Analyses
Réflexion indépendante
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Global Equity Observer
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juillet 11, 2024
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Le « timing » d’investissement dans un indice est important. Les marchés renouent avec des anticipations ambitieuses, des multiples élevés et des prévisions de croissance des bénéfices à deux chiffres pour le MSCI World sur les deux prochaines années, alors même que les marges ont déjà atteint leurs plus hauts historiques. Selon nous, ce contexte comporte des risques pour les investisseurs partisans de la seule gestion passive. Trois thématiques qui font consensus dominent aujourd'hui les marchés : investir dans l'économie américaine, être exposé à des acteurs évidents de l'intelligence artificielle et se positionner en vue d'un atterrissage en douceur voire d'une absence d'atterrissage aux États-Unis.
Source : Factset. Données au 31 mars 2024.
Source : Factset. Données au 31 mars 2024.
Pour de nombreux investisseurs, choisir d'investir dans un indice a été une décision assez facile à prendre au cours des dernières années. La période de taux d'intérêt historiquement bas et de politique monétaire accommodante a permis au rendement du bon du Trésor américain à 10 ans de passer de 4 % en 2010 à seulement 0,5 % en 2020, tandis que le ratio cours/bénéfice (P/E) à terme de l'indice S&P 500 est passé de 14 à 18 fois.1 Depuis la correction de marché en 2022, le P/E du S&P 500 a poursuivi son ascension et est revenu à 21 fois, soit près de 40 % de plus que son point bas atteint en 2022.2 L’investissement indiciel a engrangé des succès significatifs portés par la hausse des marchés globaux ; l'étude SPIVA de S&P Global montre qu'aux États-Unis, sur des périodes de un, trois, cinq, dix et quinze ans, la gestion passive a ainsi battu la plupart des fonds large-cap gérés activement.3 Pour l'investisseur moyen, la transparence et la liquidité offertes par la gestion indicielle, ainsi que son coût inférieur, ont également renforcé son attractivité.
Si le débat entre gestion active et gestion passive est bien connu, il ne s'agit pas nécessairement d'une décision binaire. Nous pensons cependant que la coexistence de l'investissement indiciel et de la gestion active dans les portefeuilles est tout à fait justifiée. La manière de les équilibrer peut être déterminée par l'objectif d'investissement de l'investisseur, son horizon de temps préféré et son appétence pour le risque - exprimé sous forme de tracking error ou de perte de capital.
L'énigme actif/passif
La décision d'opter pour l'investissement passif demeure une décision active. Selon l'Index Industry Association4, il existe plus de 3 millions d'indices actions dans le monde, soit 50 fois plus d'indices que d’actions5 ! Choisir de suivre un indice, ou une combinaison d'indices, exige toujours de l'investisseur qu'il prenne une décision active.
Ensuite, se pose la question du risque. En détenant davantage d’actions au travers d'un fonds indiciel, un investisseur peut espérer bénéficier des effets positifs de la diversification. Mais le fait de tout posséder, indépendamment de la qualité ou de la valorisation, est-il vraiment le meilleur moyen pour les investisseurs de diversifier leur portefeuille ? De même, l'accent mis par tant de gestionnaires et d'investisseurs sur le seul risque relatif a fait du marché un lieu confortable où s'abriter. Mais est-il judicieux de pondérer un investissement en fonction de sa taille, les indices les plus connus et les plus investis étant généralement pondérés par les capitalisations boursières ? Un investisseur pourrait espérer profiter de la sagesse populaire, mais au lieu de cela, il se retrouve avec les mêmes positions que tous les autres. Dans les marchés haussiers, les indices pondérés par les capitalisations boursières peuvent devenir de plus en plus biaisés et déséquilibrés, car les valorisations des actions perçues comme "gagnantes" se gonflent au-delà de toute rationalité fondamentale, et les pondérations des « gagnants » augmentent mécaniquement dans les indices passifs. Une étude récente6 de Morgan Stanley a observé que la concentration du S&P 500 a atteint un extrême historique, ce qui accroît sa vulnérabilité à une correction brutale lorsque le cycle ou le « thème du jour » se retourne.
Ce risque est encore aggravé par les liens entre les plus grandes entreprises qui dominent plusieurs des indices boursiers majeurs. Dans l'indice S&P 500, l’envolée récente de certains des plus grands acteurs du marché a été alimentée par des anticipations euphoriques en matière de bénéfices, reposant elles-mêmes sur les promesses de l'intelligence artificielle générative. Bien sûr, un investisseur peut tenter de diversifier une partie de ce risque thématique en adoptant un indice mondial, mais comme la pondération des États-Unis dans les indices mondiaux n'a jamais été aussi élevée7, il pourrait ne pas obtenir la diversification escomptée. D’un autre côté, tenter de contourner ce problème en utilisant une méthode alternative d’équipondération risque se faire au détriment de l'opportunité que les récentes distorsions ont créée.
L'avantage d'être sélectif
Si les fonds indiciels offrent une large exposition et un accès flexible et bon marché à des thématiques tactiques, il existe toujours une opportunité d'être davantage sélectif, en particulier si l’on considère les biais présents dans les indices. Lorsque les cours des actions sont déconnectés des fondamentaux, les bons sélectionneurs de valeurs peuvent en tirer profit, à condition bien sûr de disposer d'un horizon temporel plus long et d’une dynamique haussière alimentée par une expansion excessive des multiples.
Comme pour les solutions passives, les investisseurs sont confrontés à une pléthore de choix lorsqu'il s'agit de sélectionner un gérant actif d'actions, sachant que les contraintes de tracking error que certains gestionnaires ont mises en place peuvent réduire « l'équilibre actif/passif » qu'un investisseur peut chercher à atteindre. Nous pensons que les stratégies concentrées et indépendantes des indices de référence développées par notre équipe offrent un contrepoids utile à l'investissement indiciel. Pourquoi ?
- Nous cherchons à détenir ce que nous estimons être les meilleurs entreprises de qualité au monde. Nous nous concentrons sur les entreprises de grande qualité à des prix raisonnables, celles qui ont la capacité, selon nous, de maintenir leurs rentabilités opérationnelles déjà élevées des capitaux employés, d'augmenter régulièrement leurs bénéfices et leurs flux de trésorerie au cours du temps, et de faire preuve de résilience dans les moments difficiles.
- Choisir un portefeuille d'actions de long terme, à forte conviction et à part active élevée, permet de s'engager à rester investi et de résister aux biais comportementaux qui poussent à acheter au plus haut et à vendre au plus bas. Nous cherchons à agir comme des propriétaires de long terme, et non comme des locataires tactiques de court terme.
- Nous accordons davantage d’attention aux fondamentaux de ce que nous détenons qu'aux prix actuels ou à la performance de ce que nous ne possédons pas. Nous nous concentrons, et nous l'avons toujours fait, sur les valeurs absolues : prix absolu, performance absolue et qualité absolue.
- En donnant la priorité aux fondamentaux des entreprises, nous avons profité du récent biais du marché en faveur de valeurs davantage technologiques. Le retard pris par les secteurs défensifs, notamment la consommation non cyclique et la santé, et la dispersion des valorisations qui l'accompagne nous ont permis au premier trimestre de réaliser des achats à des prix attractifs dans ces deux secteurs pour nos portefeuilles mondiaux.
- Les investisseurs qui recherchent une tracking error minimale participent pleinement aux hausses du marché, mais aussi, et c'est tout aussi important, à ses baisses. Investir dans un portefeuille géré activement et composé de sociétés de grande qualité dont les bénéfices peuvent capitaliser dans le temps permet de réduire le risque de perte permanente de capital.
- La gestion de portefeuilles concentrés assortis d’un horizon d'investissement de long terme nous permet de représenter efficacement nos clients en tant qu'actionnaires. Nous pouvons alors dialoguer avec les entreprises sur des questions financières essentielles, allant de l'allocation du capital à la rémunération et aux politiques de bonus, en passant par la stratégie, les risques et les opportunités, et en nous assurant que la capacité de l'entreprise à capitaliser demeure intacte.
Réflexion indépendante
En 2016, un article du New Yorker8 s'inquiétait du fait qu'avec l'essor de l'investissement passif, les décisions d'investissement pourraient être « de plus en plus en pilotage automatique », l'argent se déversant dans les plus grandes entreprises sans tenir compte de considérations traditionnelles d'investissement telles que le prix, la volatilité ou la conviction fondamentale. Dans un environnement où les plus grandes entreprises représentent une proportion toujours plus importante de l'indice, nous pensons qu'une stratégie « bottom up » axée sur des valeurs de grande qualité capables de capitaliser de façon régulière et résiliente, peut constituer un complément utile - en particulier si le marché subit une correction - et offre aux investisseurs un moyen de se différencier. Comme l'a dit Benjamin Graham, « Il y a deux conditions pour réussir à Wall Street. Premièrement, il faut penser correctement et deuxièmement, il faut penser de manière indépendante ».
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Head of International Equity Team
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