Einblicke
Nvidias Position
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Global Equity Observer
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Juli 29, 2024
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Die globalen Aktienmärkte sind dank starker Gewinne wieder von hohen Bewertungskennzahlen geprägt. Der MSCI World Index weist ein KGV basierend auf den künftigen Gewinnen von 18,5 auf. Diese Gewinne sollen 2025 trotz der bereits rekordhohen Margen noch um 12% steigen.1Der Markt scheint überzeugt, dass die US-Wirtschaft unangreifbar ist, und von der Erwartung auf massive Auswirkungen der generativen künstlichen Intelligenz (GenAI) beherrscht zu werden.
Das Vertrauen in die US-Wirtschaft ist verständlich, da es schon seit 15 Jahren keine Rezession mehr gab (mit Ausnahme des Sonderfalls der Pandemie im Jahr 2020), und der Überschwang rund um GenAI passt in das Schema potenziell transformativer Technologien der Vergangenheit, vom Schienenverkehr bis zum Internet. Das sind nicht die besten Bedingungen für eine Anlagephilosophie, die sich mit den etablierten Gewinnern der Vergangenheit, deren Gewinne auch in schwierigen wirtschaftlichen Umständen stabil bleiben, auseinandersetzt. Wenn die Risikobereitschaft groß ist und sich der Markt auf exponentielle Wachstumskurven und KI-Titel konzentriert, ist ein Portfolio, das auf eine langfristige Kapitalvermehrung zu angemessenen Bewertungen ausgelegt ist, nicht besonders beliebt. Aber was, wenn sich diese Überzeugungen nicht bewahrheiten?
Die Unternehmen, die wir halten, vermehren ihr Kapital und beinhalten vielversprechende nachgelagerte Nutznießer von KI, die proprietäre Daten kontrollieren und starke Marktpositionen aufweisen. Ihre Bewertungen steigen jedoch nicht exponentiell wie die KI-Gewinner der ersten Welle. Anleger, die während der Internetblase Ende der 1990er investierten, sind mit diesem Narrativ bereits vertraut. In den letzten Jahren wurde Qualität mit Wachstum gleichgesetzt, und viele Qualitätsmanager haben keine Scheu, aktuelle Marktgewinner als Qualitätstrophäen auszuschreien. Die Diskrepanz besteht lange genug, um auch den eisernsten Willen zu testen und Gespräche darüber zu erzwingen, ob Halbleiter immer noch zyklische Merkmale aufweisen, und um das Gespräch auf das Drei-Billionen-Thema zu lenken: die Position von Nvidia.
Trotz des jüngsten Rückgangs weist die "heißeste Aktie des Jahrzehnts" (Juni 2024) – mit einer Bewertung von mehr als dem 20-fachen der Umsätze und einem Kurs/Gewinn-Verhältnis (KGV) von über 40 auf2 – Wachstumsraten die man eher von einem Start-up erwarten würde. Die Gewinnerwartungen haben erstaunlich zugelegt und betragen inzwischen das Fünffache des Niveaus von vor zwei Jahren. Nvidia verfügt über einen Marktanteil von 90–95% bei Grafikprozessoren (GPUs), weist EBIT-Margen von über 60% auf und hat eigenhändig das Äquivalent von 80% des Marktkapitalanstiegs der Dot-com-Blase erwirtschaftet.3 Die aktuelle Bewertung geht von zwei Annahmen aus: dass die kommerziellen Anwendungsfälle für GenAI enorm sind und dass sich Nvidia seine dominierende Marktposition bewahren wird.
GenAI weist tatsächlich ein enormes Potenzial in mehreren Bereichen auf, von Codierung über Kundenservice bis hin zur Bilderzeugung und darüber hinaus. Wir gehen durchaus davon aus, dass einige datenintensive Bestandteile unserer Portfolios davon profitieren werden. Bislang haben die meisten Unternehmen, die potenzielle Endnutzer sind, jedoch eher mit GenAI experimentiert, anstatt sich darauf stark zu verlassen, da sie sich schwer damit tun, sinnvolle Anwendungsfälle zu identifizieren. Der Unterschied zwischen den für die nächsten Jahre prognostizierten jährlichen Investitionsausgaben für GenAI von nahezu 1 Bio. US-Dollar und den GenAI-generierten Umsätzen von nur 500 Mio. US-Dollar, wie von Accenture (der weltweit führende Anbieter von IT-Diensten) im letzten Jahr ausgewiesen, ist beträchtlich.
Eine weitere Gefahr ist, dass einer der vier größten Kunden von Nvidia (Microsoft, Amazon, Alphabet und Meta, die derzeit etwa 40% seiner Umsätze ausmachen) eine kostengünstigere Alternative zum H100 oder seinen Nachfolgechips der nächsten Generation, Blackwell (2025) und Rubin (2026), entwickelt. Man denke an die Grundlagen der Wirtschaftswissenschaft: Ungewöhnliche Gewinne führen zunächst zu ungewöhnlicher Spekulation und dann zu ungewöhnlichem Wettbewerb. Außerdem besteht eine inhärente Zyklizität der Nachfrage nach Nutznießern von Investitionsausgaben (wie auch immer der aktuelle Trend aussehen mag), wie die massiven Verluste von 50–90% in der ansonsten sehr erfolgreichen Geschichte von Nvidia 2002, 2008, 2018 und 2022 gezeigt haben.4
Um es klar zu sagen: Wir raten nicht von Nvidia ab. Das Potenzial ist zweifelsohne groß. Wir verweisen jedoch darauf, dass hier auch ausgeprägtes Abwärtspotenzial besteht, der Markt sich derzeit aber eher auf das Aufwärtspotenzial zu konzentrieren scheint. Aufgrund der großen Spannweite der möglichen Entwicklungen von Nvidia sind wir hier keine Position eingegangen. Unsere Strategien lassen Veränderungen zu und entwickeln sich im Lauf der Zeit erheblich: Die Gewichtung von Basiskonsumgütern unseres Flaggschiff-Fonds, der Global Brands Fund, ist in den letzten zehn Jahren von über 60% auf unter 20% gesunken. Informationstechnologie beträgt inzwischen mehr als ein Viertel des Portfolios, selbst ohne Berücksichtigung der Titel, die im GICS (Global Industry Classification Standard) neu klassifiziert wurden. Wir halten jedoch seit Auflage unserer Strategie immer noch nach denselben Merkmalen Ausschau: robuste immaterielle Vermögenswerte, die hohe Renditen und Preismacht ermöglichen, wiederkehrende Umsätze und ein angemessenes, robustes Wachstum zu akzeptablen Bewertungen. Darüber hinaus haben wir einige wichtige Lektionen gelernt, vor allem in den Sektoren Basiskonsumgütern und Gesundheit. Wir werden in Zukunft nach Möglichkeit weniger geduldig sein, wenn große Positionen nicht die gewünschten Gewinne erzielen und negative Überraschungen bieten, auch wenn ihre Bewertungen attraktiv erscheinen. Außerdem sind wir uns bewusst, dass wir bei transformativen Übernahmen vorsichtiger sein müssen, insbesondere weil sich dahinter möglicherweise bestehende Probleme im Kerngeschäft verbergen
Obwohl die aktuelle relative Performance nicht ideal ist, sieht unser erfahrenes Team gute Aussichten für unsere Portfolioposition. Unsere Portfoliozusammensetzung hat sich weiterentwickelt: von Unternehmen mit dominierenden Positionen in der Zahnpflege und in Schmerzmitteln bis hin zu Medizintechnik für neue Gesundheitsdienste für Frauen, innovativen Life Sciences, die medizinische Entdeckungen fördern, digitaler Musik, führenden Datenunternehmen, die von KI profitieren dürften, sowie den klassischen Unternehmen unseres Zeitalters: cloudbasierte Software-as-a-Service, Zahlungsdienste und Versicherungsmakler. Wir glauben, dass wir durch diese Positionen ein Portfolio halten, das ein robustes Umsatzwachstum, ein schnelleres Gewinnwachstum zu einer angemessenen Bewertung und eine Free-Cashflow-Rendite bietet, die in etwa der des Markts entspricht. Darüber hinaus hat unser Portfolio in den vergangenen 25 Jahren ein zweistelliges Kapitalwachstum erreicht.
Die aktuelle Zusammensetzung des Index und die wirtschaftlichen Bedingungen erschweren eine starke relative Performance. Wir bleiben standhaft bei der Einhaltung unseres Qualitätsprozesses und unserem Schwerpunkt auf Bewertungen und Fundamentaldaten. Wir glauben, dass unser Fokus auf die absolute Kapitalvermehrung, der in der Vergangenheit funktioniert hat, uns auch in der Zukunft gute Renditen erweisen wird. Die hohen Erwartungen am Markt, sowohl allgemein als auch insbesondere für direkte GenAI-Akteure (und zunehmend für ein einziges außergewöhnliches Unternehmen), veranlassen uns dazu, die weitere Entwicklung skeptisch zu sehen. Es gibt lediglich zwei Arten, Geld mit Aktien zu verlieren: Wenn die Gewinne verschwinden, oder die Bewertung einbricht. Unser hoher Anspruch — robuste Gewinne zu angemessenen Bewertungen – sollte helfen, beide Risiken zu steuern, und eine vernünftige Kapitalvermehrung ermöglichen.
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Managing Director
International Equity Team
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Chief Operating Officer and Head of Client Experience, International Equity
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DEFINITIONEN
Der Gewinn vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen und Wertminderungen (EBITDA) entspricht im Wesentlichen den Nettoerträgen mit Zinsen, Steuern, Abschreibungen sowie Abschreibungen auf immaterielle Vermögensgegenstände. Er kann angewendet werden, um die Rentabilität von Unternehmen und Branchen zu vergleichen, weil es die Art der Finanzierung und Buchhaltung außer Acht lässt.
Die Free-Cashflow-Rendite (FCFY) ist eine Finanzkennzahl, die den operativen freien Cashflow abzüglich Investitionsaufwand pro Aktie misst und durch den Preis je Aktie dividiert. Für den Fonds werden hierzu die Wertpapiere im Bestand herangezogen.
Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) entspricht dem Kurs einer Aktie dividiert durch den in den letzten zwölf Monaten verzeichneten Gewinn je Aktie. Mit dem KGV haben die Investoren eine Vorstellung, wie viel sie für die Ertragskraft eines Unternehmens bezahlen. Je höher das KGV ist, desto mehr zahlen die Investoren und eine desto höhere Ertragswachstum erwarten sie.
Der MSCI World Index ist ein um den Streubesitz bereinigter und nach Marktkapitalisierung gewichteter Index, der die Aktienmarkt-Performance der Industrieländer weltweit misst. Der Begriff "Streubesitz" bezieht sich auf den Anteil der im Umlauf befindlichen Aktien, von dem angenommen wird, dass er Anlegern zum Kauf an den Aktienmärkten zur Verfügung steht. Die Performance des Index ist in US-Dollar angegeben, wobei von einer Wiederanlage der Netto-Dividenden ausgegangen wird.
WICHTIGE INFORMATIONEN
Es gibt keine Garantie dafür, dass eine Anlagestrategie unter allen Marktbedingungen funktioniert. Anleger sollten ihre Fähigkeit zu einer langfristigen Investition beurteilen, insbesondere in Zeiten eines Marktabschwungs.
Ein gesondert verwaltetes Konto (separately managed account) eignet sich unter Umständen nicht für jeden Investor. Gemäß der jeweiligen Strategie gesondert verwaltete Konten können Wertpapiere enthalten, die die Wertentwicklung eines bestimmten Index nicht notwendigerweise abbilden. Hierbei ist ein individuell festgelegtes Mindestanlagevolumen erforderlich.
Wichtige Informationen über die Investmentmanager sind dem Formular ADV, Teil 2 zu entnehmen.
Die Ansichten und Meinungen und/oder Analysen entsprechen jenen des Verfassers oder des Anlageteams zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Materials. Sie können sich infolge veränderter Markt- oder Wirtschaftsbedingungen jederzeit ohne Vorankündigung ändern und müssen sich nicht zwingend bestätigen. Diese Ansichten werden nach dem Datum ihrer Veröffentlichung weder aktualisiert noch im Lichte späterer Informationen, Umstände oder Veränderungen überarbeitet. Die dargelegten Ansichten entsprechen nicht der Meinung aller Mitarbeitenden von Morgan Stanley Investment Management (MSIM) und dessen Tochtergesellschaften und verbundenen Unternehmen (gemeinsam die „Gesellschaft“) und spiegeln sich möglicherweise nicht in allen Strategien und Produkten des Unternehmens wider.
Prognosen und/oder Schätzungen können geändert werden und müssen nicht zwingend eintreten. Informationen zu erwarteten Marktrenditen und Marktaussichten basieren auf dem Research, den Analysen und den Meinungen der Autoren oder des Anlageteams. Alle Schlussfolgerungen sind spekulativer Natur, müssen sich nicht zwingend bestätigen und verfolgen nicht die Absicht, zukünftige Entwicklungen bestimmter Strategien oder Produkte der Gesellschaft zu prognostizieren. Die zukünftigen Ergebnisse können in Abhängigkeit von Faktoren wie Veränderungen auf den Wertpapier- oder Finanzmärkten oder der allgemeinen Wirtschaftsbedingungen erheblich abweichen.
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