Einblicke
Kauf oder nicht kaufen?
|
|
Global Equity Observer
|
• |
Juni 29, 2023
|
Kauf oder nicht kaufen?
|
Juni 29, 2023
|
Kauf oder nicht kaufen?
Kauf oder nicht kaufen? |
|
Wir sind der festen Überzeugung, dass sich alle Vorstände und Aufsichtsräte im Rahmen ihrer Unternehmensstrategie und Kapitalallokation diese Frage stellen sollen. M&A ist oft verlockend, manchmal rentiert es sich, aber selten ist es risikoarm. Viel zu oft priorisieren Vorstände ihre eigenen Wünsche und konzentrieren sich nicht auf die besten Interessen der Aktionäre. Deshalb gehen wir mit einer gesunden Skepsis an das Thema M&A ran und fragen uns von Fall zu Fall, ob es sich bei einer Fusion oder Übernahme um eine gute Kapitalallokation handelt.
Wir suchen als Langzeit-investoren nach hochwertigen wachstumsorientierten Unternehmen. Daher ist uns wichtig, dass die Management-Teams unserer Holdings ihr Kapital gut und effizient einsetzt. Warum? Nehmen wir mal an, eine Aktie wird mit einer Free-Cashflow-Rendite von rund 5% gehandelt. In den nächsten 5 Jahren, wird sie dann einen Free-Cashflow von ca. 25% ihrer Marktkapitalisierung generieren. Für den langfristigen Investor ist es von großer Bedeutung, dass die Management-Teams den Free-Cashflow gut einsetzt, sei es zur Aufrechthaltung einer soliden Bilanz, für Dividendenzahlungen, Aktienrückkäufe, oder sinnvolle Übernahmen.
Oftmals bevorzugen wir in den von uns investierten Unternehmen, dass die Management-Teams sich auf die Verbesserung bestehender Aktivitäten konzentrieren, anstatt sich von den Wallstreet „Deal-Makern“ unter Druck setzen zu lassen. Trotz unserer skeptischen Einstellung gegenüber Übernahmen haben wir eine Handvoll Unternehmen identifiziert, die nachweislich erfolgreiche Übernahmen vorweisen können. Zusätzlich haben wir Grund zur Annahme, dass diese Unternehmen auch in Zukunft an erfolgreichen Übernahmen beteiligt sein werden.
Bewertung akquirierender Unternehmen
Die Bewertung akquirierender Unternehmen erfordert zusätzliche Sorgfalt. Nicht nur müssen die Vorzüge der einzelnen Übernahmen betrachtet werden, sondern es muss nebenbei berücksichtigt werden, dass Übernahmen die Analyse der zugrundeliegenden Trends des Kerngeschäfts erschweren. Unternehmen, die mehrfach Übernahmen tätigen, wollen womöglich damit ihr nachlassendes Kerngeschäft verbergen. Wir als Investoren wollen solche Titel meiden, da das Risiko besteht, dass diese Unternehmen künftig schwache Rendite erzielen.
Unser Investmentprozess konzentriert sich auf Unternehmen, die ohne Fremdkapital nachhaltig hohe Renditen auf das eingesetzte operative Kapital (ROOCE)“ erzielen. Wir sind überzeugt, dass es außerdem wichtig ist, die Rendite auf das für Akquisitionen eingesetzte Kapital der akquirierenden Unternehmen zu analysieren, um festzustellen, ob das Unternehmen „Shareholder-Value“ generiert oder vernichtet. Dazu messen wir die Rendite auf das eingesetzte Kapital (ROCE), d. h. die Renditen einschließlich aller durch M&A bezogenen immateriellen Vermögenswerte.
Was macht einen guten Käufer aus?
Erfolgreiche akquirierende Unternehmen sind in der Lage, hohe Gesamtkapitalrenditen aufrechtzuerhalten und verfolgen eine Übernahmestrategie, die Zuversicht auf anhaltend hohe Renditen erweckt. Die erfolgreichsten akquirierenden Unternehmen in unseren Portfolios folgen einer Vielzahl an verschiedenen Ansätzen. Doch was sie alle gemeinsam haben, ist der Fokus auf Renditen. Dadurch ist der Vorgang bei Bewertungen sehr diszipliniert. Hier sind qualitativ hochwertige Unternehmen im Vorteil, da sie nicht zu Übernahmen gezwungen sind, um eine mangelnde oder nachlassende Geschäftstätigkeit zu verbergen und zu ersetzen. Aus der Not entstehende Übernahmen führen mit hoher Wahrscheinlichkeit zu einem Verlust der Bewertungsdisziplin und belasten häufig gleichzeitig die Bilanz.
In der Regel konzentrieren sich gute akquirierende Unternehmen auf Transaktionen in ihrem Kompetenzbereich, statt nach Diversifikation zu suchen. Transaktionen sind tendenziell eher kleiner als transformativ. Akquirierende Unternehmen konzentrieren sich in der Regel auf qualitativ hochwertige Unternehmen mit guten Aussichten und weniger auf Umstrukturierungen. Darüber hinaus werden übernommene Unternehmen sinnvoll integriert. Oft fügen sie sich in ein dezentrales Geschäftsmodell ein.
Gute Käufer kommen selten vor
Einige Unternehmen sind besser aufgestellt, Akquisitionen zu tätigen, als andere. Insbesondere jene mit einer breiten Kundenbasis und tiefgehenden Beziehungen zu diesen Kunden. In den USA sind wir in zwei Unternehmen investiert, die hierzu als gute Beispiele dienen - eine IT-Beratungsfirma und ein Life-Science-Unternehmen. Sie erwerben Produkte oder Dienstleistungen, die sie dann über ihren Kundenstamm hinweg vertreiben können. Dies führt zu Umsatzsynergien und daher zu Renditen, die andere potenzielle akquirierende Unternehmen zum gleichen Preis nicht erzielen könnten.
Andere Unternehmen haben eine Kultur der betrieblichen Exzellenz, mit deren Hilfe sie die von ihnen übernommenen Unternehmen fundamental umgestalten können. Das führt nach der Übernahme zu niedrigeren Kosten und höherem Wachstum, was nur sehr wenige akquirierende Unternehmen in gleicher Weise erreichen könnten. Dies, in Kombination mit einer disziplinierten Bewertung, kann zu enormen Renditen für Aktionäre führen. Ein anderes amerikanisches Life-Science-Unternehmen, in das wir investiert sind, hat einen erfolgreichen Track-Record bei der Transformation von sonst guten Unternehmen in starken Branchen, die ihr Potenzial nicht ausschöpfen. Zu unseren Portfoliounternehmen gehört auch ein führender US-amerikanischer Hersteller von Steckverbindern. Das Unternehmen verfügt über eine langjährige Akquisitionsstrategie, die die Position des Unternehmens in einer fragmentierten Branche gestärkt hat. Diese Strategie kommt den akquirierenden Unternehmen klar zugute, insbesondere bei der Globalisierung des Vertriebes, und in Hinblick auf eine kostengünstigere Produktion.
Eine weitere Strategie besteht darin, dass Unternehmen sich als „Käufer der Wahl“ positionieren. Das gelingt, indem sie den übernommenen Unternehmen ein langfristiges „Zuhause“ bieten. Das ist beispielsweise für Familienunternehmen besonders wichtig ist. Dies führt zu einem geringeren Wettbewerb durch konkurrierende Bieter, was die Kaufpreise angemessen hält. Häufig kaufen diese Unternehmen in Bereichen, in denen sie sowohl im operativen Betrieb als auch bei der Akquisition über umfangreiche Erfahrung verfügen, was wiederum zu Unternehmen führt, die sich nach der Übernahme besser entwickeln. Wir sind in einen FTSE 100-Technologieanbieter investiert, der für die Endmärkte Sicherheit, Medizin und Umwelt tätig ist, sowie in eine kanadisches Softwarefirma. Beide dienen für diese Art Käufer als gutes Beispiel. Neben ihrem langfristigen Ansatz bei der Umwerbung potenzieller Übernahmeziele sind beide Unternehmen sehr renditeorientiert. Außerdem wird das Management Team erfolgsabhängig bezahlt. Die Hälfte des „Long-term Incentive Plan“ (LTIP) ist an die Rendite des gesamten investierten Kapitals gebunden.
Fazit
Die Kapitalallokation ist für langfristige Anleger sehr wichtig. M&A ist eine bewusste Entscheidung für eine Form der Kapitalallokation. , die in der Regel eine risikoreiche Option darstellt. Unser tiefgehendes Research und die Erfahrung im Bereich des „Quality Investing“ haben ergeben, dass ein akquisitions-freudiges Unternehmen auch von hoher Qualität sein kann. In der Tat gibt es Unternehmen – in die wir investiert sind– die einen Track-Record risikoarmer Übernahmen bei gleichzeitig hohen Aktionärsrenditen haben. Merkmale ihrer Strategie, weisen auf einen wiederholbaren Prozess hin.
|
Managing Director
International Equity Team
|
|
Executive Director
International Equity Team
|