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Crédito Privado Semilíquido: Uma Revolução Silenciosa
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Investment Insights
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November 29, 2024
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Crédito Privado Semilíquido: Uma Revolução Silenciosa
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November 29, 2024
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Crédito Privado Semilíquido: Uma Revolução Silenciosa
Crédito Privado Semilíquido: Uma Revolução Silenciosa |
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Pontos-chave
- As estruturas inovadoras de fundos nos mercados privados vieram abrir as portas, antes fechadas aos investimentos alternativos, aos canais de intermediários e de gestão de patrimónios.
- Estas estruturas, conhecidas como fundos semilíquidos, oferecem uma série de vantagens essenciais aos investidores de elevado património, com características concebidas para satisfazer as suas necessidades únicas de liquidez, risco e desempenho.
- Os fundos semilíquidos têm registado um crescimento mais rápido no crédito privado, uma classe de ativos com características de liquidez, diversificação e avaliação especialmente adequadas a estas estruturas.
Democratizar o acesso aos investimentos alternativos
Um relatório recente prevê que os ativos sob gestão de investimentos alternativos aumentarão para 29,2 biliões de USD em 2029, mais 74% em relação a 2016.1 Uma vez que o investimento em ativos alternativos continua a registar um crescimento sólido, a base de investidores está necessariamente a expandir-se à medida que os gestores de fundos inovam para responder a um conjunto mais diversificado de necessidades dos investidores.
Em particular, o segmento de gestão de patrimónios está a surgir rapidamente como uma área de crescimento fundamental nos mercados privados. A McKinsey estima que as alocações nos mercados privados representem 3-5% dos ativos de gestão de património dos EUA em 2025, de 2% em 2020, uma subida de 500 mil milhões de USD para 1,3 biliões de USD em ativos.2 Os pedidos dos investidores por maior liquidez e acessibilidade tem sido uma característica cada vez mais importante do arranque calmo, mas constante dos investimentos alternativos no canal de wealth.
Os gestores de ativos estão a responder a essas necessidades desenvolvendo novas estruturas de fundos e ajustando as estratégias para abordar as suas necessidades diversificadas. Em suma, estão a “democratizar” o acesso ao selecionar um conjunto de classes de ativos dos mercados privados, historicamente domínio dos investidores institucionais, e disponibilizando-os a um público de investidores mais alargado.
Designados frequentemente de fundos semilíquidos, estas estruturas inovadoras apresentam diversas vantagens a investidores profissionais e não profissionais asseguradas pelo canal de gestão de patrimónios.
Há também considerações importantes relativas à liquidez e ao desempenho de que os investidores devem estar cientes. Neste artigo, analisamos as principais características dos fundos semilíquidos. De seguida, salientamos a adequação dos mesmos ao crédito privado, um setor com uma procura crescente nos mercados privados.
Investir de forma contínua
Os fundos tradicionais dos mercados provados, conhecidos como fundos “drawdown” ou fundos de investimento fechado, têm tipicamente um período de comercialização predefinido após o qual o gestor de investimentos (“General Partner” ou “GP”) convoca gradualmente subscrições de capital ao investidor (“Limited Partner” ou “LP”), normalmente ao longo de quatro a seis anos. Ao contrário, os fundos semilíquidos são de tipo aberto e dão um acesso permanente, permitindo que os detentores dos ativos mantenham as suas participações durante o período que desejarem. Do ponto de vista do investidor, isto é frequentemente encarado como a democratização dos investimentos alternativos, aproximando-os dos investimentos tradicionais no que diz respeito ao modo como são transacionados. Para atrair os investidores para estas novas estruturas, os mínimos de investimento também foram reduzidos por alguns reguladores através da introdução de novos tipos de veículos de investimento.
Para além da diligência devida intermitente
Os intermediários e os gestores de património passam uma parte considerável do seu tempo com medidas de diligência devida em nome dos investidores para colocar produtos “na plataforma”. Quando os fundos são de tipo fechado, por norma, o processo exige que tomem práticas de diligência devida em relação ao gestor do fundo e à estratégia. De seguida, repetem o processo sempre que o gestor volta ao mercado.
Para cada fundo de investimento fechado, o responsável pela alocação de fundos tem de envolver a sua equipa de diligência devida ocasionalmente e, após a aprovação dos trabalhos de diligência devida, promover a oferta dentro de um típico janela de marketing tipicamente curta e limitada. As soluções semilíquidas de tipo aberto aliviam estas intermitentes de diligência devida. A sua estrutura permite ao intermediário ou ao responsável pela alocação subscrever antecipadamente e focar-se depois na monitorização e na comercialização contínua em vez de iniciar constantemente um novo processo.
A disponibilidade de produtos “on the shelf” permite aos investidores ganhar exposição no momento que desejarem. De certo modo, a vantagem é semelhante a afetar dotações a uma série de fundos ao longo do tempo, mas de uma forma muito mais eficiente que garante aos investidores uma maior escolha na sua posição em risco e diversificação em termos de antiguidade. Ao contrário dos fundos fechados, se as condições se alterarem, as estruturas semilíquidas dão aos investidores a flexibilidade de interromper as alocações, se assim o decidirem.
Simplificação operacional
De um ponto de vista operacional, evitar a necessidade de chamadas de capital periódicas é um fator atrativo quer para os intermediários quer para os investidores. No caso das estruturas semilíquidas, o capital é comprometido e chamado apenas uma vez, podendo os investidores optar posteriormente por subscrições adicionais. Para muitos investidores, a possibilidade de fazer um compromisso pontual, à semelhança dos fundos tradicionais, é altamente valorizada. Compare isto a um típico fundo de tipo fechado do mercado privado: as chamadas de capital e o investimento ocorrem durante vários anos, obrigando o investidor a gerir cuidadosamente o capital comprometido para poder atender a chamadas futuras.
Para os intermediários e gestores de património, os fundos semilíquidos exigem menos recursos. A necessidade de as equipas operacionais monitorizarem ecomunicarem futuras chamadas de capital, ou chamadas passadas adiadas ou esquecidas por um investidor, é substancialmente reduzida no formato dos semilíquidos.
Considerações
RETORNO DO INVESTIMENTO
Os fundos de investimento fechado tradicionais são concebidos por motivos de investimento específicos. Por exemplo, realizando chamadas de capital apenas quando necessário, os gestores dos fundos tentam maximizar a taxa interna de retorno (TIR) dos clientes e o múltiplo sobre o capital investido (MOIC) investindo nas melhores oportunidades quando vão ao mercado. O acordo proporciona aos investidores a opcionalidade sobre a utilização desse numerário no período em que o seu gestor de fundos fechados não faz chamadas de capital.
O investimento antecipado nos fundos semilíquidos poderá ter outras implicações sobre o retorno. A responsabilidade pela mobilização do capital passa para o gestor de fundos, que tem de tentar agir prontamente para evitar o travão de caixa ou “cash drag” nos retornos, ou seja, o retorno mais baixo do numerário em carteira que dilui o retorno global. No entanto, ao trocar o controlo dos prazos dos fluxos de caixa, o gestor do fundo semilíquido tem frequentemente de manter uma “sleeve” ou subconta de liquidez, constituída por caixa e/ou investimentos do mercado público, para deter capital se não surgir uma oportunidade imediata de investimento privado.
O capital não explorado nessa subconta de liquidez poderá afetar os rendimentos globais, dependendo, obviamente, do seu desempenho face ao mercado privado pretendido. Ao avaliar os fundos semilíquidos, os investidores terão de ter em consideração esta particularidade e decidir se o prémio de iliquidez é aceitável, e se se justifica ter alguma liquidez.
PERFIL DE RISCO
Com chamadas de capital antecipadas nos fundos semilíquidos, o gestor de investimentos tem de mobilizar plenamente o capital. Como referimos, os gestores que não conseguem investir rapidamente nos mercados privados poderão investir noutros segmentos, como as classes ativos convencionais. Inevitavelmente, essa posição em risco poderia aumentar a correlação com os mercados tradicionais. Compreender como essa exposição afeta o perfil de risco merece alguma atenção por parte dos investidores.
AVALIAÇÃO
A confiança e o cálculo preciso das avaliações, quer para os novos investidores, quer para os investidores que saem dos fundos, são fundamentais nas estruturas semilíquidas. Por exemplo, poderiam surgir problemas se saíssem investidores num momento de avaliações acentuadas implicando despesas para os restantes. Do mesmo modo, a integração de novos investidores em pontos de entrada subvalorizados poderia prejudicar os outros participantes no fundo. Os problemas de avaliação podem, obviamente, ser mitigados através de procedimentos adequados. Os investidores devem testar os procedimentos com práticas de diligência devida e selecionar apenas as estratégias que demonstram uma capacidade consistente de fixar o preço dos investimentos de forma justa para todos os investidores.
Tal como no caso das estruturas semilíquidas, também nos fundos de investimento fechado é fundamental utilizar métodos de avaliação fiáveis. No entanto, a natureza mais sincronizada das chamadas e distribuição de capital a todos os investidores dos fundos de forma simultânea reduz a complexidade da fixação de preços existente nos fundos semilíquidos.
BENEFÍCIOS DO RESGATE
Os investidores considerarão sempre a possibilidade de realizar resgastes a seu critério como um fator atrativo. As estruturas semilíquidas facilitam a escolha em termos de resgate face às soluções convencionais menos líquidas dos mercados privados. Especificamente, os fundos semilíquidos contêm uma opção que permite resgates periódicos, normalmente a cada trimestre e sujeito aos limites do fundo (os “level gates”, um mecanismo implementado para restringir os resgates a partir de uma percentagem definida). O mecanismo de resgate permite aos gestores do fundo reembolsar caixa de forma ordenada, dando aos investidores a opção de ajustar a sua posição em risco ao longo do tempo e de explorar a liquidez de uma solução menos líquida até esse momento.
Outros mecanismos de provisão de liquidez incluem subscrições que substituem resgates e, em alguns casos, linhas de crédito; no entanto, embora úteis, não se deve depender totalmente dos mesmos.
Os investidores devem avaliar as opções de resgate para determinar qual a mais adequada à sua situação individual. Devem ter ainda em consideração potenciais soluções de compromisso no seu desejado prémio de iliquidez e se acreditam que vão receber um nível de risco/retorno proporcional. As respostas irão variar para cada estratégia de investimento semilíquido e para cada apetência individual do investidor.
OUTROS COMPORTAMENTOS DO INVESTIDOR
Ao introduzir necessidades de liquidez adicionais, o comportamento dos gestores poderá alterar e influenciar o perfil de risco e retorno do fundo. Numa estrutura semilíquida, o gestor poderá estar sob pressão para mobilizar caixa rapidamente a fim de evitar o travão de caixa e em resposta reduzir os padrões das subscrições. Poderão ter igualmente de satisfazer os resgates através de vendas para poder continuar a executar as ordens dos investidores. Pelo contrário, as estruturas mais tradicionais dão flexibilidade aos gestores para mobilizar e liquidar como considerarem oportuno ao longo do tempo.
Em resultado, o processo de investimento não é tão simples para o gestor de fundos semilíquidos. Tem de aplicar uma abordagem disciplinada à venda de ativos a fim de evitar tornar-se um vendedor forçado. Os mecanismos de limites (“gating”), que permitem aos gestores limitar os resgates, são de facto úteis neste aspeto. Contudo, podem arriscar-se a alguma insatisfação dos clientes se mal geridos. Os gestores podem ainda mitigar os riscos de liquidez com uma base diversificada de investidores.
POPULARIDADE NO CRÉDITO PRIVADO
O crédito privado é um segmento em crescimento nos mercados privados com ativos sob gestão e de elevada liquidez avaliados em cerca de 1,7 biliões de USD só nos Estados Unidos.3
Os veículos semilíquidos estão a tornar-se parte desta história de crescimento, secundados pela quantidade crescente de fundos lançados nos últimos anos, particularmente no período entre 2020 e 2023 (Figura 4).
Embora a disponibilidade dos fundos semilíquidos esteja a aumentar em todos os mercados privados, o crédito privado tem sido o segmento de maior crescimento até ao momento. As principais estruturas de investimento incluem empresas de desenvolvimento empresarial (BDC), fundos europeus de investimento a longo prazo (ELTIF), fundos não negociados no mercado secundário (“interval funds”) e ofertas públicas de aquisição. As estruturas de SICAV Parte II também começam a ser reconhecidas e disponibilizadas na Europa e na Ásia.
Não surpreendente, portanto, que a classe de ativos tenha registado um crescimento tão forte. Os títulos de crédito privado apresentam diversas características especialmente adequadas a uma estrutura de fundo semilíquido, incluindo:
- pagamentos contratuais através de cupões regulares
- liquidez conhecida com retorno do capital no vencimento
- avaliação consistente através de métricas normalizadas
Conclusão
O crescimento dos fundos semilíquidos deverá continuar e, conforme foi salientado, com muitas vantagens para os investidores que procuram exposição aos mercados privados através destes veículos. É importante referir algumas diferenças fundamentais quando comparados com os fundos tradicionais de tipo fechado, que merecem a atenção dos investidores. Os investidores devem ainda ter em consideração as características de investimento de cada classe de ativos numa estrutura de tipo aberta e como uma afetação de fundos poderia complementar a respetiva estratégia global. A disponibilidade dos veículos semilíquidos está a proliferar em todo o espaço dos investimentos alternativos, com o crédito privado a ocupar a posição de maior crescimento. Embora tal não nos surpreenda, dada a adequação desta classe de ativos a estas estruturas, consideramos que é apenas o início de uma tendência secular a longo prazo em todos os mercados privados. Dito de uma forma simples, as sociedades investidoras em patrimónios, tal como as suas congéneres institucionais, querem ter acesso ao potencial de retorno e aos benefícios de diversificação dos mercados privados, e isso começa agora a ser possível.
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Managing Director,
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