Einblicke
Zeit für eine hochwertige Verteidigung?
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Global Equity Observer
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Oktober 15, 2024
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Zeit für eine hochwertige Verteidigung?
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Oktober 15, 2024
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Zeit für eine hochwertige Verteidigung?
Zeit für eine hochwertige Verteidigung? |
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Ende Juni brachten wir unsere Sorge zum Ausdruck, dass die Märkte hohe Gewinnkennzahlen verzeichneten, da sie von der Unangreifbarkeit der US-Wirtschaft und den massiven Auswirkungen der generativen KI (GenAI) überzeugt waren. Zu dem Zeitpunkt notierte der MSCI World Index mit dem 18,5-Fachen der erwarteten Gewinne, und es wurde mit einem Anstieg dieser Gewinne von 13% für 2025 und 10% für 2026 gerechnet.1
Zwei Monate später, nach einer Phase der Volatilität, sind wir ungefähr wieder beim Ausgangspunkt angelangt. Der Markt liegt inzwischen etwas höher, da die Forward-Kennzahl leicht auf 18,7 gestiegen ist, wobei nach wie vor ein zweistelliges Gewinnwachstum erwartet wird. Die Turbulenzen im Juli und August haben uns jedoch beruhigt, was den defensiven Charakter unserer globalen Portfolios im Falle eines Marktabschwungs betrifft.
Im dritten Quartal gab es einige Wochen, in denen der Markt unsere Sorgen zu teilen schien. Die Berichtssaison für das zweite Quartal stellte die Kapitalrenditen in Frage, die die „Hyperscaler“ auf ihre rasch wachsenden Investitionen in generative künstliche Intelligenz (GenAI) erzielten. Dadurch kühlte sich der Hype um generative KI im Juli etwas ab. Außerdem kam es Anfang August zu allgemeinen Wachstumssorgen, da die Arbeitsmarktzahlen in den USA schwach ausfielen und der Einkaufsmanagerindex (EMI) für den Dienstleistungssektor in den Kontraktionsbereich geriet, wie zuvor der EMI für das verarbeitende Gewerbe. Zu diesem allgemeinen Unbehagen trug bei, dass der japanische Markt aufgrund der Auflösung von Yen-Carry-Trades einen Tagesverlust von 12% verzeichnete und der VIX Index2 innerhalb eines Tages den Höchststand von 60 Zählern erreichte. Der New York Times zufolge stiegen die Google-Suchanfragen nach dem Wort „Rezession“ auf ein Niveau, das mit dem der globalen Finanzkrise vergleichbar ist. Zum Tiefpunkt am 5. August notierte der MSCI World Index 7% unter seinem Höchststand vom Juli, wobei das Schwergewicht Nvidia um mehr als ein Viertel absackte. Die Hysterie hätte allerdings auf einen weitaus heftigeren Absturz schließen lassen.1
In den letzten Wochen ist wieder Ruhe eingekehrt. Der MSCI World Index ist auf Allzeithochs gestiegen und der VIX Index ist auf ein normales Niveau von 15 Zählern gesunken.3 Selbst der angeschlagene japanische Markt hat sich nahezu auf seinen Stand von Anfang August erholt. Allerdings sind die Kursgewinne in den technologielastigen Sektoren bisher weniger ausgeprägt: Beispielsweise hat Nvidia „nur“ rund 60% des verlorenen Bodens wieder gutgemacht, sodass das Unternehmen seit Jahresbeginn 2024 um „bloße“ 140% gestiegen ist.1
Die Sorgen, die wir Ende Juni zum Ausdruck brachten, bleiben angesichts dieser Erholung bestehen. Wie oben erwähnt, ist der Markt nach wie vor teuer und mit einem hohen Vielfachen der zukünftigen Gewinne bewertet. Der S&P 500 Index macht mit einer Kennzahl von über 21 einen besonders ausgereizten Eindruck, zumal das erwartete Gewinnwachstum im zweistelligen Bereich bedeuten würde, dass die Margen von ihrem Rekordniveau noch weiter steigen müssten.1 Eine unmittelbar bevorstehende Rezession ist zwar unwahrscheinlich, jedoch stehen laut den Indizes von Bloomberg für die Volkswirtschaften auf der ganzen Welt negative Konjunkturüberraschungen bevor.3 Es ist auch keineswegs garantiert, dass der jüngste Optimismus hinsichtlich der Zinssenkungen (bis Ende 2025 wird mit neun oder zehn Zinsschritten gerechnet) durch die Inflations- und Lohndaten gerechtfertigt oder mit einer Wirtschaftslage vereinbar ist, die ein zweistelliges Gewinnwachstum ermöglichen würde. Im Wesentlichen wird nun wieder das günstige Szenario eingepreist, als ob die Panik niemals stattgefunden hätte.
Außerdem weist der Markt trotz der leichten Underperformance der „Magnificent Seven“ im bisherigen Quartalsverlauf weiterhin eine extrem hohe Konzentration auf: 27% des S&P 500® Index entfielen auf lediglich fünf Unternehmen, während der US-Markt mehr als 70% des globalen Index ausmacht.1 Ein Halten des Index hat nicht die Diversifikationsvorteile, die von vielen angenommen werden. Die Lage hat sich derart zugespitzt, dass FTSE Russell und S&P Dow Jones, zwei der größten Indexanbieter, eine Höchstgrenze für die Gewichtung von Einzeltiteln im Index in Betracht ziehen, wodurch sie im Grunde automatisch als aktive Manager agieren würden.
Die gute Nachricht ist, dass sich unsere globalen Portfolios so verhielten, wie wir es während dieses Abverkaufs erwarteten: Trotz der Ängste rund um GenAI und die allgemeine wirtschaftliche Lage blieben sie robust. Vom 10. Juli – als die Technologiewerte ihren Höchststand erreichten – bis zum 5. August – dem Tiefststand während der Carry-Trade-Panik in Japan – gab der MSCI World Index um 7% nach. Während dieses Zeitraums sind unsere globalen Portfolios sogar um rund 1% gestiegen und stellten damit unter Beweis, dass sie bei fallenden Märkten eine geringere Abwärtspartizipation bieten können.
Das Portfolio gab einen Großteil seiner Outperformance ab, als sich der Markt im weiteren Monatsverlauf erholte. Dennoch haben sich die Portfolios im Berichtsquartal bislang besser entwickelt als der Index. Wenn die Optimisten Recht behalten und sich der KI-Boom und das überdurchschnittliche Gewinnwachstum fortsetzen, wie anscheinend vom Markt erwartet, dürfte die relative Performance des Portfolios wahrscheinlich mittelmäßig ausfallen. Wenn sich der Hype rund um GenAI jedoch abkühlt oder das schnelle Gewinnwachstum nicht eintritt – was in beiden Fällen durchaus möglich ist –, dann könnte ein Portfolio, das robuste Gewinne zu angemessenen Bewertungen bietet, durchaus als hochwertige „Verteidigung“ dienen, wie schon während der jüngsten Turbulenzen. Es gibt lediglich zwei Arten, mit Aktien Geld zu verlieren: Wenn die Erträge ausbleiben, oder die Bewertungen einbrechen. Derzeit erscheinen beide Risiken für den Markt erhöht; unsere „defensiven“ Portfolios könnten jedoch davor schützen.
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Managing Director
International Equity Team
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