. Cabe destacar que en la mayoría de los demás países sucede lo contrario. Como vimos en el caso de Canadá, el mercado descontó inmediatamente agresivos recortes adicionales de los tipos para compensar el impacto deflacionario de la imposición de aranceles a su economía. Esta respuesta relativa en cuanto al rumbo de los tipos sugeriría, a primera vista, una preferencia por la deuda pública no estadounidense (salvo en el caso de Japón, cuyo banco central está subiendo los tipos en cualquier caso). Sin embargo, los crecientes obstáculos a los que se enfrenta la economía mundial y el probable fortalecimiento del dólar suelen traducirse en una caída de los precios de los activos de riesgo y, lo que es más importante, en un descenso de las tires de los activos del Tesoro estadounidense. La suma de estas fuerzas nos deja con una pequeña infraponderación del riesgo de tipos de interés de Estados Unidos en relación con el resto del mundo. En vista de la incierta evolución económica y política, creemos que seguir una estrategia conservadora en materia de tipos de interés es, por ahora, lo más sensato.

Los mercados de crédito se tambalearon en cierta medida con las noticias sobre los aranceles, pero recuperaron rápidamente el equilibrio, lo cual demuestra que los fundamentales del crédito siguen siendo sólidos. En vista de un futuro más oscuro y unas valoraciones elevadas, creemos que ser prudente es lo prudente. Sigue siendo cierto —quizá aún más dada la incertidumbre que rodea a la administración Trump— que será difícil que los diferenciales se estrechen considerablemente desde los niveles actuales. Sin embargo, consideramos que eso no resta valor a las rentabilidades totales que estos bonos pueden ofrecer. Con unos fundamentales todavía sólidos, un apetito inversor aparentemente voraz por reducir la oferta y unos bancos centrales todavía en modo de relajación de su política monetaria, resulta difícil estar infraponderados. Este contexto exige ser muy selectivos y gestionar activamente las posiciones por calificación, país y sector a fin de esquivar los inevitables problemas que probablemente surgirán en los próximos 12 meses. El equipo sigue centrado en evitar empresas e industrias en riesgo, ya sea por una rentabilidad inferior, por retos seculares o por una mayor agresividad de la dirección de las compañías, al tiempo que incorpora a la cartera tanta rentabilidad como resulta razonable sin poner en peligro las rentabilidades por pérdidas de crédito o la ampliación de diferenciales. En el caso de los bonos denominados en euros, el equipo sigue detectando mejores oportunidades en compañías estadounidenses y en bancos europeos, si bien hemos ido reduciendo las sobreponderaciones de forma selectiva en vista de la rentabilidad relativa positiva.

El crédito titulizado sigue siendo nuestro sector preferente en el que sobreponderarnos. Sin embargo, incluso en este ámbito, la reciente racha de buenos resultados está reduciendo su rentabilidad relativa y absoluta. Aunque numerosos componentes de este sector (titulizaciones hipotecarias sobre inmuebles comerciales, titulizaciones hipotecarias sobre inmuebles residenciales y titulizaciones de activos) parecen atractivos si los comparamos con créditos de calificaciones iguales, los diferenciales absolutos, como sucede con el crédito, están —en relación con su propia evolución histórica— acercándose a niveles en los que resulta menos atractivo invertir a largo. Dicho esto, creemos que la dinámica técnica y los fundamentales siguen siendo convincentes. Con frecuencia, la demanda de las emisiones nuevas supera a la oferta en varias veces, lo que dificulta acumular posiciones grandes. Ante el ruido y la incertidumbre que imperan actualmente en el mundo, el equipo cree que este sector puede seguir evolucionando adecuadamente. En cuanto al sector de activos de agencia, los valores con cupones más elevados mantienen su atractivo frente al crédito corporativo 'investment grade' y otras estructuras de agencia con cupón, y el equipo considera que es probable que superen en rentabilidad a los bonos del Tesoro estadounidense. Mostrarse selectivo sigue siendo clave.

La deuda de mercados emergentes ha obtenido buenos resultados a principios de febrero al pausarse, por el momento, la guerra comercial con México. Se desconoce cuánto durará esta situación. Todavía es muy posible que los aranceles que se han aplazado acaben por entrar en vigor. Así pues, no esperamos que se mantengan la actual pausa de negatividad y el buen comportamiento reciente de los precios. No obstante, el equipo ve posible que evolucionen adecuadamente aquellos países con perspectivas económicas sólidas, cifras decentes de crecimiento, inflación en caída, altas tires reales y un banco central capaz y dispuesto a recortar los tipos a pesar de los cambios de política en Estados Unidos. Por otro lado, la selección de países y valores sigue resultando clave. No perdemos de vista los bonos locales brasileños, según evolucionen las perspectivas fiscales y monetarias para 2025. Pensamos que es posible que algunos de los países con tires más elevadas y vínculos comerciales más débiles con Estados Unidos, como Egipto, sigan registrando un comportamiento relativo mejor.

En los mercados de divisas, es probable que el dólar estadounidense se mantenga firme en los próximos meses a pesar de su reciente corrección tras el aplazamiento de los aranceles a México y Canadá. La debilidad del dólar podría ser transitoria. Aunque la valoración del dólar es alta, su soporte fundamental sigue siendo sólido y la mayoría de las demás monedas del mundo parecen enfrentarse a muchas más dificultades. Una política arancelaria estadounidense potencialmente agresiva exacerbaría la fortaleza del dólar, especialmente si otros países dejan que sus divisas se deprecien para compensar el aumento de los aranceles. Sin embargo, los matices de esta narrativa optimista podrían suponer un deterioro del mercado de trabajo estadounidense, un debilitamiento general del crecimiento o una menor confianza en la política presupuestaria estadounidense. La economía estadounidense se nutre de flujos de capital, en reflejo de su déficit comercial. Si los inversores no estadounidenses pierden la confianza en Estados Unidos, la financiación del aumento de la inversión, unida a unos desmesurados déficits del sector público, puede resultar problemática. Esta evolución podría presionar a la Reserva Federal para ser más agresiva en el recorte de los tipos de interés, dado su doble mandato. La causa más probable de la caída del dólar sería que algo saliera mal por el lado estadounidense. Sin embargo, ante la inminente aplicación de aranceles, será difícil que así sea. A la vista de lo anterior, el equipo considera razonable evitar infraponderarse en el dólar estadounidense frente a otras monedas de mercados desarrollados. Dicho esto, también cree que las posiciones más idiosincráticas en determinadas monedas de mercados emergentes tienen sus virtudes, pero es necesario ser selectivo.

Tipos y divisas de mercados desarrollados

Análisis mensual:
Las tires de la deuda pública de los mercados desarrollados subieron inicialmente en enero, a modo de continuación de la evolución de diciembre, antes de que un dato del IPC de Estados Unidos ligeramente más débil de lo esperado y unas expectativas de los bancos centrales poco exigentes hicieran ceder a los mercados para cerrar el mes prácticamente sin cambios. Las curvas de rentabilidad siguieron pronunciándose en Europa, mientras que en Estados Unidos se mantuvieron prácticamente sin cambios. En la reunión de enero del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC), la Reserva Federal mantuvo sin cambios los tipos de interés, como se esperaba, y el presidente Powell afirmó que no habría prisa por volver a recortarlos. Los datos económicos estadounidenses siguieron siendo positivos; se crearon 256.000 puestos de trabajo en diciembre y la inflación continuó su senda descendente, en particular, los componentes de servicios y vivienda. Sin embargo, con un crecimiento resiliente, el mercado prevé que el próximo recorte de tipos de la Reserva Federal no se produzca hasta junio.

Al otro lado del Atlántico, el Banco Central Europeo rebajó el precio del dinero como se esperaba y mantuvo sobre la mesa una mayor relajación de su política monetaria, manteniendo su visión de que la inflación está cada vez más bajo control a pesar de la inquietud en torno al comercio global. Los datos económicos fueron ligeramente mejores de lo previsto, pero aún compatibles con un crecimiento modesto. Las encuestas de índices de directores de compras siguen indicando que el sector manufacturero, especialmente en Alemania y Francia, se encuentra en territorio recesivo, si bien este extremo se ve compensado por el sólido crecimiento de los servicios, apoyado por el fuerte avance de la renta de los hogares. Se prevé que el BCE rebaje el precio del dinero otros 85 pb en 2025, pues se considera que los tipos actuales son restrictivos, los riesgos para el crecimiento están cada vez más sesgados a la baja y se espera que la inflación siga disminuyendo hacia el objetivo. La deuda pública británica siguió la tendencia global de subida de los tipos de interés en la primera mitad del mes, pero logró superar de forma moderada a la deuda pública estadounidense en la segunda mitad del mes: los datos de inflación de diciembre fueron más débiles de lo esperado y los datos de crecimiento en general sorprendieron a la baja.  

En los mercados de divisas, el dólar estadounidense reflejó los cambios en los diferenciales de tipos de interés, fortaleciéndose a principios de mes antes de debilitarse al caer las tires estadounidenses. El aumento del crecimiento de Estados Unidos y la mayor fortaleza del mercado de valores han respaldado al dólar, pero la ausencia de aranceles desde el primer día bajo la administración Trump también provocó debilitamiento, en particular, frente a los principales socios comerciales. El yen se benefició de unas tires más bajas y de un tono más restrictivo por parte del Banco de Japón, mientras que la libra esterlina y el dólar canadiense quedaron a la zaga.

Perspectiva:
Nos mostramos neutrales en duración del conjunto de los mercados desarrollados, más allá de Japón, y mantenemos las exposiciones al pronunciamiento de la curva, en particular, en Estados Unidos. Seguimos infraponderados en Estados Unidos frente al Reino Unido y Nueva Zelanda, donde creemos que es probable que los bancos centrales recorten los tipos más de lo que se prevé en este momento. También seguimos infraponderados en deuda pública nipona y mantenemos una posición larga en torno a inflación implícita japonesa. Dado que la inflación en Japón parece moverse estructuralmente al alza y que el Banco de Japón considera que hay más probabilidades de que la economía alcance una dinámica positiva de precios y salarios, vemos un ciclo de subidas de tipos más prolongado de lo que el mercado prevé actualmente. Seguimos decantándonos por el dólar australiano y el dólar estadounidense frente al dólar canadiense, y también mantenemos una opinión positiva sobre el yen frente al euro.

Tipos y divisas de mercados emergentes

Análisis mensual:
La deuda de los mercados emergentes obtuvo buenos resultados a principios de año en los principales segmentos de esta clase de activos. Las divisas de los mercados emergentes avanzaron gracias al debilitamiento del dólar estadounidense durante la mayor parte del mes. Los diferenciales del crédito soberano se comprimieron, mientras que los diferenciales corporativos se mantuvieron planos, pero ambos segmentos de esta clase de activos se vieron favorecidos por la caída de los tipos del Tesoro estadounidense. La Reserva Federal celebró su primera reunión del año y mantuvo los tipos sin cambios, algo que en gran medida se esperaba. El presidente Trump comenzó su mandato con una serie de órdenes ejecutivas que añadieron algo de volatilidad al mercado; la política exterior y el futuro de los aranceles siguen siendo una incógnita. Colombia se vio momentáneamente sometida a aranceles como resultado de las medidas de deportación de Estados Unidos, si bien se retiraron después de negociar. El banco central de Brasil subió los tipos mientras la inflación se mantiene persistente y continúa el gasto fiscal. Los inversores siguen reticentes a invertir en deuda de mercados emergentes, como demuestran las salidas de fondos tanto en moneda local como en divisa fuerte registradas durante el primer mes del año.

Perspectiva:
La deuda de los mercados emergentes empezó el año con fuerza, favorecida por el debilitamiento del dólar estadounidense y la caída de los tipos del Tesoro estadounidense. Aunque la política estadounidense no suele estar directamente relacionada con los mercados emergentes, las políticas pueden revestir efectos indirectos. Nuestro proceso de inversión sigue centrándose en los fundamentales de cada país, por lo que, aunque la política exterior y la política comercial siguen estando en entredicho, vigilaremos su impacto a escala nacional. Dado que el tono de la Reserva Federal se ha vuelto menos moderado, es posible que veamos recortes de tipos más selectivos por parte de los bancos centrales de los mercados emergentes, si bien los diferenciales de rentabilidad real entre las esferas emergente y desarrollada siguen siendo atractivos. Además, la continuada debilidad del dólar estadounidense sería un impulso positivo para las divisas de los mercados emergentes. La selección de países y la búsqueda de oportunidades de inversión más protegidas de la política estadounidense serán fundamentales para impulsar la rentabilidad de la deuda de los mercados emergentes.

Crédito corporativo

Análisis mensual:
Los diferenciales de la deuda europea ‘investment grade’ se estrecharon en enero, respaldados por la solidez de los factores técnicos. La demanda de riesgo fue, en general, fuerte y la mayoría de las operaciones en el mercado primario registraron grandes carteras de órdenes y concesiones de emisiones nuevas limitadas. Las noticias positivas sobre aranceles apoyaron aún más a los mercados de riesgo: el mercado reaccionó bruscamente a un artículo del WSJ que sugería que Trump no aplicaría aranceles de forma inmediata. Sin embargo, los aranceles anunciados el último día del mes que afectan a México, Canadá & y China probablemente inquieten a los mercados. En el ámbito corporativo, las compañías empezaron a presentar sus resultados del cuarto trimestre. Las primeras conclusiones sugieren que vamos a ver otro trimestre tranquilo pero de gran solidez para los bancos, sin un deterioro importante de la calidad de los activos o la generación de ingresos netos. Curiosamente, las expectativas de beneficios mejoraron ligeramente en los sectores orientados a las exportaciones, como la industria manufacturera y los servicios financieros. En cuanto a las& fusiones y las adquisiciones, continuó la actividad en el ámbito bancario italiano: Monte dei Paschi lanzó una oferta de adquisición de 13.300 millones de euros por su mayor rival nacional, Mediobanca, que este rechazó sin demora. El mercado sigue atento a las tendencias estructurales a medida que más compañías presentan sus informes de resultados.

El comportamiento de los mercados de activos 'high yield' de Estados Unidos y el resto del mundo fue sólido en enero, ante una demanda en general fuerte, un mercado primario que tardó en cobrar momentum y un modesto retroceso de las tires del Tesoro estadounidense y de la deuda pública alemana a 5 años en la segunda mitad del mes. Ante la escasez de emisiones y una amplia demanda durante las tres primeras semanas del año, la beta de menor calidad lideró los resultados. La dinámica cambió a finales de mes, cuando una oleada de financiaciones relacionadas con adquisiciones reavivó el mercado primario y las valoraciones de las estructuras de menor calificación del sector de la televisión por cable y & satélite se vieron sometidas a una ligera presión. La decisión de la Reserva Federal en enero de mantener su tipo oficial y la decisión del Banco Central Europeo de minorar el precio oficial del dinero en un cuarto de punto ya se esperaban y apenas provocaron reacciones. El mes cerró con el mercado totalmente centrado en la posibilidad de que se aprueben aranceles comerciales de forma inminente.

En enero, los bonos convertibles globales generaron fuertes rentabilidades en relación con la renta variable y muy por encima de otras clases de activos de renta fija.    Las rentabilidades se vieron impulsadas por la sólida evolución de Estados Unidos y Asia tras la liquidación de diciembre.  La emisión fue decepcionante, de 3.200 millones de dólares (la mitad de la media histórica), tras un mes de diciembre muy fuerte y debido en parte a la incertidumbre tras la toma de posesión del presidente Trump.   La decisión de la Reserva Federal en enero de mantener su tipo oficial y la decisión del Banco Central Europeo de minorar el precio oficial del dinero en un cuarto de punto ya se esperaban y apenas provocaron reacciones. El mercado de bonos convertibles también evolucionó relativamente bien tras la oleada de ventas provocada por la tecnología de DeepSeek.  El mercado cerró el mes centrado de lleno en las amenazas de un marcado giro en la política comercial.

Perspectiva:
De cara al futuro, el escenario de referencia del equipo sigue siendo optimista para el crédito, respaldado por las expectativas de aterrizaje suave de la economía, una política fiscal que sigue favoreciendo el crecimiento, el empleo y el consumo, y la solidez de los fundamentales corporativos, con el apoyo de una estrategia corporativa de bajo riesgo. Se espera que una emisión neta razonable, junto con la fuerte demanda de rentabilidad integral que ofrece el crédito ‘investment grade’, cree una dinámica técnica favorable. En cuanto a los diferenciales de crédito, opinamos que el mercado ofrece algo de valor, aunque consideramos el 'carry' el principal motor de la rentabilidad, con ganancias adicionales derivadas de la asignación sectorial y, cada vez más, de la selección de acciones. Además, en el contexto actual de incertidumbre a medio plazo en torno a los fundamentales, el equipo tiene una menor confianza en un estrechamiento significativo de los diferenciales.

Avanzamos por el primer trimestre de 2025 con una visión relativamente equilibrada para el mercado de activos 'high yield'. Esta perspectiva incluye la expectativa de que se den episodios de volatilidad y el supuesto de que, aunque las tires sigan siendo históricamente atractivas, en términos de diferenciales, el mercado de activos 'high yield' descuenta prácticamente un escenario próximo a la perfección. El equipo llegó a esta conclusión tras un análisis exhaustivo de factores como la evolución de la política monetaria de los bancos centrales globales, el crecimiento económico estadounidense y global, la situación del consumo, los fundamentales de los emisores 'high yield', las condiciones técnicas y las valoraciones. En síntesis, el equipo cree que, en general, las tires ofrecen una compensación atractiva por el riesgo de crédito subyacente, si bien la búsqueda de riesgo en créditos de menor calificación tendrá un impacto negativo.

El equipo sigue siendo optimista en cuanto al mercado global de bonos convertibles a medida que comienza febrero. Los fundamentales técnicos son sólidos, pues los bonos convertibles han mantenido un perfil equilibrado, los tipos de interés siguen siendo relativamente altos, las valoraciones de la renta variable aumentaron en 2024 y las compañías siguen teniendo necesidades de financiación. La emisión de nuevos bonos convertibles fue sólida en 2024, y el equipo espera que continúe siendo así a medida que los bancos centrales globales sigan bajando moderadamente los tipos de interés y venzan los bonos emitidos durante la pandemia de COVID-19. Por último, es de esperar que la volatilidad repunte en el nuevo año si siguen presentes las tensiones geopolíticas y regionales, y a medida que los mercados digieran las políticas de la nueva administración Trump.

Titulizaciones

Análisis mensual:
En enero, los diferenciales de las titulizaciones hipotecarias (MBS) de agencia de Estados Unidos se ampliaron en 3 pb y actualmente se sitúan en +138 pb en comparación con los bonos del Tesoro estadounidense. Teniendo en cuenta el estrechamiento sustancial de los diferenciales en el resto de los sectores del crédito, se entiende que las MBS de agencia tengan unas de las valoraciones más atractivas de toda la renta fija. Las posiciones en MBS de la Reserva Federal disminuyeron en 27.500 millones de USD en enero hasta 2,210 billones de USD, y se sitúan 486.500 millones de USD por debajo de su máximo de 2022. Tras un pequeño descenso de las posiciones en diciembre, los bancos estadounidenses continuaron su tendencia de aumentos paulatinos: las posiciones en MBS de bancos estadounidenses aumentaron en 6.000 millones de dólares hasta los 2,649 billones de dólares en enero; las posiciones en MBS de los bancos siguen 323.000 millones de dólares por debajo de su nivel de principios de 2022. Incluso con niveles de oferta elevados, los diferenciales del crédito titulizado se estrecharon sustancialmente en enero. Sin embargo, los diferenciales de los bonos corporativos 'investment grande' de Estados Unidos y los diferenciales de las MBS de agencia de ese mismo país se mantuvieron sin cambios o se ampliaron ligeramente. Tras un mes de diciembre lento, las emisiones titulizadas fueron abundantes en enero, debido en gran medida a los reducidos volúmenes durante las fiestas a la espera del nuevo  año; esta oferta fue bien absorbida y se encontró con una demanda muy sólida.

Perspectiva:
Esperamos que los diferenciales de las MBS de agencia estadounidenses se estrechen, pues prevemos un aumento de los flujos procedentes de los inversores en valor relativo y de los bancos debido al atractivo perfil de rentabilidad de este sector. Auguramos que los diferenciales de los créditos titulizados se situarán en sus niveles más bajos o cerca de ellos: actualmente, se encuentran cerca de los diferenciales de las MBS de agencia. Los sectores de crédito titulizado fueron de los sectores con mejores resultados tanto en 2024 como en el primer mes de 2025, y esperamos que así siga siendo durante el resto de 2025. Creemos que las rentabilidades se derivarán principalmente del 'carry' de flujos de caja en los próximos meses según nos adentremos en febrero con unas tires más elevadas, si bien también recibirán un impulso añadido de unos tipos que podrían descender.  El equipo también piensa que los niveles de tipos actuales todavía siguen siendo estresantes para numerosos prestatarios y seguirán erosionando los balances de los hogares, poniendo así tensión sobre algunas titulizaciones de activos (ABS) vinculadas al consumo y afectando especialmente a los prestatarios de rentas más bajas.  Los tipos de financiación actuales también suponen un obstáculo para los inmuebles comerciales. Las oportunidades en crédito hipotecario residencial siguen siendo nuestro sector preferente en este momento y es el único sector donde nos sentimos cómodos de avanzar en el espectro del crédito, dado que mantenemos una mayor cautela acerca de las titulizaciones de activos y las titulizaciones hipotecarias sobre inmuebles comerciales con calificaciones más bajas.   A su vez, el equipo es optimista con respecto a las valoraciones de las titulizaciones hipotecarias de agencia, pues siguen siendo atractivas frente a los diferenciales de crédito 'investment grade' y frente a su propia evolución histórica.