Analyses
Rémunération des dirigeants : « montrez-moi votre système de rémunération et je vous montrerai le résultat »
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Global Equity Observer
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novembre 27, 2023
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Rémunération des dirigeants : « montrez-moi votre système de rémunération et je vous montrerai le résultat »
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Rémunération des dirigeants : « montrez-moi votre système de rémunération et je vous montrerai le résultat »
Rémunération des dirigeants : « montrez-moi votre système de rémunération et je vous montrerai le résultat » |
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Le capitalisme moderne souffre du problème « principal-agent », qui illustre les intérêts divergents entre les propriétaires d'actifs et les dirigeants d'entreprise qui les gèrent. Le domaine de la rémunération des dirigeants, avec ses « packages » complexes de primes et d'actions de performance, a évolué pour tenter de faire converger les intérêts des deux parties.
Le domaine de la rémunération a clairement réussi à augmenter les rétributions des directeurs généraux. Selon l'Economic Policy Institute, ceux-ci sont aujourd'hui payés 344 fois plus qu'un salarié lambda, alors qu'en 1965, ils ne gagnaient que 21 fois plus.1 Nous pensons cependant qu'il reste des progrès à accomplir pour s'assurer que cet excédent de rémunération perçu par les dirigeants s'accompagne d'un meilleur alignement des intérêts.
En tant qu'investisseurs à long terme, nous souhaitons que les entreprises détenues par nos clients disposent de plans de rémunération qui encouragent la réflexion à long terme plutôt que l'opportunisme à court terme. Après tout, nous sommes d'accord avec Charlie Munger lorsqu'il affirme que les systèmes de rémunération déterminent les résultats. Nous craignons que de mauvaises incitations, par exemple une priorité trop forte donnée au bénéfice par action (BPA), n'encouragent les dirigeants à prendre des décisions qui dopent les profits à court terme au détriment de la capacité de leur entreprise à capitaliser sur le long terme. Il peut s'agir d'une société de consommation qui réduit sa publicité ou d'une entreprise qui réalise de grandes acquisitions qui, bien que « relutives », c'est-à-dire qui augmentent le bénéfice par action à court terme, déploient une grande quantité de capital à faible rentabilité. En revanche, lorsque le système de rémunération est géré efficacement, il permet d'aligner les comportements des principaux décisionnaires sur les objectifs de l'entreprise, ce qui favorise l'amélioration des performances et la rentabilité à long terme pour les actionnaires.
Par conséquent, nous prenons ce processus très au sérieux. Nous utilisons notre cadre de notation Pay X-Ray pour évaluer les systèmes de rémunération, en dialoguant avec les conseils d'administration pour les améliorer, et en votant contre ces systèmes lorsque nous ne sommes pas satisfaits de leurs structures. Nos initiatives visant à faire évoluer les systèmes de rémunération dans l'intérêt des actionnaires sont soutenues par notre équipe disposant de ressources conséquentes et par nos positions concentrées à long terme dans les entreprises que nous couvrons. Cela nous permet d'investir les efforts et le temps nécessaires pour améliorer les systèmes de rémunération et d'avoir accès aux conseils d'administration pour faire valoir nos points de vue. Nous avons enregistré de beaux succès, souvent après des années de discussions, ce qui prouve que la persévérance peut payer. Après tout, cela fait plus de 20 ans que nous échangeons avec les entreprises sur la manière dont elles rémunèrent leurs dirigeants, bien avant que le concept d'investissement environnemental, social et de gouvernance (ESG) ne fasse son apparition.
Poser les questions clés
Bien qu'il n'existe pas de formule magique pouvant être appliquée de façon uniforme aux entreprises de tous secteurs et de toutes industries, nous avons établi certains principes sur la base de la grande expérience de nos équipes de gestion en matière de dialogue avec les sociétés sur les questions de rémunération. Nous privilégions les systèmes de rémunération qui alignent les objectifs sur les intérêts des actionnaires et qui sont structurés autour de cibles de performance à la fois raisonnables et disciplinées, et qui ne peuvent être facilement manipulées à court terme. Au-delà des détails techniques de chaque résolution faisant l’objet d’un vote, les questions fondamentales que les investisseurs doivent se poser sont les suivantes :
- Quel type de comportement le système de rémunération encourage-t-il : de court terme ou de long terme ?
- Les incitations sont-elles équilibrées et sont-elles justifiées compte tenu de la nature de l'entreprise ? Par exemple, une entreprise mature est-elle incitée à se développer au détriment de sa rentabilité ? Une entreprise en croissance est-elle incitée à sous-investir, risquant alors de manquer des opportunités de croissance ?
- Comment la rémunération des dirigeants peut-elle être détournée au profit de la seule direction ? Une mesure apparemment bonne peut-elle avoir des effets négatifs (par exemple, un indicateur de performance clé portant sur les flux de trésorerie peut-il décourager les dépenses d'investissement nécessaires) ?
- Pouvons-nous surveiller le comportement réel de la direction afin de déterminer si le système ne fonctionne pas ou s'il fait l'objet d'abus ?
Évaluer les rémunérations à l'aide du Pay X-Ray
Nous avons créé le Pay X-Ray il y a quelques années pour servir de cadre à une analyse complète et rigoureuse des systèmes de rémunération des entreprises. Nous utilisons les données de fournisseurs spécialisés sur le vote comme ressources pour soutenir nos efforts. Mais compte tenu de notre connaissance approfondie des entreprises et de leur direction, nous ne sommes en aucun cas liés par les recommandations de ces fournisseurs de données. Le Pay X-Ray répartit la notation détaillée des systèmes de rémunération des entreprise en quatre catégories, comme indiqué ci-dessous.
- Mesures de performance : sur quoi la direction est-elle rémunérée ?
Nous apprécions plusieurs mesures, telles que la croissance organique, les marges et les flux de trésorerie disponibles. L'équilibre idéal entre ces éléments dépend de la position stratégique de l'entreprise. Par exemple il peut s'agir de trouver un compromis entre la croissance et l'amélioration des marges. Pour les entreprises de consommation, nous préférons que les bénéfices ou les marges soient calculés avant les coûts de publicité et de promotion, afin d'éviter toute incitation à réduire les dépenses de communication dans le but d’atteindre des objectifs de rentabilité à court terme. D'une manière générale, nous sommes particulièrement favorables à inclure la rentabilité du capital dans les indicateurs clés, car elle oblige les dirigeants à valoriser le capital et pénalise les acquisitions à faible rendement.
Nous sommes en revanche moins enthousiastes à l'égard de la performance totale pour l'actionnaire en tant que mesure, en particulier lorsque l'on utilise un indice général comme point de comparaison. En effet, celui-ci dépend en grande partie des performances du secteur plutôt que de celles de l'entreprise. Nous ne sommes pas non plus de grands partisans du BPA en tant qu’indicateur. Il peut en effet être dopé par des acquisitions « relutives », mais qui sont souvent assorties d'un faible rendement du capital, ou d’un surcroit d’endettement pour l'entreprise. - Mécanismes de mise en œuvre : comment les dirigeants sont-ils rémunérés ?
Dans ce cas, nous préférons que l'entreprise émette des actions plutôt que des options, car l'asymétrie des options peut favoriser une prise de risque excessive, en particulier une fois qu'elles sont « en dehors de la monnaie ». Nous souhaitons également que ces bonus prennent la forme d’actions de performance, qui exigent des dirigeants qu'ils atteignent des objectifs pour être récompensés, plutôt que de simples actions restreintes - ou « pay for stay » - que les dirigeants perçoivent dès qu’ils évitent d'être licenciés. - Période d'acquisition des droits : quand la direction est-elle payée ?
Nous sommes partisans du principe « plus c'est tardif, mieux c'est » car il encourage la direction à viser le succès à long terme de l'entreprise, plutôt que de se contenter d'atteindre des objectifs à court terme. Même un systèmes doté de bons indicateurs de rémunération peut être rendu inefficace si la période d'acquisition des droits n’est pas assez longue. Nous souhaitons également que les actions ne soit émises qu’après la période de mesure de performance. C'est particulièrement vrai dans le cas des départs de dirigeants, car nous avons été échaudés par certains d’entre eux qui ont artificiellement enjolivé le profil de l'entreprise jusqu’au moment de leur départ, la facture devant être réglée plus tard par leurs successeurs. - Manigances : quels sont les tours de passe-passe que la direction pourrait utiliser ?
Outre les indicateurs de base susmentionnés, nous nous méfions de ce que nous appelons les « manigances », c'est-à-dire des « « combines » auxquelles les dirigeants pourraient se livrer pour obtenir une rémunération maximale. Il s'agit notamment de modifier les objectifs a posteriori en cas de « circonstances défavorables » (en revanche, vous ne serez pas surpris d'apprendre que nous ne trouvons pas beaucoup de cas où les objectifs sont renforcés lorsque l'environnement est favorable), d'objectifs trop faciles à atteindre ou dont les indicateurs ne sont pas précisés, de paiements à titre gracieux à la direction en plus des dispositifs déclarés, ou d’indemnités massives même en cas d'échec lorsque la direction est démise de ses fonctions.
L'engagement et le vote de l'équipe d'investissement constituent des outils essentiels
Nous recherchons des entreprises qui obtiennent un score Pay X-Ray positif, mais aussi des preuves d'amélioration. Les résultats viennent alimenter nos dialogues avec les entreprises. Depuis le début de l'année (au 30 septembre 2023), 25 % de nos dialogues avec les entreprises ont porté sur la rémunération des dirigeants. Comme nous l'avons mentionné, étant donné l'importance de nos actifs sous gestion dans des portefeuilles concentrés, nous avons le privilège d'avoir un accès direct aux dirigeants : dans nos portefeuilles mondiaux, nous détenons au moins 0,5 % du capital flottant des entreprises pour 70 à 85 % des positions de nos stratégies.
En plus de discuter des rémunérations avec les entreprises, nous exerçons nos droits de vote sur ce sujet. Au cours du premier semestre 2023, nous avons ainsi voté sur 244 propositions liées à la rémunération pour 78 des entreprises détenues dans le cadre des stratégies que nous gérons. Nous avons voté contre sur 51 d'entre elles, soit 21 % des cas. En outre, dans 47 % des cas, nous avons voté contre la direction sur au moins une proposition liée à la rémunération (37 entreprises).
Les votes les plus courants et les plus médiatisés concernent l'approbation de la rémunération des dirigeants d'une entreprise. Ils peuvent être individuels ou concerner l'ensemble de l'équipe dirigeante, en fonction de la juridiction dont dépend l'entreprise. Les sommes en jeu pouvant parfois faire sourciller, nous estimons que le montant de la rémunération doit être évalué à la fois en absolu et par rapport aux objectifs fixés. Nous avons dénombré au cours du premier semestre 2023 79 propositions de ce type dans des entreprises détenues dans le cadre de nos stratégies, et nous avons voté contre sur 35 d'entre elles (44 % des cas).
Nous ne limitons pas nos votes aux systèmes de rémunération. Si, ayant déjà voté contre une proposition de rémunération, nous souhaitons mettre en avant notre point de vue, nous pourrions pour aller plus loin voter contre l'élection des membres du comité de rémunération. Au cours des six premiers mois de l’année 2023, nous avons ainsi voté contre l'élection du président du comité de rémunération de trois entreprises différentes en raison de préoccupations persistantes concernant leurs systèmes de rémunération. Pour l'une de ces entreprises, notre alerte est même allée plus loin : nous avons également voté contre l'élection de deux administrateurs qui étaient membres du comité de rémunération de l'entreprise.
Compte tenu du problème « principal-agent », la rémunération constitue un instrument clé pour inciter les dirigeants à agir dans l'intérêt à long terme de l'entreprise et de ses actionnaires. Il est donc essentiel que les conseils d'administration et les directions fassent les bons choix, et que les investisseurs actifs à long terme tiennent les conseils d'administration responsables de leurs actions au moyen d'un programme de surveillance, d'engagement et de vote. C'est pourquoi nous prenons très au sérieux nos responsabilités fiduciaires dans ce domaine.
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Managing Director
International Equity Team
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