Einblicke
Der Zinseszins
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Global Equity Observer
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April 30, 2024
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Der Zinseszins
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April 30, 2024
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Der Zinseszins
Der Zinseszins |
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Der Markt verzeichnete ein sehr starkes erstes Quartal, in dem der MSCI World Index um 9% zulegte, nachdem er im vorangegangenen Quartal bereits um 11% gestiegen war. Der Aufschwung am Markt geht auf die gestiegenen Multiplikatoren und nicht auf die Gewinne zurück. Der MSCI World Index liegt beim 18,6-Fachen der Gewinne für die nächsten zwölf Monate (Forward-KGV), gegenüber einem Tiefststand von 13,7 im September 2022. Dies entspricht nahezu den Höchstständen, die während des pandemiebedingten Gewinneinbruchs entstanden, und liegt 10% über dem höchsten Wert von 17, welcher zwischen 2003 und 2019 erreicht wurde.1
Die Gewinnprognose ist leicht im Anstieg begriffen. Seit Jahresbeginn hat sie um 2% und im Vorjahr um 8% zugelegt.2. Dies ist jedoch nicht auf eine Verbesserung der Aussichten zurückzuführen, da die Prognosen für 2024 und 2025 stagnieren, sonder darauf, dass im Laufe der Zeit höhere Schätzungen auf spätere Jahre verschoben werden.
Diese „später höheren“ Gewinne machen uns nervös, da sie von der Erwartung abhängen, dass die Gewinnspannen von einem bereits hohen Niveau aus steigen werden, und dies bei einem erwarteten Gewinnwachstum von 10% pro Jahr basierend auf einem prognostizierten Umsatzwachstum von weniger als 5% pro Jahr. Die EBIT-Marge des MSCI World (Gewinne vor Zinsen und Steuern) sollte den Erwartungen zufolge nach bereits hohen 15,7% im Jahr 2023 bis 2025 auf 17,2% klettern. Wie immer gibt es nur zwei Möglichkeiten, mit Aktien Geld zu verlieren: Entweder bleiben die Gewinne aus oder die Bewertungen brechen ein. Derzeit bereiten uns beide Möglichkeiten Sorgen. 3
2023 war das Jahr der „Magnificent Seven“. Diese Unternehmen entwickeln sich 2024 unterschiedlich, sodass man inzwischen von den „Fabulous Four“ spricht. Im Grunde handelt es sich jedoch nur um „Omnivorous One“, ein US-Unternehmen für Grafikprozessoren und Chipsysteme, das nach den Renditen von 239% im Vorjahr im ersten Quartal um weitere 89% zugelegt hat und somit derzeit auf eine Marktkapitalisierung von 2,3 Bio. US-Dollar kommt. Anleger, die sich am MSCI World Index orientieren, hätte eine fehlende Position in diesem Unternehmen 151 Bps. der relativen Performance im ersten Quartal 2024 gekostet, zusätzlich zu den 155 Bps. im Vorjahr – ein relativer Verlust von mehr als 300 Bps. in 15 Monaten. Die fünf größten Titel machen nun 17% des MSCI World aus und zeichnen sich durch ihre Volatilität und Korrelation aus. 4
Diese Kombination aus überschwänglichen und konzentrierten Märkten bedeutet ein schwieriges Anlageumfeld, vor allem auf relativer Basis. Wir reagieren darauf, indem wir weiterhin absolut denken und auf lange Sicht eine Kapitalvermehrung anstreben.
Wir rechnen damit, dass die Unternehmen in unseren globalen Portfolios weiterhin eine Kapitalvermehrung von rund 10% erzielen werden. Das Ziel ist, dass die Umsätze der Portfoliounternehmen im Zyklus zuverlässig um 5% bis 6% wachsen. Eine schrittweise Verbesserung der Margen sollte 1% und die Free-Cashflow-Rendite, die der Free Cash Flow Conversion von nahezu 100% zu verdanken ist, 4% beitragen. Wenn man davon ausgeht, dass die Hälfte des freien Cashflows als Dividenden ausgezahlt wird und der Rest den Gewinn je Aktie („Earnings per Share“, EPS) steigern wird, entweder durch Aktienrückkäufe oder Übernahmen, dann impliziert das ein Gewinnwachstum je Aktie von rund 8% für das Portfolio, wobei eine Dividendenrendite von 2% eine Kapitalvermehrung von insgesamt 10% bedeutet. Wir glauben nicht, dass der Markt bei dieser Art von Kapitalvermehrung mithalten kann. In guten Zeiten wird er gleichziehen, in schlechten Zeiten jedoch viel stärker unter Druck stehen. Nach 15 Jahren ohne Rezession (mit Ausnahme des Zwischenspiels der Pandemie) ist es nicht unwahrscheinlich, dass schlechte Zeiten bevorstehen, auch wenn sich die Gefahr einer unmittelbaren US-Rezession inzwischen gelegt hat.
Zukünftige Portfoliorenditen ergeben sich nicht nur durch die Kapitalvermehrung. Auch Multiplikatoren spielen eine Rolle und dürften angesichts der derzeit hohen Bewertungen eher eine Belastung als ein Positivfaktor darstellen. Schwankungen der Multiplikatoren dominieren auf kurze Sicht, wie sich beim Abschwung im Jahr 2022 und dem darauffolgenden Aufschwung zeigte. Sowohl unsere Flaggschiff-Strategie als auch der Index weisen hohe Multiplikatoren im historischen Vergleich auf. Die Kombination einer überdurchschnittlichen Cash Conversion und unser Fokus auf Bewertung und Qualität bedeuten, dass die Strategie gegenüber dem Index auf der Basis des freien Cashflows einen Aufschlag von lediglich 10% aufweist. Angesichts des hohen Qualitätsdifferenzials erscheint uns das zu niedrig.5
Die gute Nachricht: Die Kapitalvermehrung eines Portfolios dominiert auf längere Sicht. Im Fall einer Abwertung von 20% in einem Portfolio mit einer Kapitalvermehrung von 10% beispielsweise würde der Multiplikator des Portfolios auf rund das 20-Fache der Gewinnprognosen fallen und die Free-Cashflow-Rendite auf 5%. Damit reduziert sich die Fünfjahresrendite auf 6% pro Jahr, während die Zehnjahresrendite immer noch bei sehr respektablen 8% pro Jahr liegt. Der Index steht hingegen einer doppelten Gefahr gegenüber: Er ist mindestens so anfällig, was die Multiplikatoren betrifft, und noch anfälliger in Bezug auf die Gewinne. Wir begegnen dieser doppelten Gefahr, indem wir sowohl auf Qualität als auch Bewertungen setzen. Schließlich hat der MSCI World in fünf Monaten 25% und in den letzten 18 Monaten 50% an Wert gewonnen. Jetzt ist es unserer Meinung nach wichtiger sich diesen Gefahren bewusst zu sein und auf dem Teppich zu bleiben anstatt nach den Sternen zu greifen.6
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Managing Director
International Equity Team
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