Analyses
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Global Equity Observer
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juin 29, 2023
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Selon nous, c'est la question que toutes les équipes de direction et tous les conseils d'administration doivent se poser dans le cadre de leur stratégie d'entreprise et de leurs plans d'allocation de capital. Les fusions-acquisitions sont souvent séduisantes sur le papier, parfois rémunératrices, mais elles sont rarement peu risquées. Bien trop souvent, les équipes de direction se concentrent sur leur propre liste de souhaits plutôt que sur l'intérêt des actionnaires. C'est pourquoi nous avons tendance à conserver une certaine prudence à l'égard des fusions-acquisitions et à nous demander si, dans chaque cas, il s'agit d'une allocation judicieuse du capital des actionnaires.
En tant qu'investisseurs à long terme à la recherche de « capitalisateurs » de grande qualité, il est très important que les équipes de direction des sociétés que nous détenons soient de bons allocataires de capital. Pourquoi cela ? Supposons qu'une action se négocie sur un rendement du flux de trésorerie disponible d'environ 5 %. Au cours des cinq prochaines années, elle générera environ 25 % de sa capitalisation boursière sous forme de flux de trésorerie disponible. Du point de vue d'un actionnaire de long terme, il est absolument vital que la direction alloue correctement ce flux de trésorerie disponible, que ce soit en préservant un bilan prudent, en versant des dividendes, en procédant à des rachats d'actions ou en réalisant des acquisitions judicieuses.
Dans la plupart des cas, nous préférons que les équipes de direction des entreprises que nous détenons se concentrent sur l'amélioration des opérations existantes plutôt que de succomber au chant des sirènes des banques d’affaires de Wall Street. Toutefois, bien que nous soyons généralement sceptiques à l'égard des acquisitions, nous avons identifié une poignée d'entreprises qui ont fait leurs preuves en tant que « bons acquéreurs » et, plus important encore, dont nous avons des raisons de penser qu'elles seront capables de continuer à réaliser de bonnes acquisitions.
Évaluer les entreprises acquéreuses
L'évaluation des entreprises acquéreuses nécessite un soin particulier. Il convient non seulement d'examiner les mérites de chaque acquisition, mais aussi de tenir compte du fait que le processus d’acquisition rend plus difficile l'évaluation des tendances sous-jacentes de l'activité principale de l’acquéreur. Les « serial buyers » peuvent procéder à des acquisitions dans le seul but de masquer la dégradation sous-jacente de leur activité principale. En tant qu'investisseurs, nous cherchons à éviter de tels titres, car le risque est grand que ces sociétés ne se développent qu'avec de faibles rentabilités.
Notre processus d'investissement privilégie les entreprises qui présentent une rentabilité opérationnelle des capitaux employés (ROOCE) à la fois élevée et durable. Pour les entreprises acquéreuses, nous pensons qu'il est également important d'évaluer la rentabilité des capitaux déployés pour les acquisitions, afin de déterminer si l'entreprise crée ou détruit de la valeur pour l'actionnaire. À cette fin, nous mesurons la rentabilité du capital investi « tout compris » (ROCE), c'est-à-dire le rendement incluant tous les éléments incorporels liés aux fusions-acquisitions.
Quelles sont les caractéristiques d’un bon acquéreur ?
Les acquéreurs qui réussissent sont capables de maintenir des rentabilités « tout compris » élevées et d'appliquer une stratégie d'acquisition qui suscite la confiance dans la poursuite de ces rendements élevés. Les sociétés acquéreuses les plus performantes présentes dans nos portefeuilles adoptent des approches différentes, mais elles ont toutes en commun le fait de se concentrer sur les rendements et, par conséquent, de faire preuve d'une grande discipline en matière de valorisation. Le fait que ces sociétés soient elles-mêmes de grande qualité y contribue, car il n'est pas nécessaire de faire des acquisitions pour combler le vide laissé par des entreprises défaillantes. En revanche, l'acquisition par nécessité est beaucoup plus susceptible d'entraîner une moindre discipline de valorisation et, dans le même temps, elle exerce souvent une pression sur le bilan.
En règle générale, les bons acquéreurs se concentrent sur des opérations dans leur domaine de compétence plutôt que de chercher à se diversifier, et ces transactions sont généralement de taille limitée plutôt que « transformatrices ». Les acquisitions tendent également à se concentrer sur des entreprises saines bénéficiant de bonnes perspectives plutôt que sur des restructurations, et les entités cibles sont intégrées de manière harmonieuse, s'insérant souvent dans un modèle économique décentralisé.
Les bons acquéreurs - une espèce rare
Certaines entreprises sont mieux placées que d'autres pour procéder à des acquisitions, en particulier celles qui ont la chance de disposer d'une large base de clients et d'entretenir avec eux d'étroites relations. Une société américaine de conseil en informatique et un laboratoire américain spécialisé dans les sciences de la vie que nous détenons en portefeuille constituent des exemples particulièrement probants. Ces sociétés acquièrent des produits ou des services qu'ils peuvent ensuite distribuer à leur base de clients. Il en résulte des synergies de revenus et, par conséquent, des rentabilités qui seraient impossibles à atteindre pour d'autres acquéreurs potentiels qui auraient payé le même prix.
D'autres sociétés ont développé une culture de l'excellence opérationnelle qui leur permet de transformer les fondamentaux des entreprises qu'elles acquièrent. Cela permet de réduire les coûts et d'augmenter la croissance après l'acquisition, ce que très peu d'acquéreurs peuvent espérer réussir. Combinée à une discipline en matière de valorisation, cette approche peut se traduire par de très beaux rendements pour les actionnaires. Un autre laboratoire américain spécialisé dans les sciences de la vie (et que nous détenons) a fait ses preuves en transformant des entreprises saines évoluant dans de bons secteurs d'activité mais qui ne parvenaient pas à exploiter tout leur potentiel. Nous détenons également un concepteur et fabricant américain de connecteurs de premier plan. Cette société a de longue date développé une stratégie d'acquisition qui a renforcé sa position dans le secteur fragmenté des connecteurs. Elle apporte des avantages évidents aux sociétés acquises, notamment en les aidant à mondialiser leurs ventes et à accéder à une production à faible coût.
Une autre stratégie consiste pour les entreprises à se positionner en tant qu'« acheteur de choix », souvent en offrant aux sociétés acquises une solide base à long terme, ce qui est particulièrement important pour les entreprises familiales. Il en résulte une moindre concurrence de la part des autres acheteurs, ce qui permet de maintenir les prix à des niveaux raisonnables. Souvent, ces entreprises procèdent à des acquisitions dans des domaines où elles ont une grande expérience opérationnelle et dans les activités à acheter. Il en résulte à nouveau des entreprises plus performantes après leur acquisition. Nous avons investi dans un fournisseur de technologie appartenant à l’indice FTSE 100 et qui opère sur les marchés finaux de la sécurité, de la médecine et de l'environnement. Nous détenons également un éditeur canadien de logiciels pour marchés verticaux. Ces deux sociétés illustrent bien ce type d'acquéreurs que nous recherchons. Outre leur approche à long terme visant à attirer des cibles d'acquisition potentielles, ces deux sociétés sont très axées sur la rentabilité et les équipes de direction sont intiment intéressées à la réussite de leurs projets, la moitié des bonus à long terme étant indexés sur la rentabilité du capital total investi.
Conclusion
L’allocation du capital est très importante pour les investisseurs de long terme. Les fusions-acquisitions constituent un choix particulier en matière d'allocation de capital. Il s'agit généralement d'une option risquée. Cependant, nos recherches approfondies et notre expérience en matière d'investissement de qualité nous ont permis d'établir que certaines entreprises de grande qualité pouvaient réaliser des acquisitions judicieuses. Il existe en effet des entreprises - et nous en détenons quelques-unes - qui ont fait leurs preuves en matière d'acquisitions relativement peu risquées, qui contribuent de manière significative au rendement pour les actionnaires, et dont la stratégie mise en œuvre laisse penser qu'il s'agit d'un processus reproductible.
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Managing Director
International Equity Team
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Executive Director
International Equity Team
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