Einblicke
Qualitätsfaktoren
|
|
Global Equity Observer
|
• |
Februar 27, 2024
|
Qualitätsfaktoren
|
Februar 27, 2024
|
Qualitätsfaktoren
Qualitätsfaktoren |
|
Als Team haben wir die letzten 25 Jahre damit verbracht, die unserer Meinung nach besten Kapitalvermehrer aus aller Welt ausfindig zu machen. Hierbei handelt es sich um Unternehmen, die unseres Erachtens auf lange Sicht eine attraktive kontinuierliche und organische – Wachstumsrate bei ihren Gewinnen und freien Chashflows vorweisen können.
Die Kapitalvermehrung ist eine gewaltige Kraft. Wenn Sie 1.000 US-Dollar über sieben Jahre jährlich um 10% vermehren, haben Sie Ihr Geld in diesem Zeitraum verdoppelt. Nach weiteren zehn Jahren haben Sie 6.000 US-Dollar.
Wir haben zwei Hauptaufgaben zu erfüllen. Eine besteht darin, Kapitalvermehrer ausfindig zu machen. Die zweite ist es, für unsere Investitionen nicht zu viel zu zahlen. Wenn ein Unternehmen zu teuer ist, dann ist es einfach zu teuer – und man läuft Gefahr, dass der Preis nach dem Kauf auf ein angemessenes und vernünftiges Niveau zurückgeht. Der kürzlich verstorbene Charlie Munger ist für folgende Aussage bekannt: „Ein großartiges Unternehmen zu einem fairen Preis ist besser als ein faires Unternehmen zu einem großartigen Preis.“ Dem stimmen wir zu. In seinem unnachahmlichen Stil meinte Munger ferner: „Wenn man etwas kauft, weil es unterbewertet ist, dann muss man in Erwägung ziehen, es zu verkaufen, wenn es sich dem festgestellten intrinsischen Wert nähert. Das ist wiederum schwierig. Aber wenn Sie ein paar hervorragende Unternehmen kaufen, dann können Sie sich auf Ihrem Allerwertesten ausruhen. Und das ist eine gute Sache.“ Bei diesem Punkt sind wir weniger einverstanden. Die Wahrheit ist, man kann nicht nur dasitzen und zusehen - es ist essenziel, ständig zu prüfen, ob das Potenzial zur Kapitalvermehrung intakt und nicht bedroht ist, ob die Gefahr rückläufiger Renditen besteht und ob die Bewertung nach wie vor angemessen ist. Dieser Herausforderung begegnen wir mit einer rigorosen Fundamentalanalyse und der Zusammenarbeit mit den Unternehmen.
Woran erkennt man, dass es sich bei einem Unternehmen um einen hochwertigen Kapitalvermehrer handelt? Es gibt zwei Kennzahlen, die Teil unseres quantitativen Filterprozesses sind: Die erste ist die Rendite des eingesetzten Betriebskapitals (ROOCE) und die zweite die Bruttomarge. ROOCE ist keine Kennzahl, die in den Screening-Tools von FactSet oder Bloomberg leicht zu finden ist. Selbst wenn Sie ROOCE in Google aufrufen, wird die Suche wahrscheinlich auf ROIC (Return on Invested Capital) verweisen. Wir haben jedoch das ROOCE durchaus nicht aus der Luft gegriffen. Es handelt sich hierbei um eine Unterkategorie des ROIC, welches ebenfalls eine wichtige Kennzahl ist, da diese zusätzlich den Goodwill erfasst und Entscheidungen über die Kapitalallokation in der Vergangenheit widerspiegelt. ROOCE sagt uns im Wesentlichen, wie viel zusätzliches Kapital für das Wachstum eines Unternehmens erforderlich ist. Wenn wir den ROIC als die Qualität des Automotors plus die vergangenen Fähigkeiten des Fahrers betrachten, entspricht der ROOCE ausschließlich der Qualität des Motors.
Historisch zeigt unsere Analyse, dass Unternehmen mit hohem ROOCE langfristig eine bessere annualisierte Rendite erzielen als Unternehmen mit niedrigem ROOCE. Legt man die Daten des MSCI World Index über 20 Jahre zugrunde und unterteilt die Komponenten des Index in fünf Kategorien vom höchsten bis zum niedrigsten ROOCE, so ergibt sich für die Kategorie mit dem höchsten ROOCE auf Jahresbasis eine Rendite von 10,5%, gefolgt von 10,2%, 9,5%, 8,5% und schließlich 7,5% für die niedrigste Kategorie.1 Auf den ersten Blick mag die Spanne nicht so groß erscheinen. Berücksichtigt man jedoch die Kapitalvermehrung, so entwickeln sich 1.000 US-Dollar bei 10.5% über 10 Jahre zu 2.456 US-Dollar gegenüber 1.917 US-Dollar bei 7,5%, also im Endeffekt fast 30% mehr. Kapitalvermehrung gibt den Ausschlag
ROOCE erklärt
ROOCE besteht aus zwei verschiedenen Komponenten. Die Renditekomponente des ROOCE, der „RO“, ergibt sich aus der Gewinn- und Verlustrechnung eines Unternehmens – konkret aus dem EBIT (Gewinn vor Zinsen und Steuern). Das eingesetzte Betriebskapital, das „OCE“, stammt unterdessen aus der Bilanz. Darunter versteht man die Summe des Nettowerts der Sachanlagen und Vorräte des Unternehmens zuzüglich des Trade Working Capital (der Saldo aus Forderungen und Verbindlichkeiten). Ein hoher ROOCE lässt sich am besten durch eine hohe Rentabilität des „RO“ und einen geringen Bedarf an Betriebskapital erreichen. Unternehmen, die diese Merkmale aufweisen, sind daher in der Regel Unternehmen mit hohen Margen und einem Geschäftsmodell, welches eine geringe Kapitalintensität aufweist.
Weshalb hohe und stabile Bruttomargen so wichtig sind
Wenn wir nach hohen Gewinnspannen Ausschau halten, dann sind wir an hohen Bruttomargen interessiert. Unternehmen mit relativ geringen Warenkosten weisen in der Regel hohe Bruttomargen und damit hohe Bruttogewinne auf. Bei der Bruttomarge erstellen wir dieselbe Analyse wie bei der Rendite des eingesetzten Betriebskapitals: Wir unterteilen die Komponenten des MSCI World Index in Kategorien von der höchsten bis zur niedrigsten Bruttomarge. Die Ergebnisse sind bemerkenswert ähnlich, wobei die Kategorie mit der höchsten Bruttomarge die höchste annualisierte 20-Jahres-Rendite (+11,5%) und die Kategorie mit der niedrigsten Bruttomarge die niedrigste Rendite (+8,5%) erzielt.2
Entscheidend für hohe Bruttomargen ist die Preisgestaltungsmacht, unabhängig davon, ob ein Unternehmen nun in einem inflationären, desinflationären oder deflationären Umfeld agiert. Preissetzungsmacht bedeutet, dass ein Unternehmen in der Lage ist, die steigenden Produktionskosten an die Kunden weiterzugeben. Sollten diese Kosten dann wieder sinken, können diese Unternehmen aufgrund ihrer Preissetzungsmacht die höheren Preise beibehalten. Dies spiegelt sich in der langfristigen Stabilität der hohen Bruttomargen wider. Mit anderen Worten: Ein Unternehmen kann nur dann langfristig eine hohe Bruttomarge erzielen, wenn es Preissetzungsmacht hat.
Um zu unserer Auto-Metapher zurückzukehren: Hohe Bruttogewinne können als Sprit für den Motor betrachtet werden, welcher das organische Wachstum antreibt. Je höher der Bruttogewinn eines Unternehmens, desto mehr kann es für Betriebskosten ausgeben, um die Umsätze organisch zu steigern. Bei diesen Betriebskosten handelt es sich in der Regel um Talent (Belegschaft), Ausgaben für die Forschung und Entwicklung (F&E) und Marketingkosten. Diese tragen zur Nachhaltigkeit des langfristigen ROOCE bei und sorgen dafür, dass das Unternehmen und seine Marken, Netzwerke, Produkte und Dienstleistungen für seine Kunden – seien es nun Verbraucher oder Unternehmen – relevant bleiben. Hohe Bruttomargen bedeuten auch, dass ein Unternehmen weniger anfällig gegenüber einem Anstieg der Warenkosten ist, die den prozentualen Anteil an den Umsätzen senken.
Das durchschnittliche Unternehmen im MSCI World Index, repräsentiert durch den Index selbst, weist eine Bruttomarge von 30% und eine EBITDA-Marge (Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen) von 20% auf.2 Zwischen diesen beiden Kenngrößen sind die Betriebskosten angesiedelt. In Zahlen ausgedrückt heißt das: Wenn ein durchschnittliches Unternehmen beispielsweise einen Umsatz von 20 Mrd. US-Dollar aufweist, ergeben sich unter Verwendung der oben erwähnten durchschnittlichen Bruttomarge und EBITDA-Marge ein Bruttogewinn von 6 Mrd. US-Dollar (20 Mrd. US-Dollar x 30%) und ein EBITDA von 4 Mrd. US-Dollar (20 Mrd. US-Dollar x 20%). Angesichts einer Differenz von 2 Mrd. US-Dollar zwischen den beiden bedeutet dies, dass 10% dieses Umsatzes Betriebskosten sind. Eines unserer erstklassigen Unternehmen, ein in den USA ansässiger Hersteller von Haushalts- und Körperpflegeprodukten mit globaler Präsenz und einer Reihe weltweit führender Marken, weist eine Bruttomarge von 50% und eine EBITDA-Marge von 26% auf. Das ist mehr als das Doppelte der Ausgaben und Investitionen, die ein durchschnittliches Unternehmen für Personaleinstellungen, zusammen mit Innovation, Marketing und Werbung aufwendet – insgesamt also ein erheblicher Vorteil.
Wir konzentrieren uns darauf, sicherzustellen, dass das Managementteam des Unternehmens die Betriebskosten effizient steuert, und darauf, zu verstehen, wie sie die Cashflows einsetzen und möglicherweise die Bilanz (Barmittel und Schulden) für Akquisitionen nutzen könnten. Wie von uns in der Ausgabe vom Juni 2023 mit dem Titel „Kaufen oder nicht kaufen“ diskutiert, haben wir Übernahmen gegenüber nichts einzuwenden. Wenn sie jedoch mit einer Verringerung des ROOCE einhergehen, weist dies unter Umständen darauf hin, dass das Management das Kapital falsch eingesetzt und die Qualität des gesamten Unternehmens durch den Erwerb eines Geschäftsbereichs von geringerer Qualität potenziell – und vielleicht auch dauerhaft – verwässert hat. Ganz zu schweigen von der Frage, ob ein zu hoher Kaufpreis entrichtet wurde, welche wir in unserem Beitrag vom Juni 2023 ebenfalls erörtern.
Seltsamerweise könnte ein Anstieg des ROOCE auch ein Warnsignal sein, welches man ebenso sehr im Auge behalten sollte wie einen Rückgang. Auf kurze Sicht lässt sich ein höherer ROOCE leicht durch niedrigere Betriebskosten erreichen, z.B. durch eine Reduzierung der Ausgaben für Forschung und Entwicklung oder die Vermarktung. Die Gewinne steigen dann, aber auf lange Sicht wird die Nachhaltigkeit des organischen Wachstums auf Umsatzebene aufgrund der zu geringen Investitionen untergraben. Das Geschäft dürfte sich dann abschwächen und der intrinsischer Wert könnte sinken.
Investitionen sind eine sehr langfristige Angelegenheit. Wir brauchen keinen trendigen und schicken Sportwagen, um von A nach B zu flitzen oder um zu schnell zu fahren, dass uns der Sprit ausgeht. Ebenso wenig würden wir das Risiko eines billigen und kleinen Flitzers eingehen. Stattdessen sind wir an zuverlässigen, vernünftigen Autos mit anständiger Leistung interessiert, die uns nicht im Stich lassen, kein Vermögen bei den laufenden Kosten aufzehren und keine allzu komplizierte Fahrweise erfordern; kurz gesagt, Autos, mit denen wir sehr lange fahren wollen – auf der richtigen Straße, bei jedem Wetter. Ein bestehender hoher ROOCE und hohe Bruttomargen deuten auf Unternehmen, die eines genaueren Blickes würdig sind. Unser Research konzentriert sich jedoch vor allem darauf, herauszufinden, ob diese Kennzahlen ungeachtet aller Herausforderungen, mit denen sich Unternehmen konfrontiert sehen, sei es durch Mitbewerber, Disruptoren, Regulierungsbehörden, Trends oder Konjunkturzyklen, zur Generierung eines äußerst rentablen Wachstums hoch bleiben werden. Schließlich (und hier wollen wir uns gleich noch bei Thomas Jefferson entschuldigen) „ist der Preis für Kapitalvermehrung ewige Wachsamkeit“.
|
Managing Director
International Equity Team
|
|
Executive Director
|